從貨幣政策與資產(chǎn)價格互動關(guān)系中看貨幣政策調(diào)整
——基于中國股票與債券市場的實證分析

周 華 周 暉

(中南財經(jīng)政法大學，湖北 武漢 430064；浙江財經(jīng)學院，浙江 杭州 310018)

貨幣政策是否需要盯住和干預股票債券等資產(chǎn)價格，理論與實務界有不同的爭論。中國股票市場和債券市場是政府主導的制度創(chuàng)新和資本市場自身發(fā)展共同推動成長的新興市場，股票、債券資產(chǎn)價格的上漲及波動除了受到宏觀經(jīng)濟及各項制度變革的基礎性因素影響以外，還受到以貨幣政策為代表的一系列宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控和政府針對資本市場自身發(fā)展政策調(diào)控的影響。注周暉：《貨幣政策、股票資產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長》，《金融研究》2010年第2期。貨幣政策是否需要關(guān)注資產(chǎn)價格，是否需要時時盯住股票債券等資產(chǎn)價格的波動，如何發(fā)展股票與債券市場，對這些問題的探討具有重要的現(xiàn)實意義。

一、問題的提出與相關(guān)文獻

傳統(tǒng)理論認為，股票、債券、房產(chǎn)等資產(chǎn)價格會通過多種傳導機制影響實體經(jīng)濟，如通過財富效應影響消費，通過托賓q效應影響投資，通過“金融加速器”效應影響實體經(jīng)濟，等等。也有學者從微觀角度，根據(jù)資產(chǎn)定價模型對貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系進行理論解釋。但是，這些傳統(tǒng)的傳導機制，在理論基礎和實證研究上并沒有達成一致意見。至于資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導中可能發(fā)揮什么樣的作用，這種作用的大小如何？貨幣政策是否應考慮資產(chǎn)價格？目前在學術(shù)界乃至中央銀行都存在爭議。

從已有的研究文獻來看，對貨幣政策是否應關(guān)注資產(chǎn)價格，存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，貨幣政策不應該關(guān)注資產(chǎn)價格或有條件地關(guān)注資產(chǎn)價格。這一觀點的主要代表人物是本·伯南克(Ben Bernanke)和馬克·哥特勒(Mark Gertler)。其理由是，基本面的變化和資產(chǎn)價格泡沫很難被中央銀行所區(qū)分，中央銀行在資產(chǎn)價格估值的合理性方面并無信息優(yōu)勢；貨幣政策的目標越多，中央銀行的操作難度越大；另外，中央銀行難以改變影響資產(chǎn)價格的長期利率，考慮到貨幣政策在擠破“非理性預期”泡沫方面的能力有限，中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格變動作出直接反應。Mishkin(2007)認為，由于資產(chǎn)價格泡沫鑒定的困難和貨幣政策對資產(chǎn)價格影響的不確定性，貨幣政策制定者不應該將目標盯住資產(chǎn)的任何特定價格水平，而是在資產(chǎn)價格影響到通貨膨脹和產(chǎn)出水平以及經(jīng)濟預期時，才應對資產(chǎn)價格的變化做出反應。祝曉峰(2005)認為，中國的利率政策不經(jīng)意間放縱了股市泡沫的出現(xiàn)，因此我國的貨幣政策應把資產(chǎn)價格納入到貨幣政策框架中，中央銀行應采取積極主動的貨幣政策響應資產(chǎn)價格的波動。李崢(2009)則認為，我國的貨幣政策、貨幣政策目標與資產(chǎn)價格之間相互影響，資產(chǎn)價格能影響到中央銀行政策的制定，同時貨幣政策在一定程度上也能對資產(chǎn)市場起到調(diào)節(jié)作用，并由此對貨幣政策最終目標產(chǎn)生影響，從而起到調(diào)控國民經(jīng)濟的作用。蘇瑜(2010)認為，貨幣政策對資產(chǎn)價格波動有直接的影響，但是貨幣政策不能從根本上消除資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策可以對資產(chǎn)價格泡沫進行適當?shù)母深A；干預的手段有法定資產(chǎn)準備金和法定杠桿率兩種新的貨幣政策工具。劉一(2011)也認為，央行在制定貨幣政策時應考慮到貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導機制的存在，對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)應較多的使用與貨幣供應量相關(guān)的政策手段，而對于股票市場的調(diào)節(jié)應較多的采用與利率相關(guān)的貨幣政策。

另一種觀點認為，貨幣政策應該盯住資產(chǎn)價格。這一派的主要代表人物是Borio and Lowe(2002)，他們認為貨幣政策應采取“事前貨幣政策”(preemptive monetary policy)，假如僅盯住通貨膨脹，將錯過發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)失衡，而這將對銀行與企業(yè)的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生不利影響，后者反過來又會進一步加劇金融結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)生惡性的產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。Ahearne(2005)認為，貨幣政策對資產(chǎn)價格做出一種先發(fā)制人(preemptive)的反應有利于控制隨后實體經(jīng)濟發(fā)生更大的危機。而且，由于先前采用了貨幣政策，這樣在資產(chǎn)價格下跌后，就會減少動用貨幣政策去“清理殘局”(cleaning up the mess)，從而避免資產(chǎn)價格的大幅波動。朱思·岡薩雷斯·帕拉莫認為，應采取“逆風向行事”的方式，即在金融周期中貨幣政策的實施應當具有“對稱”性。換言之，就是資產(chǎn)價格在下降時，貨幣政策應是適應性的，而在金融市場繁榮時期，則應是限制性的。因此，一旦發(fā)現(xiàn)潛在資產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲趨勢時，貨幣政策應比價格穩(wěn)定目標略微緊縮一些。這樣，中央銀行就可能避免有害的資產(chǎn)價格上漲-下跌周期。

中國資本市場是政府主導的制度創(chuàng)新和市場自身發(fā)展共同推動的新興市場，股票、債券資產(chǎn)價格的上漲及波動除了受宏觀經(jīng)濟及各項制度變革的基礎性因素影響以外，還受到以貨幣政策為代表的一系列宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控和政府針對證券市場自身政策調(diào)控的影響。本文將通過建立GARCH均值方程模型和BEKK波動相關(guān)模型，對中國股票市場與債券市場進行實證分析，從而得出貨幣政策是否需要關(guān)注資產(chǎn)價格水平，是否需要盯住股票、債券資產(chǎn)價格波動的相關(guān)結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。

二、模型的建立

(一)GARCH均值方程模型

為考察經(jīng)濟增長、貨幣供應量對資產(chǎn)價格的影響，我們建立資產(chǎn)價格的GARCH條件均值模型。

(1)

其中，y3t為資產(chǎn)價格增長速度，y2t為經(jīng)濟增長速度，y1t為貨幣供應量增長速度。如果系數(shù)δ顯著，說明貨幣供應量增速對資產(chǎn)價格增長速度存在明顯的相關(guān)性；如果系數(shù)ξ顯著，則說明經(jīng)濟增長速度對資產(chǎn)價格增長速度存在明顯的相關(guān)性。

(二)MGARCH—BEKK模型

金融市場中不同因素之間是相互關(guān)聯(lián)的，并受到相同的可獲得信息集的影響，單個金融市場受到自身過去波動的影響，而不同市場之間，也往往存在著相互的波動影響。這種市場間收益率和波動的傳導關(guān)系被稱之為“波動溢出效應”。[注]張瑞峰:《金融市場波動溢出研究》，中國社會科學出版社2008年3月版。既然市場間可能存在波動溢出效應，那么在貨幣政策進行調(diào)控，保證我國經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，該如何去保證經(jīng)濟發(fā)展速度的平穩(wěn)和資產(chǎn)價格水平的平穩(wěn)呢？用于刻畫多元變量和多個市場間波動溢出效應的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。這兩個模型都是多元GARCH模型，在這兩個模型中，Engle and Kroner(1995)提出的BEKK模型解決了保證協(xié)方差矩陣的正定性問題，而且需要估計的參數(shù)較少。本文選用三元對角BEKK模型對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟增長的波動效應進行分析。

本文通過AIC和SC準則的綜合判斷，確定最優(yōu)滯后階數(shù)是1，故本文將選擇三變量對角BEKK(1,1,l)模型。我們設定i,j=1,2,3，1代表貨幣供應量增長率，2代表資產(chǎn)價格增長率，3代表經(jīng)濟增長率。

rt=μ+εt

(2)

(3)

將式(3)展開成聯(lián)立方程形式(式略)。其中，μ是rt的期望值，εt是序列在t時刻的擾動或新息，W是一個下三角矩陣，A和B都是N×N參數(shù)矩陣，且是對角矩陣。矩陣A的元素ai反映了波動的ARCH效應，矩陣B的元素bi反映了波動率傳導的持久性(Persistence)，即波動的GARCH效應。σii,t表示變量i的條件方差，σij,t表示變量i和j之間的條件協(xié)方差。aiaj表示變量i和j相互作用的ARCH效應對未來協(xié)同波動關(guān)系的影響，bibj表示變量i和j相互關(guān)聯(lián)的波動持久性對未來兩個變量波動的關(guān)聯(lián)影響。在擾動項服從正態(tài)分布的假定條件下，對角BEKK模型的參數(shù)通過最大化似然函數(shù)(4)進行估計：

(4)

其中，θ表示所有待估計的未知參數(shù)，T是觀測值的數(shù)量。

三、實證研究

(一)貨幣政策與股票市場價格波動情況分析

1997年以前的中國股票市場容量很小，因此我們選取時間段為1997年第一季度到2008年第四季度，考察了GDP，M2和上證指數(shù)的增長率，每個變量共計48個樣本(本部分數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫)。統(tǒng)計結(jié)果顯示：上證指數(shù)收益率(SZZS)的變異系數(shù)是最大的，說明在這十年間上證指數(shù)的波動非常劇烈。GDP增長率的波動最小，顯示這10年我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出又快又穩(wěn)的增長。那么近10年貨幣供應量、經(jīng)濟增長是如何影響股票市場的呢？通過SC和AIC準則，我們建立了合理的GARCH均值方程模型來考察股票市場增速、貨幣供應量增速及經(jīng)濟增長速度之間的關(guān)系：

SZZS3t=α+βSZZS3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(5)

結(jié)果顯示，我國的貨幣政策和股票市場有著正的相關(guān)性，由此我們可知貨幣政策應該要通過貨幣供應量關(guān)注股票資產(chǎn)價格水平。那么，貨幣政策是否適合直接調(diào)控股票資產(chǎn)價格，是否會引起資產(chǎn)價格和經(jīng)濟增長的劇烈波動呢？對上證指數(shù)、GDP和貨幣供應量三個變量的波動率，我們進行了MGARCH—BEKK模型的實證分析。分析顯示：

1.貨幣供應量、上證指數(shù)和經(jīng)濟增長之間相互影響，具有持久性。貨幣供應量是影響經(jīng)濟增長的重要因素，當期的上證指數(shù)和貨幣供應量的相互作用能夠影響到未來上證指數(shù)和貨幣供應量的相互關(guān)系，這說明貨幣供應量是影響上證指數(shù)的重要因素。當期的上證指數(shù)和經(jīng)濟增長的相互作用能夠影響到未來上證指數(shù)和經(jīng)濟增長的相互關(guān)系，也說明經(jīng)濟增長是影響上證指數(shù)的重要因素。上證指數(shù)波動對貨幣供應量、經(jīng)濟增長波動都有實質(zhì)性影響，但當期上證指數(shù)、貨幣供應量和經(jīng)濟增長的波動對它們自身的沖擊并不強烈。

2.從貨幣供應量、上證指數(shù)和經(jīng)濟增長的變動趨勢來看，經(jīng)濟增長率的波動在樣本期間幾乎沒有變化，而貨幣供應量增長率和上證指數(shù)增長率的波動變化較大。另外，貨幣供應量增長率的波動與上證指數(shù)增長率的波動有相似性，但小于上證指數(shù)增長率的波動，且上證指數(shù)增長率的波動反應滯后于貨幣供應量增長率的波動，滯后期大約在兩個到四個季度之間。上證指數(shù)增長率對貨幣供應量增長率的滯后反應似乎暗示中央銀行的貨幣供應量一直盯著上證指數(shù)的波動，或者貨幣供應量已經(jīng)自然平抑了上證指數(shù)的波動，如果是后者，則說明中央銀行無需盯住上證指數(shù)資產(chǎn)價格的波動。

3.進一步分析，貨幣供應量增長率與經(jīng)濟增長率的聯(lián)動以及上證指數(shù)增長率與經(jīng)濟增長率的聯(lián)動變化較少，而貨幣供應量增長率與上證指數(shù)增長率的聯(lián)動變化非常劇烈，這說明貨幣供應量增長率與上證指數(shù)增長率分別和經(jīng)濟增長率之間存在穩(wěn)定的相互影響，而貨幣供應量增長率與上證指數(shù)增長率的相互影響卻存在劇烈的波動。由于股票市場受到經(jīng)濟增長、貨幣政策、股票發(fā)行步伐、傭金與印花稅政策、投資者教育、資本市場建設、信息披露、法律法規(guī)建設等因素的影響。所以，雖然從波動性分析中我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)和貨幣供應量的波動存在溢出效應，但是兩者聯(lián)動性表現(xiàn)得不夠穩(wěn)定，變動較為劇烈。因此，貨幣政策不需通過貨幣供應量盯住股票資產(chǎn)價格波動。

(二) 貨幣政策與債券市場價格波動情況分析

銀行間10年期國債收益率曲線是從2000年10月份開始公布，我們選取時間段為2001年第一季度到2011年第一季度，每個變量共計41個樣本。其中，BOND代表國債指數(shù)的增長率(wind數(shù)據(jù)庫)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應量的變異系數(shù)最大，說明在這10年間貨幣供應量的波動比GDP和國債指數(shù)的波動要大，GDP的變異系數(shù)最小，顯示這10年我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出又快又穩(wěn)的增長。為了分析國債市場增速、貨幣供應量增速和經(jīng)濟增長速度之間的關(guān)系，我們按照SC和AIC準則，建立了合理的GARCH均值方程模型：

BOND3t=α+βBOND3t-1+γμ3t-1+δM21t+ξGDP2t+μ3t

(6)

實證分析：貨幣供應量和經(jīng)濟快速發(fā)展對國債市場發(fā)展過程中起到了重要的作用，我國的貨幣政策與債券市場間存在著明顯的相關(guān)性。由此，我們可知貨幣政策應該要通過貨幣供應量關(guān)注債券資產(chǎn)價格水平。

貨幣供應量增速和國債指數(shù)增速都對經(jīng)濟增長起著非常大的作用，而且三者之間存在明顯的相關(guān)性，因此我們對國債指數(shù)、GDP和貨幣供應量三個變量的增速建立了MGARCH—BEKK模型來分析貨幣政策直接調(diào)控債券資產(chǎn)價格會否引起經(jīng)濟增長的劇烈波動。結(jié)果表明：

1.貨幣供應量在經(jīng)濟增長中扮演重要的角色。當期的國債指數(shù)和貨幣供應量的相互作用能夠影響到未來兩者的相互關(guān)系，說明貨幣供應量是影響國債指數(shù)的重要因素；當期的國債指數(shù)和經(jīng)濟增長的相互作用能夠影響到未來兩者的相互關(guān)系，也說明經(jīng)濟增長在國債市場發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。當期國債指數(shù)、貨幣供應量和經(jīng)濟增長的波動對它們自身的沖擊并不強烈。國債指數(shù)波動對貨幣供應量、經(jīng)濟增長波動都有實質(zhì)性的影響。

2.從貨幣供應量、國債指數(shù)和經(jīng)濟增長的變動趨勢來看，經(jīng)濟增長率、貨幣供應量增長率和國債指數(shù)增長率的波動在樣本期間都比較大。盡管我們無法知道是中央銀行的貨幣供應量一直盯著國債指數(shù)的波動，還是貨幣供應量已經(jīng)自然平抑了國債指數(shù)的部分波動，如果是后者，則說明中央銀行無需直接干預國債指數(shù)資產(chǎn)價格的波動。

3.進一步分析，國債指數(shù)增長率與經(jīng)濟增長率的聯(lián)動幾乎在零值附近不發(fā)生變化，貨幣供應量增長率和國債指數(shù)增長率之間的聯(lián)動非常劇烈。由于債券市場受到經(jīng)濟增長、貨幣政策、監(jiān)管體系、債券交易制度、債券相關(guān)產(chǎn)品推出的影響，所以，雖然從波動性分析中我們發(fā)現(xiàn)國債指數(shù)和貨幣供應量的波動存在溢出效應，但是兩者聯(lián)動性表現(xiàn)得不夠穩(wěn)定，變動較為劇烈，因此貨幣政策不需盯住債券資產(chǎn)價格的波動。

四、政策建議

(一)發(fā)展股票市場的政策建議

1.要實現(xiàn)我國貨幣政策目標，央行的貨幣政策應關(guān)注股票資產(chǎn)價格水平，但不需要時時盯住股票資產(chǎn)價格波動。央行也可以通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟增長，因為經(jīng)濟增長與股票資產(chǎn)價格指數(shù)的增長具有比較穩(wěn)定的聯(lián)動性，能間接地調(diào)控股票市場的資產(chǎn)價格。由于貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟增長的逆周期特征隱含了貨幣政策對資本市場調(diào)控的對稱性，即在資產(chǎn)價格下降時期，貨幣政策應當是適應性的，而在金融市場繁榮時期，則應當是限制性。

2.央行可以通過多種方式直接調(diào)控我國的股票市場。比如，調(diào)控股票的供求關(guān)系來影響資產(chǎn)價格走勢。在股票供不應求，大盤出現(xiàn)暴漲趨勢時，主管部門可以通過擴容或擴板(如國際板)增加新股發(fā)行、配股與增發(fā)，通過增加股票的總供給，以達到供求相對均衡的目的。當股市走熊時，則要通過減少總供給來調(diào)節(jié)股市。調(diào)控股票供求關(guān)系的作用機制就在于通過影響總供給來調(diào)節(jié)股市。因為直接調(diào)控政策在波動較大的新興股市中作用直接而有效，所以直接調(diào)控應當成為管理層調(diào)控股市最主要的策略。又如，通過傭金與印花稅政策、股市穩(wěn)定基金、投資者風險教育、建立多層次產(chǎn)品體系、完善投資者的司法保護制度、加大信息披露、加大對內(nèi)幕交易、市場操縱的打擊力度等方式來調(diào)控股票市場，減少我國股票市場的波動。

(二)發(fā)展債券市場的政策建議

央行的貨幣政策同樣應關(guān)注債券資產(chǎn)價格水平，也不需要盯住債券資產(chǎn)價格的波動。貨幣政策應該確保和調(diào)控經(jīng)濟平穩(wěn)增長，通過調(diào)控經(jīng)濟平穩(wěn)增長間接地影響債券市場的資產(chǎn)價格。貨幣政策制定和執(zhí)行應當具有前瞻性。2006年以來，我國債券市場波動較大與央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向有很大關(guān)系。具有前瞻性的貨幣政策既可以避免政策超調(diào)的風險，又可以避免對債券產(chǎn)生不必要的波動。