天交所的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？
——寫(xiě)在天交所第5050次企業(yè)掛牌儀式之際

韓家清

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

天交所的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？
——寫(xiě)在天交所第5050次企業(yè)掛牌儀式之際

韓家清

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

2013年4月25日，在春風(fēng)又綠濱海新區(qū)的季節(jié)，天交所第50次企業(yè)掛牌儀式舉行。在明媚的春光里，在一聲聲鑼響中，又一批來(lái)自全國(guó)各地的優(yōu)秀中小企業(yè)登上天交所市場(chǎng)的舞臺(tái)。

第50次掛牌儀式帶給天交所市場(chǎng)建設(shè)者的，有對(duì)今日成功的歡欣鼓舞，也有對(duì)將來(lái)發(fā)展的憧憬和遐想：今天是第50次，今后的不久會(huì)有第60次，將來(lái)會(huì)不會(huì)有第100次？

為什么這是一個(gè)疑問(wèn)句，因?yàn)樘旖凰慕ㄔO(shè)者和他的合作伙伴們——廣大中小微企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、政府、銀行……都在思考這樣一個(gè)問(wèn)題：在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中，在日趨激烈的場(chǎng)外交易市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，天交所的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

1 場(chǎng)外交易市場(chǎng)將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分

翻開(kāi)世界資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)尤其是多層次資本市場(chǎng)并不是在任何國(guó)家或任何時(shí)期都能獲得蓬勃、快速的發(fā)展，它往往產(chǎn)生于少數(shù)國(guó)家，或是形成于特定時(shí)期?？v觀歐美、亞洲的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可以概括出：但凡場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入快車道的國(guó)家，必定是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入快車道的國(guó)家；但凡場(chǎng)外交易市場(chǎng)成為資本市場(chǎng)重要組成部分的國(guó)家，必定是大量成長(zhǎng)型企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重要力量的國(guó)家。

美國(guó)納斯達(dá)克就是場(chǎng)外交易市場(chǎng)在大國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用的證明：在上個(gè)世紀(jì)，以納斯達(dá)克為代表的OTC市場(chǎng)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展中應(yīng)運(yùn)而生，反過(guò)來(lái)又推動(dòng)著快速發(fā)展的美國(guó)經(jīng)濟(jì)；納斯達(dá)克培育出一大批高新科技企業(yè)，沒(méi)有納斯達(dá)克，就沒(méi)有今天的微軟、英特爾、思科——大量高科技企業(yè)成為推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量。于是，納斯達(dá)克成為了美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。中國(guó)臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程也是多層次資本市場(chǎng)在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用的案例。同樣是上個(gè)世紀(jì)發(fā)展起來(lái)的臺(tái)灣興柜市場(chǎng)，作為臺(tái)灣主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，對(duì)臺(tái)灣企業(yè)的成長(zhǎng)和臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都起到了明顯作用。

溫故而知新，鑒人則知己。世界資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史告訴我們：在中國(guó)建設(shè)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的今天，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展業(yè)已駛?cè)肟燔嚨溃捎诔汕先f(wàn)的成長(zhǎng)型中小微企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，歷史決定了中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)將進(jìn)入快速發(fā)展期，場(chǎng)外交易市場(chǎng)將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。

天交所作為中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的先行者，立足濱海新區(qū)，又是國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹者，天交所的競(jìng)爭(zhēng)力首先來(lái)自于在觀念和思想上洞察了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然規(guī)律，在行動(dòng)和實(shí)踐上走在了場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展大潮的最前面。

2 走一條具有中國(guó)特色的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)之路

把資本市場(chǎng)的國(guó)際慣例與中國(guó)國(guó)情結(jié)合起來(lái)，做最適合中國(guó)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這是天交所市場(chǎng)建設(shè)者們一直遵循的指導(dǎo)方針。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展需要借鑒世界資本市場(chǎng)幾百年成功的經(jīng)驗(yàn)，但中國(guó)社會(huì)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化形態(tài)又有著許多與國(guó)外截然不同的地方。所以，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)若照搬照套國(guó)外的模式肯定會(huì)失敗。唯一可行也是成功的做法，就是既要充分借鑒又要充分融合，走出一條適合中國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)之路。

首先，我們看到，西方國(guó)家是以直接融資為主體的金融架構(gòu)，中國(guó)則是以間接融資為主體的金融架構(gòu)，這樣的金融架構(gòu)不支持自主創(chuàng)新，不支持風(fēng)險(xiǎn)的承受，嚴(yán)重制約了科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的生存、發(fā)展和壯大，這是中國(guó)建設(shè)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)所必須破解的一大難題。因此，天交所市場(chǎng)把直接融資與間接融資完美結(jié)合：截至2013年4月，天交所為掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)掛牌前私募融資和掛牌后增發(fā)融資共48.95億元，一批批PE、VC作為支持自主創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略投資人進(jìn)入天交所市場(chǎng)。在中小企業(yè)的融資模式上，天交所發(fā)動(dòng)了改造中國(guó)舊有金融架構(gòu)的強(qiáng)大攻勢(shì)。與此同時(shí)，又用直接融資帶動(dòng)間接融資，截至2013年4月，天交所的眾多商業(yè)銀行合作伙伴為天交所掛牌企業(yè)共提供授信70.57億元用于股權(quán)質(zhì)押融資。更讓人為之耳目一新的是，商業(yè)銀行也走進(jìn)了天交所保薦機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍中，已有多家掛牌企業(yè)采用了銀行保薦人。銀行保薦企業(yè)的國(guó)際慣例在天交所這片中國(guó)資本市場(chǎng)的土壤上開(kāi)出了一朵奇葩，而且接著會(huì)競(jìng)相開(kāi)放，爭(zhēng)奇斗艷。

其次，西方資本市場(chǎng)是自下而上發(fā)展起來(lái)的，在直接融資的條件下，最早的投資是天使投資，之后天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)接，再通過(guò)資本市場(chǎng)的平臺(tái)退出。中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)是自上而下的，沒(méi)有基礎(chǔ)市場(chǎng)平臺(tái)，大量民間資金無(wú)法進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)成為企業(yè)戰(zhàn)略投資人，只能進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)炒作。這一方面使得無(wú)數(shù)中小企業(yè)缺乏資金，另一方面無(wú)數(shù)的民間資金大量閑置。這又是中國(guó)舊有金融架構(gòu)的一個(gè)先天的根深蒂固的缺失。天交所正在有效地彌補(bǔ)這一缺失。在天交所市場(chǎng)，我們看到了掛牌前私募股權(quán)融資的全新模式；我們看到了雙層次多板塊的市場(chǎng)體系；我們還看到了基本交易單位和混合交易制度形成的基礎(chǔ)市場(chǎng)平臺(tái)……戰(zhàn)略投資、長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念和行為在這里真正得以形成，民間資本在這里有序、規(guī)范、成功地轉(zhuǎn)化為金融資本，進(jìn)而成為產(chǎn)業(yè)資本，為廣大中小微企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展注入了強(qiáng)大的動(dòng)力。而這一切，又都不是對(duì)西方資本市場(chǎng)的照搬照抄，而是充分地借鑒和充分地融合的產(chǎn)物。

最后，作為舶來(lái)品的IPO在天交所轉(zhuǎn)型為掛牌前的股權(quán)私募，看似誘人的公眾公司，超過(guò)200人的股東數(shù)量其實(shí)并不是現(xiàn)今中國(guó)大多數(shù)中小微企業(yè)在投融資活動(dòng)中需要實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。因此，天交所定位于不超過(guò)200個(gè)股東的非公眾公司市場(chǎng)，股東不超過(guò)200人的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理可能恰是最高效的最適合中小微企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的組織形式。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并最終決定了企業(yè)的績(jī)效和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部的一項(xiàng)關(guān)于“資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)成長(zhǎng)性”的研究以中小企業(yè)板上市企業(yè)2004年至2009年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以前五位大股東持股比重和管理層持股比重衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析了我國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響。實(shí)證表明，股權(quán)集中度高對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)性具有顯著正向影響，說(shuō)明股權(quán)集中有利于股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，降低代理成本，也有利于企業(yè)形成高效的決策機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)變化做出快速反應(yīng)，從而促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)。

在天交所市場(chǎng)中，掛牌企業(yè)的股東人數(shù)需控制在200人以下，且這些掛牌的中小企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，不存在明顯的多層金字塔控制結(jié)構(gòu)。這些企業(yè)的實(shí)際控制人基本上屬于股權(quán)型控制，股權(quán)集中度較高，而且管理層持股是普遍現(xiàn)象。作為國(guó)內(nèi)非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)的佼佼者，天交所市場(chǎng)掛牌企業(yè)的成長(zhǎng)性已經(jīng)可以佐證上述研究的結(jié)論。

綜合掛牌企業(yè)已經(jīng)披露的2010年和2011年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，天交所市場(chǎng)掛牌企業(yè)在2010年和2011年的銷售收入增長(zhǎng)率分別為65.47%和69.82%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為73.04%和44.73%。

走一條具有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)之路，這是天交所在過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本所在。

3 市場(chǎng)的合力形成了天交所的核心競(jìng)爭(zhēng)力

貼近市場(chǎng)需求創(chuàng)新，借助市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展。5年來(lái)，50次掛牌儀式，正是市場(chǎng)的合力推動(dòng)了天交所的發(fā)展，形成了天交所的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.1 全國(guó)各地中小企業(yè)向天交所聚集，這就是市場(chǎng)的力量

天交所市場(chǎng)的主體之一——代表當(dāng)今中國(guó)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的掛牌企業(yè)，使得天交所市場(chǎng)日益成為一個(gè)最具投資價(jià)值的市場(chǎng)。一方面，它們是新興產(chǎn)業(yè)的代表群體。在科技創(chuàng)新板的102家企業(yè)中，有的在技術(shù)先進(jìn)性和市場(chǎng)占有率上居行業(yè)之首；有的屬于新興產(chǎn)業(yè)的開(kāi)創(chuàng)企業(yè)和領(lǐng)軍企業(yè)；有的涉及到國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的縱深領(lǐng)域。另一方面，它們又位居眾多細(xì)分行業(yè)的龍頭地位。

行業(yè)細(xì)分是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，社會(huì)分工和協(xié)作的日益精細(xì)化是生產(chǎn)方式促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的必然選擇。進(jìn)入21世紀(jì)，細(xì)分產(chǎn)業(yè)逐漸成為大量新技術(shù)、新產(chǎn)品集中出現(xiàn)的領(lǐng)域。中小企業(yè)由于其技術(shù)、資本等資源在細(xì)分行業(yè)的集中投放，因此比大型企業(yè)在速度和效率上更具優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，天交所科技創(chuàng)新板和傳統(tǒng)行業(yè)板中半數(shù)以上企業(yè)屬于細(xì)分行業(yè)或細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，處于龍頭地位。

一次又一次的掛牌儀式，如此眾多來(lái)自全國(guó)各地的優(yōu)秀中小微企業(yè)積極地向天交所聚集，不斷地加入掛牌企業(yè)隊(duì)伍，這是因?yàn)樗鼈冊(cè)谔旖凰玫搅素S富的收獲，而且是在別的地方難以得到的收獲。首先，天交所獨(dú)特的、具有中國(guó)特色的融資模式，最大限度地滿足了現(xiàn)階段中國(guó)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的資金需求特點(diǎn)，使得眾多掛牌企業(yè)獲得它們急需的資金，用于新產(chǎn)品研發(fā)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)等，從而進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的一個(gè)新時(shí)期。除此之外，與在其他資本市場(chǎng)一樣，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的流動(dòng)性，通過(guò)股權(quán)交易和定價(jià)，進(jìn)一步凸顯了公司價(jià)值和財(cái)富；更重要的是，企業(yè)獲得了治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理上的全面規(guī)范。通過(guò)掛牌前改制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，掛牌后持續(xù)信息披露，接受各方面監(jiān)管，使這些中小企業(yè)發(fā)生了脫胎換骨的變化，真正成為了具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

3.2 眾多投資人向天交所聚集，這同樣是市場(chǎng)的力量

天交所的另一市場(chǎng)主體——投資人主體，使天交所一直堅(jiān)持的價(jià)值投資的理念得到充分體現(xiàn)。投資人準(zhǔn)入模式、投資方式和交易方式的設(shè)計(jì)，體現(xiàn)了中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的特色，引導(dǎo)和促進(jìn)投資人進(jìn)行戰(zhàn)略投資和長(zhǎng)期投資，并有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣的市場(chǎng)理念明顯區(qū)別于其他資本市場(chǎng)。從而使得天交所真正成為價(jià)值投資和長(zhǎng)期回報(bào)的市場(chǎng)，也就成為了對(duì)投資人有巨大吸引力的市場(chǎng)。因此，眾多機(jī)構(gòu)投資人在這里尋找戰(zhàn)略投資的目標(biāo)企業(yè)，而這些機(jī)構(gòu)投資人，如股權(quán)投資基金、各類創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司及各類投資公司，一般既與主板一級(jí)市場(chǎng)無(wú)緣，又因風(fēng)險(xiǎn)而止步于二級(jí)市場(chǎng)門(mén)前。天交所則使它們恰得其所，成了它們體現(xiàn)自身價(jià)值，投身于資本市場(chǎng)投融資活動(dòng)最適合的地方。同時(shí)，合格投資人中的自然人投資者在這里通過(guò)近距離投資目標(biāo)企業(yè)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)值，采取近距離監(jiān)管來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，也讓天交所成為了自然人投資者所看好的市場(chǎng)。

3.3 各地政府同樣是推動(dòng)天交所前進(jìn)的巨大力量

自天交所創(chuàng)建之日起就為各地政府所青睞，成為地方政府有效服務(wù)中小企業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇。通過(guò)天交所平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金、地方產(chǎn)業(yè)政策支持、稅收優(yōu)惠、政府獎(jiǎng)勵(lì)等資源與企業(yè)集中對(duì)接，由此向地方優(yōu)秀中小企業(yè)注入強(qiáng)大的活力，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，從而產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。截至2013年4月，天交所已與21省50市簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，包括天津在內(nèi)的多個(gè)省市出臺(tái)獎(jiǎng)勵(lì)政策，積極鼓勵(lì)支持本地企業(yè)到天交所進(jìn)行股權(quán)融資和掛牌交易。

來(lái)自企業(yè)、投資人和地方政府這三方面的市場(chǎng)力量，形成了強(qiáng)大的市場(chǎng)合力，推動(dòng)著天交所快速發(fā)展，不斷向前。這種強(qiáng)大的市場(chǎng)合力，正是天交所的競(jìng)爭(zhēng)力所在。天交所在將來(lái)的成功，必定是這一競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)的成功！

（作者為天津股權(quán)交易所副總裁）