坐實(shí)債市發(fā)展突破口

朱海斌

新任總理李克強(qiáng)在記者招待會(huì)上再次重申，金融領(lǐng)域的一個(gè)改革重點(diǎn)是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資的比重。

可以預(yù)見(jiàn)，在今年和未來(lái)幾年，債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)信用債的發(fā)行，將會(huì)是金融改革的一個(gè)突破口。

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展需要提速，歸因于目前中國(guó)金融體系的發(fā)展不平衡。

根據(jù)2012年底的數(shù)據(jù)，銀行體系人民幣貸款余額為63萬(wàn)億元人民幣，股票市場(chǎng)市值總額為36萬(wàn)億元人民幣，而債券市場(chǎng)總額僅為24萬(wàn)億元人民幣。其中，國(guó)債和金融機(jī)構(gòu)債券（包括政策性銀行）占了接近四分之三，企業(yè)信用債的部分（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券）僅僅為5萬(wàn)多億元人民幣。因此，中國(guó)迫切需要擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，尤其是企業(yè)信用債市場(chǎng)，以發(fā)展多層次的融資體系，并分散金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)的發(fā)展也有利于緩解金融市場(chǎng)的一些瓶頸問(wèn)題。隨著企業(yè)信用債市場(chǎng)的發(fā)展， 企業(yè)可以通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，而不必千軍萬(wàn)馬堵在新股發(fā)行的獨(dú)木橋上。而債券市場(chǎng)對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶的爭(zhēng)奪，也會(huì)迫使商業(yè)銀行不得不進(jìn)一步關(guān)注中小企業(yè)貸款和非利息收入等其他經(jīng)營(yíng)模式。

另一方面，債券市場(chǎng)的發(fā)展可以為家庭部門提供新的投資渠道，減輕樓市壓力。困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年的房地產(chǎn)價(jià)格高企現(xiàn)象，部分原因是由于中國(guó)高儲(chǔ)蓄率和投資渠道的匱乏。建立相對(duì)安全、穩(wěn)健的債券市場(chǎng)，有助于疏導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資性需求，為樓市回歸理性打下更好的基礎(chǔ)。

此外，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展也有助于推進(jìn)利率自由化。

債券市場(chǎng)的一個(gè)重要功能是對(duì)債券發(fā)行人進(jìn)行信用評(píng)估和提供信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，在這一過(guò)程中依賴于市場(chǎng)的信息披露、自我監(jiān)督和信用評(píng)級(jí)公司等第三方的評(píng)估，完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系是實(shí)現(xiàn)利率自由化的關(guān)鍵。

目前中國(guó)債券市場(chǎng)仍然存在許多不足。例如市場(chǎng)規(guī)模小，流動(dòng)性相對(duì)比較差；監(jiān)管方面婆婆太多，形成目前債券發(fā)行由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)“五龍治水”多頭監(jiān)管的局面；信息披露機(jī)制尚有待完善；市場(chǎng)參與主體仍然以銀行和金融機(jī)構(gòu)為主。

其中最核心的問(wèn)題是，中國(guó)債券市場(chǎng)缺乏有效的違約機(jī)制。企業(yè)信用債不可避免地會(huì)面臨一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。但是在中國(guó)，企業(yè)債違約被更多地賦予了金融穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定的含義。這一過(guò)度解讀往往使地方政府和銀行對(duì)企業(yè)信用債給予不應(yīng)有的隱性擔(dān)保。這一隱性擔(dān)保不僅僅涉及地方融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)，而且也涵蓋了一些被視為地方企業(yè)龍頭的民營(yíng)企業(yè)。

從投資者的角度來(lái)說(shuō)，這一隱性擔(dān)保無(wú)疑是天上掉下來(lái)的餡餅。

一方面企業(yè)債本身支付的利息已經(jīng)包括了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另一方面這一風(fēng)險(xiǎn)卻被人為地壓至最低。購(gòu)買債券成為一種接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為，其成本由地方政府來(lái)承擔(dān)。

違約機(jī)制的缺失，使得中國(guó)債券市場(chǎng)（尤其是企業(yè)信用債）從發(fā)展初始就走上了一條歪路。由于沒(méi)有有效的違約機(jī)制，債券市場(chǎng)的信息披露和合理定價(jià)也就流于形式。而一個(gè)嚴(yán)重的后果是，隨著債券市場(chǎng)和非銀行融資體系的快速增長(zhǎng)，中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不僅沒(méi)有如原先設(shè)想的實(shí)現(xiàn)了分散化，反而市場(chǎng)上的新舊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步交織在一起。如目前普遍關(guān)注的影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)和地方融資平臺(tái)的問(wèn)題，其問(wèn)題的積累很大程度上即源于此。

債券市場(chǎng)體系的不完善，是關(guān)于地方債發(fā)行討論無(wú)疾而終的一個(gè)重要原因。在進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革，尤其是推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的過(guò)程中，地方政府不僅需要繼續(xù)投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而且面臨在民生和社會(huì)保障體系方面日益增加的財(cái)政支出。推進(jìn)財(cái)稅改革的重要一環(huán)，是理順地方政府的融資渠道，而發(fā)行地方債被普遍認(rèn)為是一個(gè)有效的思路。但是，在地方政府財(cái)政收支極不透明的情況下，加上債券市場(chǎng)在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和市場(chǎng)監(jiān)督方面的缺失，貿(mào)然放開地方債發(fā)行，可能會(huì)導(dǎo)致地方財(cái)政的進(jìn)一步惡化，加劇地方政府出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)的參與主體也有待多元化。目前債券的持有仍然以銀行和金融機(jī)構(gòu)為主，銀行間債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的主體部分。

要真正發(fā)揮債券市場(chǎng)的作用，下一階段的改革除了進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)的份額和新的投資品種，也應(yīng)鼓勵(lì)對(duì)更多的投資者進(jìn)行開放。