并購市場松綁

王曉璐

今年“兩會”期間，放松并購市場的好消息接踵而至。

3月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）副主席莊心一表示，旨在提高并購重組審核效率的分道審核制年內有望推出；3月10日，深圳證券交易所總經理宋麗萍稱，并購重組將采用更為市場化的定價方式；3月13日，證監(jiān)會上市一部主任歐陽澤華透露，并購重組法規(guī)體系正在重新修訂，市場化定價、豐富并購交易支付手段、提高審核效率等諸多內容均在此次修訂中得到體現。

據《財經》記者了解，包括《上市公司監(jiān)督管理條例》《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》在內的一系列法規(guī)的修訂將有序完成。相關部門就并購重組的規(guī)章修訂基本達成共識，推出已無實質性障礙。

盡管國家的宏觀政策對產業(yè)并購采取鼓勵和支持的態(tài)度，但在市場實踐中，完成一筆并購重組交易并非易事。多環(huán)節(jié)的行政審批導致并購效率低下；對交易定價等商業(yè)條款的干預有時會打破并購各方充分博弈后達成的平衡，進而導致交易無法達成。

在中國產業(yè)升級和規(guī)?；A段，企業(yè)通過兼并重組壯大發(fā)展是一個符合規(guī)律的現實選擇。厘清并購重組法規(guī)體系，改善并購交易的微觀環(huán)境就成為并購市場得以規(guī)范發(fā)展的前提。對此，證券監(jiān)管部門已經意識到，并在簡化審核流程方面率先啟動改革。

一位長期從事并購交易服務的券商總裁稱，現在個別并購交易的財務安排，定價策略逐步采用國際通行的辦法，這在國內市場算是一種突破，監(jiān)管機構對此并不反對。

隨著一系列法規(guī)的修訂完成，并購重組市場化的轉向，將直接挑戰(zhàn)券商等中介機構的專業(yè)能力。

法規(guī)完善

目前，現有上市公司并購重組的法律體系，是借殼上市和整體上市這類并購活動活躍時形成的，其中的一些制度設計，立足于防范大股東或者潛在大股東利用關聯(lián)交易獲取不正當利益，但卻對企業(yè)并購完成后的協(xié)同形成了障礙。

定價窗口期的機械、儲架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現行再融資制度對募投方向的機械監(jiān)管和實質審批、內幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導致了資本市場的并購效率低下。

如何順應產業(yè)并購的發(fā)展趨勢，對原有并購監(jiān)管和發(fā)行融資制度進行前瞻性設計，對并購監(jiān)管和并購融資進行更加市場化的改革，發(fā)揮資本市場的并購主戰(zhàn)場功能，成為監(jiān)管層當下思考的核心命題之一。

證監(jiān)會上市一部主任歐陽澤華表示，新修訂的辦法的出發(fā)點是減少行政許可，加強市場服務。修訂的主要內容涉及上市公司并購重組中換股交易的規(guī)定，以及發(fā)行股份購買資產交易定價采用更加市場化的策略。此外，并購工具也會進一步豐富，包括夾層融資、過橋貸款、債券融資和權證等。

定價方面，目前上市公司發(fā)行股份購買資產的發(fā)行價格按照定價基準日前20個交易日均價計算。但這種定價安排經常因為消息提前泄露，或停牌時間過長，導致交易發(fā)生時，市場價格已出現大幅波動，進而導致并購交易“流產”。

一位了解修訂草案的人士說，為解決原有的定價時間窗口過于機械的問題，修訂草案將提供更為靈活的定價時間窗口，比如按照最近一個交易日收盤價進行折價或溢價交易，或者將定價基準日前20個交易日修改為30個交易日等。但原則上，發(fā)行股份收購資產的股票價格仍需參考市價。

現階段，上市公司并購交易主要通過股票和現金交易，支付手段十分有限。這一缺憾也將通過修訂并購重組辦法加以完善。

據《財經》記者了解，目前正在進行的并購交易，已有個別案例采用了諸如證券公司提供過橋貸款、繞道資管提供夾層融資等支付手段，為并購主體提供融資服務。

所謂夾層融資是指介于股權、債權之間的一種融資方式，按照交易雙方的需要，提供部分股權、固定收益類或者現金等多種金融工具的組合。相較于單一的股票或現金交易更加靈活，中介機構的專業(yè)性也能得到體現。

歐陽澤華表示，證監(jiān)會將在新修訂的辦法中對其他市場化并購工具的使用打開方便之門。

并購重組法規(guī)的修訂準備始于2012年。實際上，自2012年2月開始，證監(jiān)會已著手簡化并購重組的審核流程。原則上，并購重組申請中，融資額不超過交易金額25%或沒有融資的情況，均由上市部一個部門完成審核。以往，涉及融資的并購重組還需取得發(fā)行部的許可。

此后，證監(jiān)會公開了并購審核的流程，并將審核的時間縮短為20個工作日。這些舉措都大大提高了并購重組的效率，對活躍市場起到催化作用。

個案突破

新規(guī)未出，但在監(jiān)管層的默許下，個別并購案已突破現有慣例。

2月5日，掌趣科技（300315.SZ）公布其收購海南動網先鋒網絡科技有限公司（下稱動網先鋒）的方案。該方案中，同股不同價、鎖定期安排及激勵機制的安排，均被視為創(chuàng)新之舉，引起市場關注。

根據掌趣科技的公告，該公司向動網先鋒的股東王貴青、李智超、廣州聯(lián)動、廣州肯瑞以現金支付人民幣3.15億元，收購其持有的動網先鋒58.05%的股權；向動網先鋒股東宋海波、李銳、張潔、陳嘉慶等六名自然人支付4.95億元，收購他們持有的動網先鋒41.95%的股權。4.95億元的對價，將以現金支付2.47億元，其余對價由掌趣科技非公開發(fā)行股票支付。

王貴青、李智超、廣州聯(lián)動、廣州肯瑞是動網先鋒的財務投資人，原先擬通過IPO上市退出，此次并購交易中，選擇全部現金作為股權對價，實現了投資退出。而宋海波等人，多為動網科技高管，他們選擇部分現金和部分股權作為對價，因為承擔了掌趣科技未來股價下跌的風險，相較前者而言，股權的對價要高一些。在一宗并購交易中，對同一標的給出不同的定價，在國內尚屬首次。

掌趣科技還制定了差別化的股權鎖定期，宋海波、韓常春等人將根據動網先鋒2013年、2014年、2015年的利潤承諾實現情況按照25%、35%、40%的比例分批解禁其所獲股份。

方案對動網科技的高管也有特殊的激勵安排，如果動網科技的業(yè)績達到預先的承諾，掌趣科技將對動網科技的六名自然人股東進行補償，如果業(yè)績超過預先的承諾，動網科技的高管還能獲得獎勵。