國外地方政府發(fā)債經(jīng)驗與啟示

李龍

美國市政債券

美國市政債券發(fā)行較早且規(guī)模較大，運作也較為規(guī)范，因此最具有代表性。美國是一個典型的聯(lián)邦制國家，其財政體制實行的是“三級管理模式”，為了保證地方政府的公共財政職能，其法律是允許州和地方政府發(fā)行市政債券進行債務(wù)融資，且地方政府具有獨立的發(fā)債權(quán)，州及州以下的地方政府可以不經(jīng)過聯(lián)邦政府和州政府的批準(zhǔn)或同意發(fā)行市政債券。

市政債券的種類。地方政府可以根據(jù)自身融資需求與信用狀況的不同而發(fā)行不同的市政債券。美國市政債券分為兩種類型，一種是一般責(zé)任債券。另一種是收益?zhèn)?。一般?zé)任債券不是為特定的建設(shè)項目而發(fā)行，而是地方政府為緩解資金壓力而臨時發(fā)行的債券。對一般責(zé)任債券的擔(dān)保又可分為有限擔(dān)保和無限擔(dān)保，一般責(zé)任債券發(fā)行人為有限擔(dān)保一般責(zé)任債券提供擔(dān)保的稅收收入和稅率是嚴(yán)格受法律限制的，而為無限擔(dān)保一般責(zé)任債券提供擔(dān)保的稅收收入是不受限制的；收益?zhèn)直环Q作專項債券，是指由地方政府或其代理機構(gòu)以特定的收入作為擔(dān)保而發(fā)行的債券，通常是為重點項目建設(shè)籌集資金，以相應(yīng)的收益還本付息，它與特定項目或部分特定稅收相聯(lián)系，其風(fēng)險高于一般責(zé)任債券。從發(fā)展趨勢來看，收益?zhèn)谑姓兴嫉谋戎匾笥谝话阖?zé)任債券所占的比重。市政債券品種的多樣化滿足了不同的籌資需求，也擴大了投資者的選擇范圍，活躍了市政債券交易市場。

市政債券發(fā)行主體及投資者。美國市政債券的發(fā)行主體主要有三類，一是地方政府，二是政府機構(gòu)及其授權(quán)機構(gòu)或代理機構(gòu)，三是直接發(fā)行體。在現(xiàn)實中，雖然各個地方政府發(fā)行市政債券的目的有所不同，但是在通常情況下，地方政府發(fā)行市政債券的主要目的還是為了融資。在規(guī)模方面，美國市政債券的發(fā)行主體還是以小規(guī)模為主、以大規(guī)模為輔。投資者比較多元化，結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定，投資群體有很多，如銀行、保險公司、個人家庭等等都是這個投資群體的重要組成部分，聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅。因此，市政債券對個人投資者有很大的吸引力，個人投資者持有的市政債券的比例一直穩(wěn)定在30%左右。

市政債券發(fā)債用途。美國州以及州以下的地方政府發(fā)行市政債券主要用途體現(xiàn)在以下幾個方面：用于公共資本項目的支出，如教育、交通、供水和排污系統(tǒng)等等。州憲法或法律禁止州地方政府通過借款來彌補預(yù)算赤字，這與聯(lián)邦政府相反；用于特定計劃或短期周轉(zhuǎn)性支出，如高速公路網(wǎng)、自然資源恢復(fù)等等；用于支持一些私人活動，如學(xué)生貸款、工業(yè)發(fā)展、低收入家庭的住宅補貼等等；用于償還以前沒有償還或者沒有還清的債務(wù)；用于償還政府積欠的社會福利。由此可見，在市政債券的用途方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所占的比例很小，主要用于城市建設(shè)和公共服務(wù)，包括教育、交通、住房、公共設(shè)施和社會福利等各方面。

市政債券的監(jiān)管與風(fēng)險控制。市政債券是有風(fēng)險的。因此，加強對市政債券的監(jiān)管與風(fēng)險控制是十分有必要的。美國現(xiàn)行的市政債券監(jiān)管機構(gòu)主要有兩種，一種是美國市政債券規(guī)則委員會，另一種是美國證券交易委員會。其中，美國市政債券規(guī)則委員會是一種行業(yè)自律組織，主要負責(zé)制定市政債券的主要規(guī)則；而美國市政債券規(guī)則委員會主要從事的是事后監(jiān)管工作。為了有效地控制市政債券風(fēng)險，美國建立了一套較為完善的風(fēng)險控制結(jié)構(gòu)，這套風(fēng)險控制結(jié)構(gòu)主要由以下幾項內(nèi)容組成：

規(guī)模控制。規(guī)模控制主要是針對一般責(zé)任債券而言的。在實踐中，規(guī)?？刂埔氤浞职l(fā)揮作用，需要基于負債率、債務(wù)率與資產(chǎn)負債率三項控制指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，有47個州可以發(fā)行一般責(zé)任債券，而在這47個州當(dāng)中，有37個州實行了規(guī)?？刂拼胧?/p>

信用評級制度。由于美國市政債券的發(fā)行者往往不是盈利性機構(gòu)，從而形成了獨特的信用評級制度。信用評級機構(gòu)對所有公開發(fā)行的債券進行評級，已經(jīng)成為能有效識別債券風(fēng)險的工具。信用評級主要從發(fā)行人總的債務(wù)狀況、堅持穩(wěn)健預(yù)算政策的能力、可得到的收入來源以及所處的社會經(jīng)濟環(huán)境這四個方面對其發(fā)行的債券進行評估。但是也應(yīng)該注意到在債券市場發(fā)展的初期，信用評級也帶有很大的偶然性。如20世紀(jì)30年代大蕭條時期，違約的市政債券中有80%被當(dāng)時主要的信用評級機構(gòu)穆迪公司評為AA級以上，即AAA級或AA級。

信息披露制度。為了提高市政債券的透明度，美國制定了專門的法律法規(guī)。例如，在上世紀(jì)70年代，美國的公共證券協(xié)會與城市財政局長協(xié)會聯(lián)合制定了“自愿信息披露準(zhǔn)則”。在這項準(zhǔn)則的作用下，地方政府必須如實地披露市政債券發(fā)行前后的相關(guān)信息以及政府財政收支的相關(guān)信息，為投資者提供可靠的投資信息。伴隨著形勢的發(fā)展，現(xiàn)如今，信息披露制度已發(fā)展成為地方政府管理的強制性準(zhǔn)則。

債券保險制度。因為市政債券具有一定的風(fēng)險性，所以我們有必要對其進行保險操作，債券保險制度就是這種保險操作的具體內(nèi)容。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國有半數(shù)以上的市政債券受到了債券保險制度的保障。而且在美國的債券市場上還成立了專業(yè)的市政債券保險公司，這些保險公司又成立了專門的金融擔(dān)保保險協(xié)會組織，為市政債券市場的穩(wěn)定做出了重要貢獻。對于投資者而言，市政債券保險是非常必要的。一方面，它為投資者提供了強大的債券賠償保障；另一方面，它增強了市政債券的信用等級。

債務(wù)危機預(yù)警及化解。美國市政債券風(fēng)險預(yù)警也是根據(jù)較為典型的俄亥俄州風(fēng)險預(yù)警模式，建立起地方財政檢測計劃。它首先對地方政府的財政收支狀況做出準(zhǔn)確地判斷，然后向地方政府提交相關(guān)的監(jiān)測報告，并列出詳細的預(yù)警名單。如果預(yù)警名單上的地方政府的財政狀況還在進一步惡化，就會將這個或這些地方政府納入到危機名單當(dāng)中。

日本地方債券

日本是一個典型的單一制國家，與美國相似，日本的財政體制也實行的是“三級管理模式”。日本的債券也稱為公社債。

地方債券類型。一般來說，日本的地方債券大致可分為兩種類型：一種是地方公債（Municipal bonds），另一種是地方公企業(yè)債（Municipal public enterprise bonds）。顯而易見，地方公債就是指由地方政府直接發(fā)行的債券形式，而地方公企業(yè)債則是指由地方公營企業(yè)發(fā)行的債券形式。在地方公企業(yè)債中，地方政府發(fā)揮了一種擔(dān)保作用。在兩種類型的地方債券當(dāng)中，地方公債是日本地方債券制度的主體。

發(fā)行主體及投資群體。日本是中央集權(quán)的國家，其發(fā)行的主體也相對單一。在日本，地方債券主要由都道府縣與市町村兩級地方政府以及其授權(quán)機構(gòu)或團體來發(fā)行。地方政府機構(gòu)以及地方公共團體的互助機構(gòu)是地方債券的認購主體。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，這個比例高達70%以上。對于一般投資者而言，它們大都將投資目光放在以非公募方式發(fā)行的地方債券或以公募方式發(fā)行的大都市債券上。因此，債券交易市場中的地方債券，一般都是以非公募方式發(fā)行的地方債券。

地方債券的發(fā)債用途。與其它債券形式相比，地方債券的發(fā)債用途主要體現(xiàn)在以下幾個方面：公營企業(yè)與交通設(shè)施建設(shè)所需費用；災(zāi)難后的救濟與生產(chǎn)恢復(fù)；向地方公營企業(yè)發(fā)放貸款；地區(qū)開發(fā)、購置公用土地、公營住宅建設(shè)等公用事業(yè)；地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由此可見，建設(shè)性支出是地方政府發(fā)行的地方債券主要用途。

地方債券的監(jiān)管及風(fēng)險控制。日本有著更加嚴(yán)格的管理制度。首先，地方債券要嚴(yán)格按照大藏大臣編訂的地方公債計劃實行；其次，要明確地方債券的發(fā)行金額、債券用途、債券持有人、資金分類等相關(guān)信息；最后，地方公債要嚴(yán)格按照中央政府通過的協(xié)議審批制度發(fā)行。在日本，總務(wù)大臣擁有地方公債發(fā)行的審批權(quán)。此外，日本地方債券發(fā)行也有一定的比例要求。

因此，基于上述原因，日本只有小部分地方債務(wù)以債券形式出現(xiàn)。而且，日本地方公債是一種政策性融資，而不是純粹意義上的金融性或市場性融資，這與西方發(fā)達國家的市政債券制度有著明顯的區(qū)別。

對我國發(fā)行地方公債的啟示

現(xiàn)實中，美國的市政債券和日本的地方債券都具有典型性與代表性。前者代表的是分權(quán)制國家的地方債券融資制度，而后者代表的是集權(quán)制國家的地方債券融資制度。借鑒這兩種債券融資制度，有著極其重要的理論價值與現(xiàn)實價值，對我國地方債務(wù)的發(fā)行也有重要的借鑒意義。結(jié)合我國實際情況，對我國發(fā)行地方公債做進一步的思考。

種類設(shè)計。美國、日本地方發(fā)行的債券都有兩種基本類型，一類是地方政府直接發(fā)行的，不直接產(chǎn)生經(jīng)濟效益，其償還主要是依賴地方稅收和預(yù)算外資金、財政補貼等財政收入的債券。另一類是政府代理機構(gòu)或授權(quán)機構(gòu)發(fā)行，能夠直接產(chǎn)生經(jīng)濟效益，并以產(chǎn)生的收益償還本金和支付利息的債券。我國發(fā)行的債券主要是政府直接發(fā)行，如上海市財政局、浙江省財政廳，其資金投向包括污水處理廠、生態(tài)建設(shè)工程、教育、醫(yī)療衛(wèi)生以及交通等重點民生工程。我國地方政府稅種太少、財政自主性有限，也應(yīng)該嘗試發(fā)行能夠帶來收益的收益?zhèn)?，這樣做的好處在于可以不再依賴或較少依賴地方財政收入償還本金。

財政體制。美國地方政府是獨立的財政主體，可以申請破產(chǎn)。而日本作為中央集權(quán)制的國家，在法律和道義方面，上級政府往往不可避免地成為下級政府債務(wù)的最后兜底人。我國地方政府不是獨立的財政主體，并由此導(dǎo)致預(yù)算軟約束，由于這種“父愛主義”的存在，地方政府舉借債務(wù)規(guī)模過大，償債意識不高，反而成為了財政風(fēng)險的集中機制。我國現(xiàn)階段如果不從制度上根本解決“父愛主義”問題，地方政府償債意識就不會提高，中央政府也不可避免的成為地方政府債務(wù)最終兜底人。

風(fēng)險控制及預(yù)警。從風(fēng)險控制及預(yù)警來看，美國政府和日本政府的風(fēng)險防范機制都十分健全。就實際操作，美國的地方政府更注重的是信息披露和風(fēng)險預(yù)警機制，而日本的地方政府更注重的是地方公債計劃與協(xié)議審批制度。我國應(yīng)借鑒日本經(jīng)驗，實行嚴(yán)格的審批制度，同時也應(yīng)該借鑒美國政府處理債務(wù)危機的方法，實行地方財政檢測計劃，進行風(fēng)險預(yù)警。

融資性質(zhì)。美國市政債券個人投資者占很大的比重，而日本地方債券的投資者中個人投資者只占很小的比例。因此，美國市政債券是真正意義上的市場性、金融性融資，而日本地方債券可以說是帶有轉(zhuǎn)移支付性質(zhì)的財政融資。從我國試點地方政府所發(fā)行的債券來看，也并非真正意義上的市場、金融性融資，而是財政性融資，這點我國和日本是類似的。我國發(fā)行地方公債是否也應(yīng)該像美國一樣實行市場、金融性融資，是我們要深入研究的問題。

發(fā)債規(guī)模與信用風(fēng)險。像美國這樣完善且發(fā)達的資本市場上，市政債券也曾發(fā)生過多次違約事件，由此可見，我國發(fā)行地方債券，必須對其信用風(fēng)險做出評價。由于我國地區(qū)之間的差異性，每個地區(qū)應(yīng)該發(fā)行債券的規(guī)模與信用風(fēng)險也是不一樣的，甚至有些地區(qū)并不具備發(fā)行債券的條件。為了較好的評估地方債券的信用風(fēng)險狀況，需要選取合適的指標(biāo)對每個地區(qū)進行信用評級，并根據(jù)不同的信用評級來確定其合適的發(fā)債規(guī)模，以控制信用風(fēng)險。