電力金融市場

魏文江

二十世紀(jì)八十年代，以英國為首的西方國家開始推行電力市場化改革，電力工業(yè)開始從壟斷經(jīng)營走向市場競爭，以電價(jià)劇烈波動為首的市場風(fēng)險(xiǎn)凸顯。電力金融衍生品交易因有著套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，已逐漸成為電力市場風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。為了實(shí)現(xiàn)對電力市場的風(fēng)險(xiǎn)管理，保障其穩(wěn)定運(yùn)營，國外成熟電力市場相繼引入了金融衍生品交易。該文對電力金融市場和電力金融衍生品進(jìn)行了詳述，介紹了世界上開展電力金融衍生品交易的國家，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國電力市場發(fā)展的進(jìn)程和特點(diǎn)，提出我國電力市場建設(shè)的建議。以期對我國電力金融市場建設(shè)提供借鑒和經(jīng)驗(yàn)。

二十世紀(jì)八十年代，以英國為首的西方國家為提高資源利用效率，降低電力生產(chǎn)成本，提高服務(wù)水平，開始對電力工業(yè)進(jìn)行市場化改革，打破了傳統(tǒng)電力工業(yè)一體化管理模式，實(shí)行廠網(wǎng)分開，輸配分離，競價(jià)上網(wǎng)，電力工業(yè)開始從壟斷經(jīng)營走向市場競爭。嚴(yán)格管制、高度壟斷、垂直管理等電力工業(yè)所具有的傳統(tǒng)屬性隨著市場競爭機(jī)制的引入而逐步減弱。新的市場交易機(jī)制的形成和運(yùn)做提高了電力工業(yè)的效率，同時(shí)也給各個(gè)市場主體帶來前所未有的市場風(fēng)險(xiǎn)，特別是價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。2000年夏季美國加州電力危機(jī)的出現(xiàn)以及最近世界最大的電力和能源服務(wù)商安然能源公司的破產(chǎn)使人們對電力市場運(yùn)營的復(fù)雜性有了一個(gè)新的認(rèn)識。在滿足全社會利益最優(yōu)的條件下如何穩(wěn)定現(xiàn)貨市場，使電力市場的參與者能有效地防范和回避市場風(fēng)險(xiǎn)，已成為電力市場穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。

遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）、期貨合約（Future Contracts）和期權(quán)（Option）等金融衍生產(chǎn)品的引入，不僅使市場參與者所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大大減少，而且有助于提高電能供應(yīng)的安全性和可靠性。建立一個(gè)包含電力遠(yuǎn)期、電力期貨和電力期權(quán)交易的電力金融市場，以穩(wěn)定電價(jià)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是電力市場發(fā)展的必然趨勢。

我國競爭性電力市場的實(shí)踐探索始于1998年。1998年底，國務(wù)院決定開展“廠網(wǎng)分開”和“競價(jià)上網(wǎng)”試點(diǎn)，要求在上海、浙江、山東和遼寧、吉林、黑龍江6省市進(jìn)行“廠網(wǎng)分開、競價(jià)上網(wǎng)”的電力市場試點(diǎn)工作。其中，浙江電力市場包括實(shí)時(shí)交易、日前交易和長期交易，其余5個(gè)試點(diǎn)電力市場包括日前交易和長期交易。2002年《電力體制改革方案》出臺后，電力市場化改革取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，五個(gè)獨(dú)立發(fā)電集團(tuán)、國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司相繼成立。但2004年至今，東北區(qū)域電力市場曾經(jīng)進(jìn)入試運(yùn)行，經(jīng)歷了暫停，重啟的過程，目前已暫停運(yùn)營，進(jìn)入總結(jié)階段；華東區(qū)域電力市場曾經(jīng)進(jìn)入試運(yùn)行階段，目前暫停運(yùn)營：南方區(qū)域電力市場進(jìn)入模擬運(yùn)行階段。盡管目前市場處于暫停狀態(tài)，但電力交易仍然存在，特別是各級電力交易中心（包括國網(wǎng)和南網(wǎng)電力交易中心）成立后，電力交易相對活躍。

國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Kaye R J等最早分析了電力市場中以現(xiàn)貨電價(jià)為基礎(chǔ)的電力遠(yuǎn)期合約。

Green R等對英國電力合約市場的情況進(jìn)行了研究。

Deng S J介紹了各類電力衍生產(chǎn)品及其在電力市場風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。

馬歆，蔣傳文等（2002）對遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約等金融衍生工具在電力市場中的應(yīng)用作了研究。認(rèn)為電力金融合約市場的建立有助于電力現(xiàn)貨市場穩(wěn)定有序的發(fā)展，同時(shí)對電力金融合約市場中的風(fēng)險(xiǎn)控制問題進(jìn)行了討論。

王思寧（2005）對金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)體系中的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了概述。

曹毅剛，沈如剛（2005）介紹了電力衍生產(chǎn)品的概念、原理和在國外的發(fā)展以及定價(jià)理論研究現(xiàn)狀，對電力期貨及期權(quán)合約進(jìn)行了討論，并對我國開展電力衍生產(chǎn)品交易提出了若干建議。

李道強(qiáng)，韓放（2008）指出日前市場、雙邊交易和電力金融產(chǎn)品等非實(shí)時(shí)電力交易是為適應(yīng)電力商品的特殊性而提出的金融交易模式。

何川等（2008）介紹了北歐電力市場差價(jià)合約的設(shè)計(jì)方案、運(yùn)行機(jī)制、市場功能等方面，并分析市場主體應(yīng)用差價(jià)合約的套期保值策略。

劉美琪，王瑞慶（2009）指出了電力金融產(chǎn)品市場應(yīng)包括股票、債券等長期資本市場和期貨、期權(quán)等短期金融衍生產(chǎn)品市場，分析了電力遠(yuǎn)期、電力期貨、電力期權(quán)等金融衍生工具的特點(diǎn)、作用及其不足，指出了我國電力資本市場中存在的問題，提出了相應(yīng)的改革建議，對我國電力工業(yè)的市場化改革具有一定的參考價(jià)值。

黃仁輝（2010）建立電力金融市場的集合競價(jià)交易模型、連續(xù)競價(jià)交易模型、做市商交易模型和信息對市場價(jià)格的影響分析模型，通過交易模型和信息影響非必須模型展現(xiàn)電力金融市場的運(yùn)行機(jī)理。并根據(jù)電力金融市場特點(diǎn)以及電力金融合約價(jià)格與電力現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系特性，提出點(diǎn)面結(jié)合的電力金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型與方法，為電力金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控提供一種思路。

吳忠群（2011）運(yùn)用不確定性下的最優(yōu)決策原理，證明了電力的不可存儲性對電力期貨交易的影響，論述了其形成機(jī)制，分析了其運(yùn)行結(jié)果。在常規(guī)的金融期貨交易規(guī)則下，電力期貨市場對現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將因投機(jī)者退出而喪失。

林欽梁（2011）證明了北歐電力市場運(yùn)行的有效性，探討了電力行業(yè)參與者如何套期保值，并對電力現(xiàn)貨市場的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測。

孫紅（2013）通過對幾種主要的電力金融交易形式的探討，總結(jié)了電力金融市場建設(shè)中需要注意的問題。

電力金融市場概要

電力金融市場架構(gòu)。電力金融市場包含了交易主體、交易對象以及交易規(guī)則等三個(gè)方面內(nèi)容，如圖1所示。

交易主體為投資者、電力經(jīng)紀(jì)人、電力自營機(jī)構(gòu)和做市商等。電力兼營機(jī)構(gòu)是指自己參與電力金融交易，而不能代理其他市場參與者進(jìn)行交易的機(jī)構(gòu)。

交易對象。目前常見的電力衍生品合約主要有電力期貨合約、電力期權(quán)合約、電力差價(jià)合約、電力遠(yuǎn)期合約等。

交易機(jī)制。主要包括了電力衍生品交易的結(jié)算機(jī)制、信息披露機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制和價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制。

黃仁輝對電力金融市場微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行了闡述，將電力金融市場微觀結(jié)構(gòu)分為五個(gè)關(guān)鍵組成部分：技術(shù)（technology）：各種支持電力金融市場交易的軟硬件，包括各種硬件設(shè)備、信息系統(tǒng)和人才。規(guī)則（regulation）：與電力金融市場交易相關(guān)的各種交易規(guī)則，保證市場秩序和穩(wěn)定。信息（information）：電力金融市場信息主要包含政策信息、供求信息、交易信息、市場參與者信用信息。市場參與者（participants）：電力金融市場的市場參與者由投資者、電力經(jīng)紀(jì)人、電力自營機(jī)構(gòu)、做市商、市場組織者/運(yùn)營者、市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)等組成，普通電力用戶、個(gè)人投資者也有機(jī)會參與市場，但他們必須通過電力經(jīng)紀(jì)人參與市場交易。金融工具（in-struments）：各種電力衍生品合約，如金融性電力遠(yuǎn)期合約、電力期貨合約、電力期權(quán)合約、電力差價(jià)合約、金融輸電權(quán)合約等等。

北歐電力金融市場。北歐電力交易市場建于1993年1月，是目前世界上第一個(gè)開展多國間電力交易的市場。電力市場的主體是挪威、瑞典、丹麥、芬蘭四國在電力交易方面同時(shí)與俄羅斯、波蘭、德國等有跨區(qū)域的能源交易。

北歐電力市場有四個(gè)組成部分：一是場外OTC市場：二是場外雙邊市場：三是場內(nèi)交易市場，其中包括日前現(xiàn)貨市場、日間平衡市場和電力金融市場：四是由各國TSO負(fù)責(zé)運(yùn)營的北歐電力實(shí)時(shí)市場。電力金融衍生品交易存在于場內(nèi)金融市場、場外OTC市場和雙邊市場，場內(nèi)金融市場有期貨合約、期權(quán)合約和差價(jià)合約交易，OTC市場有標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約交易，雙邊市場則進(jìn)行個(gè)性化的合約交易。

北歐電力金融市場。美國有多個(gè)獨(dú)立的電力市場，由不同的運(yùn)營商負(fù)責(zé)運(yùn)營，其中最成熟的是PJM電力市場、紐約州電力市場和新英格蘭電力市場，其市場模式大致相同，并以PJM電力市場的規(guī)模最大。在美國，從事電力金融產(chǎn)品交易和結(jié)算的交易所主要是紐約商業(yè)交易所（New York Mercantile Exchange，NYM-EX）和洲際交易所（Intercontinental Exchange，ICE）。

國際電力衍生品交易所。世界上先行進(jìn)行電力市場化改革的國家在改革進(jìn)程中相繼引入了金融衍生品交易。最早引入電力期貨交易的是美國的紐約商業(yè)交易所（NYMEX），1996年其針對加利弗尼亞——俄勒岡邊界電力市場（COB）和保羅福德地區(qū)電力市場（PV）設(shè)計(jì)了兩個(gè)電力期貨合約并進(jìn)行交易，2000年又針對PJM電力市場設(shè)計(jì)了PJM電力期貨合約并進(jìn)行交易：同年開展電力期貨交易的還有芝加哥期貨交易所（CBOT），針對Common Wealth Edison和田納西峽谷地區(qū)推出兩種電力期貨合約：紐約ISO、PJM和新英格蘭又推出過虛擬投標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具；金融輸電權(quán)（FTR）這樣的期權(quán)產(chǎn)品也得到了廣泛應(yīng)用。北歐電力市場（Nord Pool）是世界上第一家跨國的電力金融市場，1993年挪威最先建立了電力遠(yuǎn)期合約市場，第一個(gè)期貨合約于1996年引入Nord Pool，繼而又陸續(xù)引入期權(quán)和差價(jià)合約。北歐電力金融市場運(yùn)營歷史最長，市場機(jī)制相對完善，衍生工具品種較為齊全，市場的流通性很好，被認(rèn)為是成功電力金融市場的典范。之后的數(shù)年時(shí)間里，荷蘭、英國、德國、法國、波蘭、澳大利亞、新西蘭等國家也根據(jù)需要開展了電力金融衍生品交易。英國電力市場以場外遠(yuǎn)期合約的雙邊交易為主，2000年開始引入期貨交易，但均為物理交割，相對于金融結(jié)算而言期貨流通性差，2002年倫敦國際石油交易所曾因電力期貨交易呆滯而取消了該期貨，后隨著電力交易體系的改進(jìn)，2004年再次引入了金融結(jié)算方式的期貨。澳大利亞電力市場以多形式的金融合約交易為主，逐步發(fā)展了雙邊套期合約、區(qū)域間的套期保值合約、權(quán)益保護(hù)合約等，后來又引入了季期貨交易，采用現(xiàn)金結(jié)算。

先期從事電力金融衍生品交易的國家如下表所示：

電力金融衍生品

遠(yuǎn)期合約。遠(yuǎn)期合約是遠(yuǎn)期交易的法律協(xié)議，交易雙方在合約中規(guī)定在某一確定的時(shí)間以約定價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。該種資產(chǎn)稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)，該約定價(jià)格稱為交割價(jià)格，該確定時(shí)間稱為交割日。遠(yuǎn)期合約是最簡單的一種金融衍生產(chǎn)品，是一種場外交易產(chǎn)品（Over the Counter）。遠(yuǎn)期合約中同意以約定價(jià)格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為多頭，同意以同樣價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為空頭。在合約到期時(shí)，雙方必須進(jìn)行交割，即空方付給多方合約規(guī)定數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，多方付給空方按約定價(jià)格計(jì)算出來的現(xiàn)金。當(dāng)然，還有其他的交割方式，如雙方可就交割價(jià)格與到期時(shí)市場價(jià)格相比，進(jìn)行凈額交割。

電力遠(yuǎn)期合約交易的合約內(nèi)容，除規(guī)定交易雙方的權(quán)利和義務(wù)外，一般還包括供電時(shí)間、供電量、價(jià)格和違約時(shí)的懲罰量等主要參數(shù)，合約中也應(yīng)說明將總交易電量分?jǐn)偟綄?shí)際供電小時(shí)的原則和方法，以便于操作。遠(yuǎn)期合約簽訂的方式主要有雙邊協(xié)商、競價(jià)拍賣和指令性計(jì)劃3種。雙邊協(xié)商方式是由買賣雙方通過雙邊協(xié)商談判而直接達(dá)成年、月或星期的遠(yuǎn)期合約。競價(jià)拍賣方式要求電力市場參與者在規(guī)定時(shí)間提出未來一段時(shí)間內(nèi)買賣的電量及其價(jià)格，由電力市場運(yùn)營者按照總購電成本最小及系統(tǒng)無阻塞為原則，來確定遠(yuǎn)期合約的買賣方及遠(yuǎn)期合約交易的電量和價(jià)格。電力市場環(huán)境下的指令性計(jì)劃方式則由主管部門按計(jì)劃實(shí)施，通常應(yīng)用在有特殊要求的電力需求或者緊急調(diào)度情況下。

電力期貨合約。期貨合約是指交易雙方簽訂的在確定的將來時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議。電力期貨明確規(guī)定了電力期貨的交割時(shí)間、交割地點(diǎn)以及交割速率。此外，物理交割期貨必須在期貨到期前數(shù)日停止交易，使系統(tǒng)調(diào)度有足夠的時(shí)間制定包括期貨交割的調(diào)度計(jì)劃。

根據(jù)電力期貨交割期的長短，可分為日期貨、周期貨、月期貨、季期貨和年期貨。根據(jù)期貨的交割方式可分為金融結(jié)算期貨和物理交割期貨。物理交割是指按照期貨規(guī)定的交易時(shí)間和交易速率進(jìn)行電力的物理交割，該交割方式由于涉及電力系統(tǒng)調(diào)度，需要在期貨到期前數(shù)日停止交易，并將交割計(jì)劃通知調(diào)度，以保證按時(shí)交割。金融結(jié)算方式則不需交割電力，而是以現(xiàn)貨價(jià)格為參考進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，該方式下電力期貨可交易到到期前最后一個(gè)交易日。根據(jù)期貨交割的時(shí)段可分為峰荷期貨和基荷期貨。峰荷期貨是指期貨規(guī)定的交割時(shí)間為負(fù)荷較高時(shí)段的期貨，而基荷期貨則是指交割時(shí)段為全天的期貨。

曹毅剛，沈如剛論述了主要交易所電力期貨合約的概況。如表2所示。

各國電力期貨的應(yīng)用情況如表3所示。

以下列舉了具有代表性的美國紐約商業(yè)交易所（NYMEX）針對PJM電力市場電力期貨合約，共有42種PJM電力期貨產(chǎn)品，為月期貨。

電力期權(quán)。電力期權(quán)是指在未來一定時(shí)期可以買賣電力商品的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，擁有在未來一段時(shí)間內(nèi)或未來某一特定時(shí)期內(nèi)以特定價(jià)格向賣方購買或出售電力商品的權(quán)利。電力期權(quán)合約不一定要交割，可以放棄，買方有選擇執(zhí)行與否的權(quán)利。

根據(jù)電力期權(quán)標(biāo)的物的流向，可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格購買電力相關(guān)標(biāo)的物，看跌期權(quán)的持有者則有權(quán)在某一確定的時(shí)間以某一確定的價(jià)格出售電力相關(guān)標(biāo)的物。

根據(jù)期權(quán)執(zhí)行期的特點(diǎn)，可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)只能在期權(quán)的到期日執(zhí)行，而美式期權(quán)的執(zhí)行期相對靈活，可在期權(quán)有效期內(nèi)的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)。此外，比標(biāo)準(zhǔn)歐式或美式期權(quán)的盈虧狀況更復(fù)雜的衍生期權(quán)可稱為新型期權(quán)，如亞式期權(quán)和障礙期權(quán)等。

根據(jù)電力期權(quán)的標(biāo)的物，可分為基于電力期貨或電力遠(yuǎn)期合同的期權(quán)即電力期貨期權(quán)，以及基于電力現(xiàn)貨的期權(quán)即電力現(xiàn)貨期權(quán)。電力期貨期權(quán)的交易對象為電力期貨、電力遠(yuǎn)期合同等可存儲的電力有價(jià)證券，而電力現(xiàn)貨期權(quán)的交易對象為不可存儲的電力。

電力期權(quán)合約具有更大的靈活性，它存在四交易方式：買進(jìn)看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買進(jìn)看漲期權(quán)、賣出看跌期儀，提供給那些剛做完賣出或買入交易在發(fā)現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場價(jià)格變動不利于自己時(shí)做反向交易來彌補(bǔ)損失的一方。

以下列舉了美國紐約商業(yè)交易所（NYMEX）針對PJM電力市場的電力期權(quán)合約，共有3種PJM電力期權(quán)產(chǎn)品。

差價(jià)合同。差價(jià)合約，實(shí)質(zhì)上是一種以現(xiàn)貨市場的分區(qū)電價(jià)和系統(tǒng)電價(jià)之間的差價(jià)作為參考電價(jià)的遠(yuǎn)期合約。由于遠(yuǎn)期合約和期貨合約的參考價(jià)格都是系統(tǒng)電價(jià)，但在現(xiàn)貨市場中發(fā)電商和購電商都以各自區(qū)域的電價(jià)進(jìn)行買賣，不同區(qū)域之間有可能會因線路阻塞導(dǎo)致電價(jià)差別較大，可能會給交易者帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。北歐電交所于2000年11月17日引入了差價(jià)合約。

差價(jià)合約的成交價(jià)格反映了人們對這種差價(jià)的預(yù)期值，其可能是正值，也可能是負(fù)值，還可能是零。當(dāng)市場預(yù)測現(xiàn)貨市場中某個(gè)區(qū)域的分區(qū)電價(jià)可能高于系統(tǒng)電價(jià)時(shí)，差價(jià)合約的成交價(jià)格為正。反之，成交價(jià)格為負(fù)。預(yù)期相等時(shí)，成交價(jià)格為零。

對我國電力市場的啟示

本文對電力金融市場進(jìn)行了闡述，對電力金融產(chǎn)品進(jìn)行歸類研究，介紹了美國PJM市場的期權(quán)和期貨產(chǎn)品。借鑒國外電力金融衍生品交易的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國電力市場發(fā)展?fàn)顩r，本文對我國開展金融衍生品交易提出以下建議：宏觀方面，須逐步建立統(tǒng)一開放的全國電力市場，實(shí)現(xiàn)大范圍的資源優(yōu)化配置。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展電力現(xiàn)貨市場，電力金融市場必須建立在較為成熟的電力現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上，發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場提供了大量的套期保值者，是電力金融市場穩(wěn)定發(fā)展的可靠保證，同時(shí)建立電力金融市場運(yùn)行的平臺，設(shè)立統(tǒng)一的電力交易中心：微觀方面，發(fā)展場內(nèi)與場外交易市場不同的合約產(chǎn)品，優(yōu)化交易規(guī)則，使得電力金融產(chǎn)品真正發(fā)揮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的功能。