知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所的經(jīng)濟學(xué)構(gòu)建

吳欣望，朱全濤，馬憲民，徐宇發(fā)

（1.廣西師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，桂林 541004；2.廣東省知識產(chǎn)權(quán)局，廣州 510070）

最近10多年，中國專利授權(quán)呈幾何級數(shù)快速增長。2012年國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的發(fā)明專利21.7萬件，同比增長26.1%。專利量快速增長的直接后果是為了實施知識產(chǎn)權(quán)而帶來的融資難問題變得非常突出。知識產(chǎn)權(quán)只有獲得融資，才能在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮作用，才能對中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供技術(shù)保證。這一問題也引起政府高度重視。2012年，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院十部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加強戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)知識產(chǎn)權(quán)工作若干意見的通知》，它強調(diào)支持知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、出資入股、融資擔保的融資模式。

知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押成為當前知識產(chǎn)權(quán)融資的第一種模式。但是獲得質(zhì)押融資的專利數(shù)實在太少，絕大多數(shù)專利權(quán)人無法獲得質(zhì)押融資。而且，現(xiàn)有的成績也是在各地政府出臺資助擔保、貸款貼息、中介費補貼、風(fēng)險補償、績效獎勵以及考核評價等政策措施條件下取得的。隨著質(zhì)押金額的增大，地方政府為此承擔的或有債務(wù)將會增大（劉沛佩，2011）。知識產(chǎn)權(quán)第二種融資模式是在資本市場直接融資，也就是知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化融資模式的方案是，將需要證券化的資產(chǎn)打包，外部信用評級機構(gòu)對此打包資產(chǎn)進行信用等級評估，然后在資本市場上發(fā)行債券融資。知識產(chǎn)權(quán)證券化只能解決極少數(shù)知識產(chǎn)權(quán)融資，不可能解決絕大多數(shù)知識產(chǎn)權(quán)融資難問題。而且，2007－2009年的金融危機的典型特征是投資者對證券化資產(chǎn)的價值失去信心。

到目前為止，國內(nèi)學(xué)者不斷地探索能為知識產(chǎn)權(quán)大規(guī)模融資的有效模式，但離解決知識產(chǎn)權(quán)融資難的目標尚有相當長距離。在國外文獻和實踐中，也很難找到適合一個金融市場受到抑制的國家的知識產(chǎn)權(quán)融資模式。該文基于中國當前企業(yè)組織和金融市場環(huán)境設(shè)計了一個為知識產(chǎn)權(quán)融資提供服務(wù)的新的市場組織模式，并表明了這種模式的唯一可行性。

1 知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所運作模式

該文設(shè)計的融資模式如圖1所示。該模式運作如下。創(chuàng)投基金管理公司首先選擇好一些待投資的專利技術(shù)，分成若干個專利組，按照每個專利組組建一家項目公司（有限公司）的原則，與各專利權(quán)人簽署有法律效力的、組建可運行項目公司的股權(quán)投資意向。其次，創(chuàng)投基金管理公司以這些股權(quán)投資意向為基礎(chǔ)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)投基金A（也可以多家創(chuàng)投基金管理公司同時發(fā)起成立一支創(chuàng)投基金）。再次，創(chuàng)投基金A在“知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所”發(fā)行基金份額融資。在融資結(jié)束后，創(chuàng)投基金A組建理事會，按照先前原來簽署的股權(quán)投資意向和適當?shù)脑僬勁腥牍筛黜椖抗?，讓一個個合作意向變成項目（有限）公司，并向這些項目公司委派董事（和高級經(jīng)理）管理項目公司，讓其高效運行，減少金融欺詐。創(chuàng)投基金的資金流向需要立法規(guī)定。最后，在一定年限后（或其他類似約束），創(chuàng)業(yè)投資管理公司退出創(chuàng)投基金A的管理，乃至出售其持有的創(chuàng)投基金A的基金份額。創(chuàng)投基金A經(jīng)過多年發(fā)展，因許多項目公司做大做強了而演變成上市控股公司（一直在知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所上市）。創(chuàng)投基金管理公司還可不間斷地發(fā)起設(shè)立創(chuàng)投基金B(yǎng)、C、D等。

創(chuàng)投基金管理公司的第一項核心業(yè)務(wù)是遴選出高價值專利池，也就是對知識產(chǎn)權(quán)進行經(jīng)濟技術(shù)評估，這是創(chuàng)投基金股權(quán)投資各項目公司的關(guān)鍵。這種評估不同于銀行對信貸風(fēng)險評估。由于需要與知識產(chǎn)權(quán)所有者簽署許多協(xié)議文件，創(chuàng)投基金管理公司的第二項核心業(yè)務(wù)是知識產(chǎn)權(quán)法律事務(wù)以及項目公司組建事務(wù)。由創(chuàng)投基金管理公司發(fā)起設(shè)立的創(chuàng)投基金經(jīng)營績效影響創(chuàng)投基金管理公司的市場聲譽，創(chuàng)投基金管理公司的第三項核心業(yè)務(wù)是項目公司的管理顧問。可以通過立法規(guī)定一家創(chuàng)投基金管理公司旗下管理的創(chuàng)投基金最高支數(shù)（或者規(guī)定管理旗下創(chuàng)投基金的最長年限），目的是：（1）讓創(chuàng)投基金管理公司不斷地發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)投基金以實施更多知識產(chǎn)權(quán)；（2）讓創(chuàng)投基金管理公司專業(yè)于知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟技術(shù)評估；（3）避免管理公司因旗下創(chuàng)投基金太多而引起管理成本急劇增長帶來的經(jīng)營低效率。

在市場上必須有許多家創(chuàng)業(yè)投資管理公司競爭。同時也適當準許新的創(chuàng)投基金管理公司進入市場。它們之間的競爭可以推動各自改善自己評估知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟技術(shù)價值的技術(shù)，改善管理旗下創(chuàng)投基金的效率，以贏得市場聲譽。市場上也需要一些各種知識產(chǎn)權(quán)中介組織，它們?yōu)橹R產(chǎn)權(quán)所有者、創(chuàng)投基金和普通投資者服務(wù)，對知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟技術(shù)價值提供中立評估。也可以以這些中介為基礎(chǔ)成立新的投資基金管理公司，因為專利數(shù)量呈幾何級數(shù)增長，創(chuàng)投基金管理公司數(shù)也需要增長。下文將對該模式的特色和可行性進行進一步分析。

2 對該模式特色的經(jīng)濟學(xué)分析

知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所是一項全新的金融組織模式創(chuàng)新，其獨特的運行機制能解決知識產(chǎn)權(quán)融資難問題。對其特色的論證如下。

1）能實現(xiàn)杠桿融資。實施一個專利技術(shù)組需要企業(yè)載體。或者說，需要一個企業(yè)來實施這個專利技術(shù)組。一般而言，這樣的企業(yè)是中小企業(yè)，按照當前的公司法，通常以有限公司形式設(shè)立。因此，這組專利技術(shù)需要融資其實就是這一項目公司需要融資。該公司對外債務(wù)融資如獲得銀行信貸的能力受其股本大小影響。如果該公司的主要資產(chǎn)是一組專利技術(shù)，那么由于資產(chǎn)－負債比是影響債務(wù)融資的關(guān)鍵因素，它不可能獲得太多債務(wù)融資，所獲得的資金通常不足以讓項目公司正常運轉(zhuǎn)；或者即使獲得大量債務(wù)融資，因風(fēng)險大，債券利率也高（通常發(fā)行垃圾債券），企業(yè)利息負擔加大，容易財務(wù)破產(chǎn)。當前各地政府動用地方財政資金為這些企業(yè)提供信貸擔保，但是依靠知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款融資的專利權(quán)比重依然很低的原因就在這里。因此，要讓這些公司獲得充足的資金，同時承擔的債券利率低的唯一解決方案是，這些公司首先必須獲得股權(quán)融資，然后通過財務(wù)杠桿放大進行債務(wù)融資，這是本方案的第一個出發(fā)點。

2）能降低進入資本市場的門檻。這些實施知識產(chǎn)權(quán)的公司要獲得股權(quán)融資，必須走向資本市場，因此知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量巨大，它們需要的資本量也非常巨大。但是這些公司都處在創(chuàng)業(yè)之初，都很小，沒有良好經(jīng)營業(yè)績，甚至沒有經(jīng)營業(yè)績，破產(chǎn)風(fēng)險也非常高，它們直接進入資本市場會攪亂資本市場。正因如此，早在1997年國際上就出現(xiàn)了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的融資模式，但是難以蓬勃發(fā)展，只能解決極少數(shù)非常優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)的融資問題，不能大規(guī)模解決問題。解決這些公司面臨的資本市場門檻相對太高的困難的唯一方案是設(shè)立一個金融中介。該中介先到資本市場融資，然后將所獲資金投資這些公司。該金融中介扮演著從中小投資者那里獲得資金，然后以股權(quán)投資的形式投資設(shè)立大量以知識產(chǎn)權(quán)為依托的項目公司。這一點與傳統(tǒng)銀行機構(gòu)的職能類似，銀行扮演著從大量中小投資者那里吸收存款，然后將其以信貸形式借給大量企業(yè)的職能。

這個金融中介需要向項目公司委派董事乃至高級經(jīng)理以行使所有權(quán)，改善項目公司的運營；同時，它也需要讓資本市場上的投資者相信，它投資的那些以知識產(chǎn)權(quán)為依托的項目公司是能盈利的，能夠帶來正常回報、乃至超額回報的。即使某些項目公司會破產(chǎn)，但是另外一些生存下來的項目公司的盈利除彌補破產(chǎn)公司帶來的損失外還有豐盈的利潤。該金融中介的聲譽源自它能識別高市場價值的知識產(chǎn)權(quán)以及將相關(guān)項目公司經(jīng)營好。它的識別技術(shù)與銀行內(nèi)部信用評級類似，但是不同。該金融中介識別的是知識產(chǎn)權(quán)的市場價值，而銀行識別的是信貸項目的違約風(fēng)險。

3）第三條理由在于時間動態(tài)上的效率積累優(yōu)勢。中國每年授權(quán)的專利量呈幾何級數(shù)增長，每年需要借助外部融資的知識產(chǎn)權(quán)也會呈幾何級數(shù)增長。因此，市場需要有大量市場聲譽良好的金融中介為知識產(chǎn)權(quán)提供融資服務(wù)。聲譽是建立在對大量知識產(chǎn)權(quán)市場價值進行評估和管理大量項目公司基礎(chǔ)上的。借助統(tǒng)計分析，它能夠?qū)⑦@些長期積累的經(jīng)驗轉(zhuǎn)化為專門的知識、技能與商業(yè)秘密，服務(wù)于知識產(chǎn)權(quán)投資者和融資者。這種金融機構(gòu)每年需要為大量新成立的項目公司融資。但是，如果不退出大量的項目公司，日積月累，這種金融中介管理的項目公司數(shù)量就極為巨大，管理效率會降低。從經(jīng)濟學(xué)上講，公司管理項目公司的邊際收益遞減而邊際成本遞增，存在最優(yōu)管理公司的數(shù)量。潛在解決方案有兩種。

第一種是這類金融中介退出一些項目公司。但是它們?nèi)绾瓮顺鼍褪切枰鉀Q的問題。出售這些巨量項目公司顯然不是解決之道，因為市場上沒有那么多買主，因為出售還可能導(dǎo)致大量公司正常經(jīng)營的中斷。另一方面，投資者通過金融中介持有大量項目公司的股權(quán)，經(jīng)過項目公司長期經(jīng)營，優(yōu)勝劣汰之后，投資者通常愿意持有這些項目公司的股權(quán)。因此，解決的方案是在金融中介退出后，依然有一個金融載體替投資者間接持有這些項目公司的股權(quán)以保持大量項目公司的穩(wěn)定。因此，存在一個金融載體可以從該金融中介分離出來。該金融載體就是創(chuàng)投基金，而該金融中介除去創(chuàng)投基金剩下部分就是創(chuàng)投基金管理公司。

接受項目公司的創(chuàng)投基金成為一家控股公司。因此，創(chuàng)投基金從誕生之日起就具有股份公司的特征，這意味著有相當多投資者投資其股權(quán)或基金份額，因此，創(chuàng)投基金應(yīng)該在資本市場發(fā)行基金份額。創(chuàng)投基金管理公司具有知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟技術(shù)評估職能，這是其核心技術(shù)。為了經(jīng)營好一個個項目公司，創(chuàng)投基金管理公司還應(yīng)該有很好的管理咨詢技能。

第二種是該金融中介不退出項目公司，那么它最終不再專業(yè)為新設(shè)立的項目公司融資，而最終演變成控股公司，失去為大量知識產(chǎn)權(quán)融資的職能。它積累的評估知識產(chǎn)權(quán)市場價值的專門知識作用不大，對知識產(chǎn)權(quán)融資是一種損失。為了讓管理公司專注知識產(chǎn)權(quán)評估，應(yīng)該立法強制其在一定條件下退出。

4）通過構(gòu)建競爭性創(chuàng)新市場來提高知識產(chǎn)權(quán)融資的效率。單單上述三方面理由是不夠的，并不總是能保證解決絕大多數(shù)知識產(chǎn)權(quán)融資的問題。只有在有許多家創(chuàng)投基金管理公司競爭的背景下，發(fā)行許多創(chuàng)投基金才能徹底解決絕大多數(shù)知識產(chǎn)權(quán)融資難問題。吳欣望和朱全濤（2012）在考察近300年來典型國家經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗后總結(jié)出，一個國家的新技術(shù)交易市場越具競爭性，這個國家經(jīng)濟增長越快；反之，一個國家新技術(shù)交易市場越具壟斷性，這個國家經(jīng)濟增長越慢。這一結(jié)論的政策含義是，如果中國需要持續(xù)的高速經(jīng)濟增長，其新技術(shù)交易市場必須更具競爭性。當前中國知識產(chǎn)權(quán)融資難問題實質(zhì)上是知識產(chǎn)權(quán)市場具有買方壟斷性特征以及賣方具有競爭性特征的共同產(chǎn)物?；蛘哒f，能有效為知識產(chǎn)權(quán)融資的機構(gòu)太少，具有壟斷性，而國內(nèi)供給知識產(chǎn)權(quán)的機構(gòu)與個人（包括個人、企業(yè)、大學(xué)和科研機構(gòu)）非常多，具有很強競爭性。改變這一現(xiàn)狀的唯一可行方案是提高這一市場買方的競爭性，大量引入市場買方——創(chuàng)投基金管理公司，大量發(fā)起設(shè)立創(chuàng)投基金，在它們之間形成競爭性。

該方案將深刻改變中國科研體制格局，只有在這種格局下才能實現(xiàn)“著力構(gòu)建以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系”（中國共產(chǎn)黨的十八大報告語）的目標。由于大量專門投資知識產(chǎn)權(quán)的知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金進入創(chuàng)新市場構(gòu)成買方，它們之間的競爭不僅推動它們改進遴選高價值知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)，并改善管理效能以實施這些知識產(chǎn)權(quán)，而且也推動它們?yōu)榱双@得高價值知識產(chǎn)權(quán)直接投資從事知識產(chǎn)權(quán)研發(fā)。大量創(chuàng)業(yè)投資基金從事知識產(chǎn)權(quán)研發(fā)和實施的必然后果是企業(yè)成為中國創(chuàng)新主體，創(chuàng)新人才的環(huán)境得到極大改善。

5）有利于對知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)進行市場監(jiān)管。朱全濤和吳欣望（2012）提出如下定義：政府是市場交易規(guī)則和市場結(jié)構(gòu)的管理者?！爸R產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所”是一個市場，而且可以預(yù)見，隨著大量知識產(chǎn)權(quán)在該市場融資，該市場能發(fā)展成一個交易額非常巨大的資本交易市場。政府必須管理這個市場。創(chuàng)投基金及其管理公司的投融資模式完全不同于既存的銀行業(yè)模式和證券業(yè)模式，對它們的監(jiān)管自然就不同于既存的金融監(jiān)管模式，因此政府需要設(shè)立新的金融監(jiān)管機構(gòu)來有針對性監(jiān)管，避免金融欺詐和防范金融危機。這個機構(gòu)應(yīng)該稱作“創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管委員會”。在該方案下，知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金的資金絕大部分來自普通投資者，甚至可以不需要政府投入財政資金，政府只需扮演好市場監(jiān)管者的角色，通過立法和制定政策，防范金融詐騙和控制金融風(fēng)險。

3 結(jié) 論

該文設(shè)計了知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所這種新的知識產(chǎn)權(quán)投融資模式。該模式的核心是知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金及其管理公司，并通過知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所表現(xiàn)出來。該模式的正式運行需要對創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司、知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所、知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟技術(shù)評估中介機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資基金委派董事和高級經(jīng)理、各種機構(gòu)及項目公司信息披露、投資者在知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金交易所交易的資金和基金份額托管、“創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)督委員會”或類似監(jiān)管機構(gòu)和稅收優(yōu)惠辦法等方面進行立法。該文還表明，該模式是解決知識產(chǎn)權(quán)融資難問題的可行方案，實施該方案是解決知識產(chǎn)權(quán)融資難問題的必由之路，并對金融業(yè)本身發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。當然，知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金及其管理公司的運作及相關(guān)契約需要進一步詳細研究。

［1］ 黃光輝，朱雪忠.知識產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險研究——基于知識產(chǎn)權(quán)特性的分析［J］.科技管理研究，2009（12）.

［2］ 劉沛佩.誰來為知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的“陣痛”買單——兼論知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的多方參與制度構(gòu)建［J］.科學(xué)學(xué)研究，2011.

［3］ 吳欣望，朱全濤.創(chuàng)新市場與國家興衰［M］.社會科學(xué)文獻出版社，2012.

［4］ 朱全濤，吳欣望.公共權(quán)力與社會變革［M］.社會科學(xué)文獻出版社，2012年.

［5］ 左玉茹.知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資熱的冷思考——基于我國中小企業(yè)融資模式與美國SBA模式比較研究［J］.電子知識產(chǎn)權(quán)，2010.

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