做空國(guó)資背后的邏輯

張博

不少職業(yè)投資人對(duì)國(guó)資懷有本能的芥蒂，即便是遇到不錯(cuò)的國(guó)資背景上市公司，

在投資前也會(huì)追加審查程序。

在A股幾大重要指數(shù)中，上證綜指走得最弱。6月底，上證綜指創(chuàng)下四年半以來(lái)的新低，與金融海嘯的最低點(diǎn)只有一個(gè)停牌的距離。央企和地方國(guó)資背景的上市公司構(gòu)成上證綜指成分股的主體。

過(guò)去多年來(lái)，國(guó)資公司由于背后的政府信用，在融資、土地和配套政策上占盡優(yōu)勢(shì)。2012年前11個(gè)月，央企整體的總資產(chǎn)收益率只有2.7%。如果沒(méi)有低成本信貸等相關(guān)傾斜，央企整體事實(shí)上處于虧損狀態(tài)。而相對(duì)于地方國(guó)資，央企的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量還算好的。

可以說(shuō)，國(guó)資的競(jìng)爭(zhēng)力就是一系列生產(chǎn)要素的拼接。當(dāng)6月底階段性“錢荒”來(lái)臨的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債率高、有息債務(wù)高的上市公司首當(dāng)其沖，靠銀行低成本輸血生存的國(guó)企成了重災(zāi)區(qū)。利率市場(chǎng)化后融資利率上升的擔(dān)憂霎時(shí)間籠罩了國(guó)資。

主要生產(chǎn)要素享受超市場(chǎng)主體待遇，國(guó)資的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)在投資上。當(dāng)投資的邊際收益率遞減，整個(gè)國(guó)家從投資驅(qū)動(dòng)往消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，在創(chuàng)意和服務(wù)起更大作用的第三產(chǎn)業(yè)，慣以規(guī)模取勝的國(guó)資越來(lái)越顯得力不從心。

中國(guó)現(xiàn)在的產(chǎn)能過(guò)剩，集中體現(xiàn)就是重化工業(yè)的供給過(guò)剩，而這恰恰就是國(guó)資所在的關(guān)鍵領(lǐng)域。像中國(guó)建材這樣靠收購(gòu)堆砌產(chǎn)能的國(guó)資上市公司，產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的利潤(rùn)下滑正醞釀著一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。

資本市場(chǎng)更為詬病的是國(guó)資的公司治理，這是老生常談的問(wèn)題。各級(jí)國(guó)資委并不是解決出資人監(jiān)管缺位的藥方。共和國(guó)的“長(zhǎng)子”們也接納了開(kāi)國(guó)功臣的后代，位子之爭(zhēng)司空見(jiàn)慣。一紙任命就可以讓上市公司董事長(zhǎng)出任封疆大吏，高管層在經(jīng)營(yíng)決策的時(shí)候，很難不受這一因素的擾動(dòng)。當(dāng)高管層試圖把運(yùn)營(yíng)企業(yè)當(dāng)作步入仕途的跳板時(shí)，賭博性做大規(guī)模就顯得順理成章。沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的規(guī)模擴(kuò)張通常伴隨的是經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

中國(guó)遠(yuǎn)洋和中國(guó)鋁業(yè)兩大央企背景的上市公司給投資者帶來(lái)的刺痛太深，二者目前的市值只有其高峰期的約5%。很難想象這兩家一度全球排名三甲的行業(yè)巨子，幾乎是在一夜之間，就陷入巨額虧損的泥潭。

中鋁的沉淪是必然的，它是一系列國(guó)資產(chǎn)能擴(kuò)張失敗的樣本。它先借助政策獲得氧化鋁的話語(yǔ)權(quán)，繼而在電解鋁和下游鋁加工擴(kuò)充產(chǎn)能。金融海嘯前，還因?yàn)橐粯恫⒉怀晒Φ膶?duì)國(guó)際礦業(yè)巨頭力拓的收購(gòu)，成為民族英雄，被視為中國(guó)開(kāi)拓國(guó)際疆土的急先鋒。

行業(yè)景氣周期的激進(jìn)擴(kuò)張斷送了中鋁，但在國(guó)資的現(xiàn)行體制下，這無(wú)法避免。在鋁行業(yè)淪陷后，中鋁又謀求在銅、稀土等行業(yè)東山再起——典型的鋪攤子擴(kuò)張的樣本。

中國(guó)遠(yuǎn)洋的故事里并不全是輸家，大股東遠(yuǎn)洋總公司賺得盆滿缽滿。它先后分拆碼頭（中遠(yuǎn)太平洋）、集裝箱運(yùn)輸（中遠(yuǎn)集運(yùn)）和干散貨（運(yùn)輸）在滬港兩地上市，套現(xiàn)數(shù)百億元，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的極大增值。因?yàn)椴少?gòu)油料、船舶和勞務(wù)，中國(guó)遠(yuǎn)洋每年向遠(yuǎn)洋總公司支付數(shù)百億元，外部投資者無(wú)從判斷關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允。但投資者看到的是，中國(guó)遠(yuǎn)洋連續(xù)榮膺A股“虧損王”，遠(yuǎn)洋總公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)要出挑得多。

像中國(guó)遠(yuǎn)洋一樣，絕大多數(shù)國(guó)資上市公司都是二元制結(jié)構(gòu)。在上市公司之上，還有一家運(yùn)作同行業(yè)業(yè)務(wù)的大股東。在國(guó)資保值增值的考核中，這些資產(chǎn)會(huì)拆散打零，逐步向上市公司出售。和二級(jí)市場(chǎng)股東博弈，大股東的優(yōu)勢(shì)太大了。而且，低買高賣的關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生，加大了對(duì)國(guó)資上市公司利潤(rùn)追蹤的難？度。

上海國(guó)資委每年都有證券化率指標(biāo)，伴隨的是頻繁的資產(chǎn)拆分、重組和股價(jià)異動(dòng)。其實(shí)，好資產(chǎn)都靚女先嫁了，待售的資產(chǎn)都賣相不足。其他地方的國(guó)資委更是視上海為國(guó)資上市的標(biāo)兵。在大股東和上市公司二元結(jié)構(gòu)下，這意味著持續(xù)向市場(chǎng)注水，國(guó)資上市公司的吸引力會(huì)越來(lái)越低。

（作者為資深財(cái)經(jīng)媒體人）