警惕社會融資規(guī)模膨脹

《支點》記者 方迎定

警惕社會融資規(guī)模膨脹

《支點》記者 方迎定

中央確定投資與消費的兩輪驅(qū)動以及建設(shè)新型城鎮(zhèn)化的目標后，實體和政府的融資需求巨大。CFP

中國經(jīng)濟短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險的概率并不高，2013 年中國經(jīng)濟可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線，但要警惕金融風險緩慢而持續(xù)上升。

進入2013年，金融體系釋放出的資金總額仍在逐步攀升。1月，該數(shù)據(jù)沖破機構(gòu)1.9萬億的最高量預(yù)測，奔向2.54萬億元。去年全年，該數(shù)據(jù)已達歷史最高水平，15.76 萬億元，這與2002年的2萬億元相比，已擴大了7倍多。

這個數(shù)據(jù)就是被央行和經(jīng)濟學家們密切關(guān)注的“社會融資總量”。2013年恰是全面貫徹落實十八大精神的開局之年，是實施“十二五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年，在中央確定投資與消費的兩輪驅(qū)動以及建設(shè)新型城鎮(zhèn)化的目標后，實體和政府的融資需求巨大。

經(jīng)濟學家們提醒，當前需要警惕的是：這種由投資帶動的融資需求以及債務(wù)經(jīng)濟發(fā)展模式不可持續(xù)，債務(wù)最終將會轉(zhuǎn)化為通脹。

央行在2月6日發(fā)布的《2012年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明示，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固，部分領(lǐng)域投資沖動持續(xù)較強與經(jīng)濟內(nèi)生增長動力相對不足并存，結(jié)構(gòu)不平衡問題仍比較突出，資源環(huán)境約束增強。當前物價對需求擴張仍比較敏感，需要特別關(guān)注預(yù)期變化可能對未來物價產(chǎn)生的影響。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌發(fā)展階段，金融宏觀調(diào)控需要始終強調(diào)防范通脹風險。

此外，還須注意的是，中國經(jīng)濟短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險的概率并不高，2013 年中國經(jīng)濟可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線，但要警惕金融風險緩慢而持續(xù)上升。

飆升的融資總量

春節(jié)前后，迅速飆升的社會融資總量讓經(jīng)濟學家們吃驚。

2月8日，央行公布2013年1月份社會融資規(guī)模為2.54萬億元，比上年同期多1.56萬億元。

“市場在去年底開始預(yù)測今年1月的融資規(guī)模是1.8萬億，我們預(yù)測是1.9萬億，這已是很大的量了，但最后是2.54萬億?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委在接受《支點》記者采訪時表示。

“1月同比增速達160%，環(huán)比增速達近70%。這種情況是史無前例的，而且過去社會融資總量受中國新年的影響很小?！?月17日，瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家沈建光在其新浪微博中寫道。

“1月份社會融資總量是央行公布該數(shù)據(jù)以來最大的單月規(guī)模?！敝袊r(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部副處長付兵濤對《支點》記者指出。

1997年以來部分年份全國地方政府債務(wù)余額

其實，自2012年5月以來，社會融資規(guī)模已連續(xù)八個月超過萬億并高于上年同期；從2002年的僅2萬億元發(fā)展至2012年15.76 萬億元的規(guī)模，11年的時間，擴大了7倍多，已達歷史最高水平。

此外，伴隨融資總量的擴張，去年以來企業(yè)債券融資活躍，信托貸款同比大幅增多。其中企業(yè)債券凈融資2.25萬億元，同比多8840億元，信托貸款增加1.29萬億元，同比多增1.09萬億元。

“信貸占社會融資總量，2008年的時候占72%，去年到12月降到52.1%。五年降了20%，這可以說是天翻地覆的結(jié)構(gòu)性變化?！?月18日，中國社科院副院長李揚在中國宏觀經(jīng)濟季度分析會首次會議上表示。

作為觀測宏觀經(jīng)濟趨勢的重要指標，社會融資規(guī)模為什么在近幾年得以迅速膨脹？多位經(jīng)濟學家向《支點》記者反映，這首先與近幾年來相對寬松的貨幣政策有關(guān)；特別是在應(yīng)對金融危機的2009年，社會融資規(guī)模較上年幾乎翻倍。

此外，減少對銀行貸款的過度依賴、逐步提高直接融資比重是中國金融結(jié)構(gòu)改革的方向，在此方向下社會融資結(jié)構(gòu)多元化，各種融資渠道增多。

而今年1季度的數(shù)據(jù)則充分說明了新年伊始市場對經(jīng)濟形勢預(yù)期的好轉(zhuǎn)。交通銀行首席經(jīng)濟學家連平認為，盡管中央確定今年的經(jīng)濟增長目標為7.5%，但提出投資與消費的兩輪驅(qū)動以及建設(shè)新型城鎮(zhèn)化的目標，社會融資需求巨大。“今年1月，中長期信貸得到了大幅度的增加，改變了去年短期占絕大比重的現(xiàn)象，這都反映了融資的中長期需求。”

中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略研究部預(yù)計，2013年貨幣政策將穩(wěn)中略松，貨幣信貸增速將有所提升，社會融資規(guī)模將會繼續(xù)擴大。

負債融資

經(jīng)濟學家們認為，社會融資規(guī)模的逐漸上升與政府投資拉動的經(jīng)濟增長相關(guān)。2012年一季度，中國經(jīng)濟在2011年連續(xù)四個季度下滑后繼續(xù)呈下滑態(tài)勢，實體經(jīng)濟對金融的有效需求急劇萎縮。2012年5月，黨中央、國務(wù)院相繼出臺了一系列穩(wěn)增長的政策措施。之后，貨幣政策開始明顯放松，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速企穩(wěn)回升，社會融資總量也大幅增加。

央行2012年第4季度貨幣政策報告顯示，全年固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)較快增長。在投資回升帶動下，建設(shè)項目的信貸支持力度逐步加大。年末中長期貸款增長9.0%，其增速自2012 年4 月份以來一直穩(wěn)定于9%左右，呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，比年初新增2.9 萬億元，在全部貸款中占比為35%，比年內(nèi)最低點回升2.7個百分點。

其他融資渠道上，來自安邦咨詢的一份研究報告顯示，截至 2012年 11 月底，中國信托業(yè)受托資產(chǎn)規(guī)模達6.98 萬億，已接近 7 萬億，2012年以來擴張了 45%；此外，委托貸款近年的比重也在增加，2011年占比達 10.1%，2012 年為 8.1%。

投資帶動的總需求擴張得到整體寬松的流動性支持?！柏泿攀袌隼始幢阍诖汗?jié)期間也沒有出現(xiàn)飆升，寬松的流動性加上總需求擴張明顯，這樣就使整個融資規(guī)模大幅度上升?！?連平對《支點》記者表示。

值得關(guān)注的是，整體寬松的流動性支持下融資規(guī)模的迅速膨脹并沒能撫平各地方政府的融資焦慮。

“其實這兩個貌似對立的現(xiàn)象，統(tǒng)一在一個共同的根源上，就是企業(yè)跟政府都欠了更多的錢，都已經(jīng)背負了很高的負債率。”魯政委指出，中國經(jīng)濟正在以負債的形式增長，上演著經(jīng)濟學上的“刀鋒理論”，上一輪與下一輪經(jīng)濟之間只有通過成倍的擴張才能避免企業(yè)資金鏈出現(xiàn)斷裂，避免經(jīng)營狀況的惡化，避免經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。

對此，安邦咨詢將之歸結(jié)為“債務(wù)經(jīng)濟”模式：國內(nèi)依靠大量的負債來支持投資和經(jīng)濟增長，這在地方政府體現(xiàn)得尤其明顯，也表現(xiàn)在中央政府的發(fā)展規(guī)劃中，在市場和企業(yè)層面表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)增多，而且企業(yè)債務(wù)往往與地方政府相關(guān)聯(lián)。

據(jù)魯政委介紹，近年以來，國內(nèi)企業(yè)負債率持續(xù)上升，從最初不足50%到2010年超過86%，資產(chǎn)負債率排前的兩類行業(yè)是公用事業(yè)和工業(yè)企業(yè)。

而政府債務(wù)，據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，地方融資平臺對銀行的負債曾達到10.7 萬億元。安邦咨詢報告顯示，2012 年政府負有償還責任的債務(wù)、政府負有擔保責任的債務(wù)與其他相關(guān)債務(wù)三類共計 1.84 萬億元。

地方融資糾結(jié)

新型城鎮(zhèn)化的提出無疑對地方政府形成新的融資壓力。

城鎮(zhèn)化過程中將產(chǎn)生對基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共服務(wù)的大量需求，相應(yīng)的建設(shè)資金保障是一個重要環(huán)節(jié)。綜合大多數(shù)國家情況，其來源都與城鎮(zhèn)化過程中基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)功能提升，以及土地、房產(chǎn)帶來的未來收入有關(guān)。

但目前的情況是，房地產(chǎn)調(diào)控已打亂了“土地經(jīng)濟”模式，過去地方政府得以依賴的財稅及融資渠道出現(xiàn)萎縮。據(jù)安邦研究團隊的跟蹤，2012 年 1 至10 月，全國 306個城市的土地出讓金合計 14027億元，與 2011 年全年相比減少37.10%。

財政收入方面，央行的數(shù)據(jù)顯示，2012 年，全國公共財政收入11.7 萬億元，比上年增長12.8%，增速比上年低12.2 個百分點。全國公共財政支出12.6 萬億元，收支相抵，支出大于收入8502 億元。2012 年稅收收入為10.1 萬億元，比上年增長12.1%，增速比上年低10.5 個百分點。

財政增收減速對中央和地方的沖擊不同。根據(jù)中央預(yù)算，2012年中央的稅收增長目標大約是9.2%。而各個地方所定的稅收增長目標則較高，不少地方的稅收增長目標為25%甚至 30%以上。但地方財政實際增收與目標相去甚遠。

在今年1月18日的中國宏觀經(jīng)濟季度分析會首次會議上，北京大學經(jīng)濟學院學術(shù)委員會主席平新喬指出，中國的財政收入對經(jīng)濟增長速度高度敏感，財政收入增速的變化，相對于GDP增速變化有著三倍左右的倍增或倍減效應(yīng)。目前，中國的經(jīng)濟增長速度下了一個臺階，來到7%-8%的主軸的新階段，財政支出增長應(yīng)合理縮減以適應(yīng)這種改變。

但如何縮減財政支出？社會保障、教育、醫(yī)療、行政支出等剛性支出不斷增加，地方迫切需要發(fā)展經(jīng)濟，很多產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要地方資金配套。土地財政收縮后，地方官員為融資已焦頭爛額。特別是中西部地區(qū)，因發(fā)展較晚，前兩年經(jīng)濟剛起步就碰上宏觀調(diào)控，這兩年剛有起色又碰上經(jīng)濟下滑，再加上政府整頓融資渠道，如何發(fā)展經(jīng)濟是個難題。

2012年，地方政府已開發(fā)出信托、地方債、企業(yè)債、金融租賃等各種融資方式。但去年底財政部等四部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，顯然比近兩年整頓地方融資平臺的銀行信貸問題更加嚴厲。

平新喬認為，2013年地方政府的財政壓力，最主要的窟窿可能集中在營改增、社保和保障房三個方面。

融資擴張風險

任何金融活動短期內(nèi)加快擴張都會蘊藏一定風險。經(jīng)濟學家們指出，融資總量的快速上升將對通脹形成壓力。

2012年，全年CPI同比漲幅為2.6%，較前一年的 5.4%明顯回落，順利實現(xiàn)且大幅低于 4%的預(yù)期控制目標。不過，安邦首席研究員陳功認為，2012 年的低通脹水平與中國經(jīng)濟處于“調(diào)控狀態(tài)”有關(guān)，但這并不意味著通脹穩(wěn)定或已受控制，中國現(xiàn)有的債務(wù)經(jīng)濟早晚將轉(zhuǎn)變成為通脹。

2006年以來社會融資規(guī)模單位：億元

“貨幣政策調(diào)控松緊兩難。當前經(jīng)濟面臨產(chǎn)能過剩的挑戰(zhàn)，其次企業(yè)負債率高，但央行往往迫于短期資金需求壓力向高杠桿率屈服?！濒斦J為，從這輪金融危機來看，央行的獨立性遭遇挑戰(zhàn)。

此外，魯政委認為，當前貨幣政策的工具和目標不匹配，央行控制融資的方法基本上還是數(shù)量控制，企業(yè)更多的抱怨融資難正是因為價格杠桿喪失了它的功能。從西方的貨幣政策演變的過程來看，隨著融資渠道的多元化，數(shù)量的工具越來越不足以勝任它的管理能力。需要更多地轉(zhuǎn)到價格調(diào)控方式上來。

但連平提醒，西方國家總需求的擴張對融資帶來的需求始終處于比較平穩(wěn)的狀態(tài)，中國總需求始終較大，因此，數(shù)量型調(diào)節(jié)和價格型調(diào)節(jié)需交替配合使用。

目前央行下一階段的主要政策思路是綜合運用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，保持合理的市場流動性，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。

融資擴張的另一個風險是政府調(diào)控范圍內(nèi)，在監(jiān)控視野之下的信用活動越來越少。

李揚從2012年廣義貨幣供應(yīng)量M2、狹義貨幣供應(yīng)量M1以及流通中貨幣M0的增長走勢中發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)顯得緊，但貨幣融資總量顯得松，松是來自正規(guī)體系之外的，且能夠真正支撐國民活動比較小。

“這揭示出一幅極為復(fù)雜的中國金融局面，貨幣政策這一塊很難自主?！彼谏鲜鲋袊暧^經(jīng)濟季度分析會首次會議上說。

付兵濤指出，目前尚沒有足夠的信息分析融資流向，但從結(jié)構(gòu)上看，增加較多的幾個渠道，銀行承兌匯票一般主要用于補充企業(yè)流動資金需要，信托貸款則相當一部分是流向基建和房地產(chǎn)。

從安邦咨詢的調(diào)查研究可看出，2012 年，信托貸款融資利用礦產(chǎn)項目、房地產(chǎn)項目承擔了較大的融資額度。

交通銀行金融研究中心也發(fā)現(xiàn)，2012年委托貸款，信托貸款，企業(yè)發(fā)債流向房地產(chǎn)企業(yè)或涉房企業(yè)的量不低，而且2013年會有明顯增加。

中國社科院金融重點研究室主任劉煜輝向《支點》記者表示，2012年影子銀行超常規(guī)發(fā)展擴張，業(yè)務(wù)增長50%以上，大部分流向平臺、基建項目，資源項目錯配。防范風險將是央行2013年工作關(guān)鍵點，也是央行今年新的工作重點。