利率市場(chǎng)化：巨大的金融改革紅利

畢夫

作為中國(guó)金融改革極度活躍與亢奮的領(lǐng)域——利率市場(chǎng)化不僅以自己獨(dú)特的路線向著縱深領(lǐng)域展開(kāi)著持續(xù)的延伸和突破，而且朝著一個(gè)又一個(gè)的歷史高度進(jìn)行著完美的跨越和登攀?？v橫捭闔于利率市場(chǎng)化的廣闊改革空間，頂層設(shè)計(jì)者強(qiáng)烈感受到革故鼎新的興奮與歡悅，中國(guó)經(jīng)濟(jì)慷慨分享到了政策再造的巨大紅利。

漸次性破冰

以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率——這一被西方社會(huì)奉為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之圭臬的利率形成機(jī)制伴隨著中國(guó)人民銀行于1996年放開(kāi)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率而在中國(guó)鏗鏘著地。此后的17年時(shí)間中，利率市場(chǎng)化的腳步不僅從未停歇，而且不斷提速，

央行在2000年放開(kāi)外幣貸款利率和300萬(wàn)美元（含300萬(wàn)美元）以上的大額外幣存款利率被視為利率市場(chǎng)化過(guò)程中的第一次實(shí)質(zhì)性大手筆。兩年之后，英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理權(quán)也交由商業(yè)銀行自主確定，同時(shí)央行對(duì)美元、日元、港幣、歐元小額存款利率僅實(shí)行上限管理。

外幣利率管制政策放寬之后，為本幣利率松綁的腳步接踵而至。在前兩次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的基礎(chǔ)上，2004年央行再次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，其中城市商業(yè)銀行和城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.9-1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.9-2倍；而就在擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的9個(gè)月后，央行作出了允許人民幣存款利率下浮且不設(shè)底線的決定，至此，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)入到“貸款利率按下限管理、存款利率按上限管理”的階段。

2012年應(yīng)當(dāng)是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的里程碑之年。在兩次調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，當(dāng)年中央銀行作出了擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的決定，其中金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。這次政策調(diào)整被外界看成是更大尺度的利率市場(chǎng)化步伐即將啟動(dòng)的一次預(yù)演。

上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。中國(guó)利率形成機(jī)制在邊際上逐步引入市場(chǎng)化成分的脈絡(luò)與次序在時(shí)光隧道中演繹的非常明顯。需要強(qiáng)調(diào)的是，從國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行于1998年在銀行間債券市場(chǎng)首次市場(chǎng)化發(fā)債的成功收官，到次年國(guó)債發(fā)行采用市場(chǎng)招標(biāo)的完美轉(zhuǎn)身，再到最近幾年銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的狂飆突進(jìn)，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率已完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，至此，作為利率市場(chǎng)化的“最后一公里”——存貸款利率市場(chǎng)化已近在咫尺。

關(guān)鍵性跨越

“釋放改革的紅利”可以說(shuō)是進(jìn)入2013年后普通百姓所聽(tīng)到的來(lái)自高層最清晰的聲音之一，而且人們也相信中國(guó)具備更廣闊的改革紅利拓展空間。因此，當(dāng)央行宣布自2013年7月20日起全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制時(shí)，決策層清晰聽(tīng)到了來(lái)自四面八方的掌聲。作為一項(xiàng)重大的政策破局，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間無(wú)疑標(biāo)志著中國(guó)利率市場(chǎng)化邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。

金融脫離實(shí)體，大量貨幣資源滯留于銀行體內(nèi)而自行流傳，并且虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益倒掛是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最新病癥。據(jù)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布《中國(guó)500強(qiáng)發(fā)展報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，2012年制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)利潤(rùn)同比減少13.66%，收入利潤(rùn)率同比降低1.24%，平均資產(chǎn)利潤(rùn)率同比下降1.22%。而在500強(qiáng)的陣營(yíng)中，中國(guó)最大的5家商業(yè)銀行利潤(rùn)占到了32.2%，但與之相對(duì)應(yīng)的272家制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)僅占25.04%。因此，糾正金融資源的錯(cuò)配，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的功能就成為取消貸款利率下限最現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)訴求。

客觀上分析，放開(kāi)貸款利率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)全方位的利好。一方面，由于信貸資金價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)性，企業(yè)與銀行的談判空間隨之打開(kāi)，相應(yīng)的博弈能力也較之前得到顯著加強(qiáng)，而為了能夠爭(zhēng)取和留住更多的企業(yè)客戶，銀行也會(huì)盡最大努力降低資金價(jià)格，從而直接減少了企業(yè)獲取貸款的交易成本；另一方面，銀行失去貸款利率下限的“兜底”后，大企業(yè)和銀行談判中議價(jià)能力會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，相應(yīng)地就會(huì)逼迫銀行把更多的精力投入議價(jià)能力比較弱的中小企業(yè)領(lǐng)域，從而有利于信貸資源更多地流地向小微企業(yè)配置，在大大緩解小微企業(yè)融資難題的同時(shí)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。更為重要的是，并不同于貸款利率存在下限從而企業(yè)為了得到更便宜的信貸而可能向銀行進(jìn)行利益輸送如購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品等，取消貸款利率下限之后，由于銀行資金價(jià)格的公開(kāi)性，企業(yè)完全不必支付貸款隱形成本，進(jìn)而保證了企業(yè)利益的最大化。

貸款利率市場(chǎng)化引發(fā)的價(jià)格體系重估和利潤(rùn)再造加劇銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而倒逼全行業(yè)進(jìn)行深刻的變革和調(diào)整已在所難免。分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)融機(jī)構(gòu)存貸利差長(zhǎng)期維持在300個(gè)基點(diǎn)左右的高水平，但貸款利率放開(kāi)后，貸款資金價(jià)格的下行將是大勢(shì)所趨，銀行通過(guò)存貸差輕取商業(yè)利潤(rùn)的空間會(huì)大大壓縮，這種情況必然倒逼銀行開(kāi)發(fā)更多的盈利渠道與業(yè)務(wù)資源，以賺取更多的非利息收入，這將有利于激活微觀金融的創(chuàng)新，促進(jìn)銀行經(jīng)營(yíng)模式的多元化。另外，貸款利率市場(chǎng)化后，銀行通過(guò)存貸款利差的自我保護(hù)功能將削弱，相應(yīng)地對(duì)其定價(jià)能力提出更高的要求。過(guò)高的定價(jià)會(huì)失去客戶，而過(guò)低的定價(jià)不能完全覆蓋經(jīng)營(yíng)管理的成本，因此，未來(lái)只有風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)、管理成本低的銀行才能以較低的利率獲得較好的收益，也更容易在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。這有利于行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和提升整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

貸款利益的市場(chǎng)化呼喚著經(jīng)營(yíng)主體的多元化。理論上而言，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度影響甚至決定著商品與要素的價(jià)格水平，為了能夠使有限的流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，必須引入更多的“鯰魚(yú)”。為此，放松貸款利率可以說(shuō)是民營(yíng)銀行等新的市場(chǎng)主體的一枚催化劑，新的金融微觀主體再造將會(huì)大大提速?？梢灶A(yù)言，在利率市場(chǎng)化整體落地之后，民營(yíng)銀行必將躍升為中國(guó)金融領(lǐng)域的一個(gè)強(qiáng)大方陣。

臨門還差一腳

先外幣后本幣，先貸款后存款，先農(nóng)村后城市，先小額后大額——按照中國(guó)利率市場(chǎng)化的基本脈絡(luò)和路徑，在貸款利率完全放開(kāi)之后，接下來(lái)的就輪到為存款利率松綁了。然而，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，存款利率市場(chǎng)化實(shí)乃利率市場(chǎng)化最為關(guān)鍵、風(fēng)險(xiǎn)最大的一步，對(duì)此，央行的正面回答是，當(dāng)前尚不具備完全放開(kāi)存款利率的條件。

根據(jù)央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》透露的數(shù)據(jù)顯示，2010至2012年，國(guó)內(nèi)5家主要商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行的凈利息收入占營(yíng)業(yè)收入比重高達(dá)66.19%，充分說(shuō)明國(guó)內(nèi)銀行的主要收入是來(lái)源于存貸利差。因此，如果貿(mào)然放開(kāi)存款利率上限的管制，銀行吸納存款成本將會(huì)大幅上升，利差空間就會(huì)被強(qiáng)烈壓縮，從而沖擊銀行的盈利能力，最終會(huì)影響到銀行的自有資本率，并造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，央行不得不謹(jǐn)慎從事。

高價(jià)或者惡性攬存是存款利率放開(kāi)后極有可能出現(xiàn)的結(jié)果。根據(jù)目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的攬儲(chǔ)利率預(yù)測(cè)，如果放開(kāi)存款端，存款利息估計(jì)會(huì)上浮30%至50%。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，銀行不會(huì)將孽息成本完全讓自己承擔(dān)，其很容易轉(zhuǎn)嫁到實(shí)體經(jīng)濟(jì)身上。公開(kāi)資料顯示，2013年4至6月份，M2（廣義貨幣）同比增速分別為16.10%、15.80%和14.00%，央行收縮流動(dòng)性的趨勢(shì)逐步加強(qiáng)，同時(shí)基于高層盤活存量的指導(dǎo)思想，未來(lái)貨幣增量規(guī)模將進(jìn)一步縮小，相應(yīng)地，偏緊的市場(chǎng)資金供給會(huì)成為常態(tài)。在這種情況下，銀行就足夠能力通過(guò)提高貸款利率來(lái)轉(zhuǎn)嫁存款利率成本，從而推升企業(yè)的融資成本，灼傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

利率與匯率的正相關(guān)關(guān)系可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)成為了放開(kāi)存款利率的又一個(gè)現(xiàn)實(shí)制約因素。貿(mào)然放開(kāi)存款利率，人民幣升值的空間就會(huì)迅速被打開(kāi)，進(jìn)而對(duì)中國(guó)本已每況愈下的出口構(gòu)成反壓。資料顯示，自2005年匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率已累計(jì)升值33%左右，與此相對(duì)應(yīng)的是中國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易增速逐年放緩 ，在這種情形下，存款利率的放開(kāi)將會(huì)令出口雪上加霜，從而遏制和掣肘實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正常步伐。

因此，基于穩(wěn)健與漸進(jìn)的政策路線，遵循“先長(zhǎng)期后短期，先大額后小額”的基本脈絡(luò)，央行下一步可能進(jìn)一步擴(kuò)大甚至放開(kāi)中長(zhǎng)期定期存款的上浮區(qū)間，待時(shí)機(jī)成熟后再逐步擴(kuò)大短期和小額存款利率上浮區(qū)間。從放開(kāi)口徑看，目前存款利率的上限是基準(zhǔn)利率的1.1倍，預(yù)計(jì)下一步將先放寬至1.2倍，直至最后完全放開(kāi)。從時(shí)間周期看，如果按照國(guó)際上平均20年，最長(zhǎng)23年（印度）的時(shí)間表粗略推算，存款利率的市場(chǎng)化會(huì)在未來(lái)3-5年內(nèi)落地，如果結(jié)合中國(guó)在2020年之前實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放，那么利率市場(chǎng)化也將在2015-2017年之間著陸。