緊縮政策下我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題研究

楊玉龍

(安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會計系，安徽 蕪湖 241002)

房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，健康的資金鏈對于一個房地產(chǎn)企業(yè)尤其重要。然而，由于我國金融市場發(fā)展滯后，房地產(chǎn)業(yè)對銀行貸款依賴過渡，融資渠道受到限制；另外，我國房地產(chǎn)企業(yè)眾多停留在粗放經(jīng)營階段，資金管理不到位，資金利用效率低下，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況一直處于亞健康狀態(tài)。隨著近期政府為控制房價過快增長，加大了對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，連續(xù)推出一系列宏觀調(diào)控組合拳，各大銀行均收緊了房地產(chǎn)信貸額度，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈趨于緊張，甚至個別中小房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)或正面臨倒閉，眾多的房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的壓力，充裕的資金將成為各房地產(chǎn)企業(yè)未來一段時間發(fā)展的關(guān)鍵，未來中國房地產(chǎn)企業(yè)較量的將不再只是生產(chǎn)能力、營運能力、管理能力等，房地產(chǎn)企業(yè)的多渠道融資創(chuàng)新能力將起著舉足輕重的作用。[1]

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)資金現(xiàn)狀分析

(一)緊縮政策對我國房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的影響

2012年，隨著我國房地產(chǎn)市場調(diào)控的加深，房地產(chǎn)市場已有回歸常態(tài)的趨勢，對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的影響主要體現(xiàn)在資金籌集、資金使用以及資金回收三方面。

1.資金籌集——融資渠道全面收緊

受我國宏觀調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收緊，銀行信貸額度收縮，“定向?qū)捤伞闭呦拗瀑Y金流向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，資金來源結(jié)構(gòu)變化明顯。主要表現(xiàn)在：企業(yè)自籌資金比重有所增加，國內(nèi)貸款所占比重下降，利用外資比重明顯下降。在國內(nèi)融資困難加大的情況下，借助海外融資將是房地產(chǎn)企業(yè)緩解融資困境的有效途徑。[2]外資的使用將減小我國房地產(chǎn)企業(yè)受宏觀政策調(diào)控的影響，也有利于企業(yè)管理的升級創(chuàng)新，因此我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極拓寬外資的融資渠道，提升資金管理能力。

2.資金使用——面臨土地價格高壓

沒有土地，任何開發(fā)計劃或開發(fā)項目的實施都只是空談。在房地產(chǎn)開發(fā)成本中，土地費用、各種稅費等土地成本比例達四成左右，是房地產(chǎn)項目開發(fā)中最主要的成本，其不確定性也最大。房地產(chǎn)企業(yè)在2009年、2010年拿地迅猛、但地價較高。在嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房價漲幅明顯減緩，部分地區(qū)房價下降，市場成交量持續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)資金籌措受到較大限制。另外財政部、國土資源部等五部發(fā)文加強土地出讓管理，規(guī)定繳納土地款原則上不超過一年，首次繳納比例不低于50%，如果這一政策嚴格執(zhí)行，之前進行土地儲備的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨巨大的資金壓力。

3.資金回收——樓市交易慘淡

房地產(chǎn)市場受限購、限價政策以及房產(chǎn)稅區(qū)域可能擴大的影響，房價下降期望逐步加強，市場觀望態(tài)度進一步加重，市場成交量下降。2011年房地產(chǎn)市場成交量為940萬平方米，同比下降10%，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售資金回款受到嚴重影響，其資金狀況面臨巨大挑戰(zhàn)。去庫存、促銷售，加快資金回籠，成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要任務(wù)。

(二)房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況分析

上海宜居房地產(chǎn)研究院對我國房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況的研究報告表明：2011年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)處于資金“偏緊”狀態(tài)，資金狀況明顯呈現(xiàn)出變差的態(tài)勢。根據(jù)目前中央對房地產(chǎn)市場調(diào)控的決心，2012年我國房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況不容樂觀。盡管沒有達到2008年的底部狀態(tài)，但資產(chǎn)負債率持續(xù)走高，不少企業(yè)的資產(chǎn)負債率在70%以上，已經(jīng)面臨著無可抵押資產(chǎn)而喪失融資能力。在目前一系列房地產(chǎn)市場緊縮政策政下，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境變差，資產(chǎn)負債率較高的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨著嚴重的資金問題，財務(wù)風險壓力加大。[3]隨著企業(yè)經(jīng)營風險的繼續(xù)加大、短期償債能力的持續(xù)變差，開發(fā)企業(yè)的資金問題將逐漸暴露和凸顯。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式分析

長期來看，融資模式必然跟宏觀政策、金融環(huán)境相適應(yīng)。我國房地產(chǎn)企業(yè)在前階段政策的大力支持下，資金問題得到解決，但資金的籌集缺乏融資模式創(chuàng)新動力，眾多企業(yè)停留在盲目擴張階段。致使面對現(xiàn)階段為遏制房價快速增長而推出的一系列緊縮政策時，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面對著巨大壓力。

我國實行以銀行貸款為核心的間接融資為主的融資模式，使企業(yè)形成了以外部融資為主、內(nèi)部融資為輔的融資格局。不平衡的融資結(jié)構(gòu)使我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金“短缺”表現(xiàn)為不平衡的狀態(tài)：股本資本(資本金)相對短缺、債務(wù)資本相對充足。我國房地產(chǎn)企業(yè)不僅內(nèi)部資本充足率低，普遍存在高負債率，而且在證券融資中也是跛足運行的，即存在著股票融資和債券融資極大的非均衡，股票融資快速增長，債券融資停滯不前。

(一)房地產(chǎn)企業(yè)融資存在的問題

1.過于依賴銀行貸款

我國房地產(chǎn)企業(yè)資金來源主要以自有資金、銀行貸款、上市融資為主，而房地產(chǎn)信托、基金及海外資金來源所占比例很小。單一的融資渠道在緊密的房地產(chǎn)政策調(diào)控下更加蒼白無力。

2.偏好股權(quán)融資

新優(yōu)序融資理論是當前國外公司財務(wù)學(xué)界最為流行的理論流派之一, 也有部分學(xué)者將其稱為“融資層級理論” 。其創(chuàng)始人圖爾特·梅耶斯將不對稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論研究，該理論承認了信息不對稱和財務(wù)困境成本的存在。新優(yōu)序融資理論鼓勵企業(yè)經(jīng)營者少用股票融資，盡量用自有資本和留存收益籌資，擴充其資本實力。另外，利用平時儲備的借款能力負債籌資，直到債務(wù)負擔達到企業(yè)陷入財務(wù)危機的危險區(qū)域時才考慮發(fā)行股票。由于該理論以不對稱的信息環(huán)境為背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴重，越應(yīng)該考慮這樣的融資次序。

3.融資渠道缺乏靈活性

我國房地產(chǎn)企業(yè)一直是以銀行貸款、發(fā)行股票融資為獲得資金的主要渠道。政府為了防止房價的過快上漲，收縮流動性、壓制通脹壓力，出臺了一系列規(guī)范房地產(chǎn)市場的政策，使銀行信貸收緊，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場交易量明顯下降，嚴重影響了房地產(chǎn)企業(yè)資金的快速回籠。在國家宏觀調(diào)控政策密集出臺的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)融資受到極大的沖擊，無不說明房地產(chǎn)業(yè)資金來源渠道對國家政策具有很大的敏感性，同時房地產(chǎn)業(yè)資金來源太單一，缺乏靈活性。

4.資金沉淀嚴重

我國房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)階段不僅深受資金短缺之苦，而且企業(yè)對資金的無效占用不斷增加。隨著我國政府為遏制房價上漲過快出臺一系列限購、限貸等政策，房地產(chǎn)市場持續(xù)觀望，樓市交易低迷，房地產(chǎn)企業(yè)投入的資金未形成有效產(chǎn)出流回企業(yè)，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品積壓。資金沉淀的最重要的原因莫過于我國房地產(chǎn)企業(yè)在擴張時的盲目，缺乏前期可行性研究的考量。表現(xiàn)最明顯的就是在2008年中國為鼓勵房地產(chǎn)市場發(fā)展推出寬松政策，很多房地產(chǎn)企業(yè)盲目拿地擴張，“地王”現(xiàn)象屢見不鮮。房地產(chǎn)企業(yè)高價囤積大量土地，現(xiàn)政策持續(xù)加深，土地在短期內(nèi)也很難轉(zhuǎn)化成有效資金流回企業(yè)。

(二)融資問題原因分析

1.房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)?？傮w偏小

自從上世紀90年代以來，我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個大的發(fā)展階段，全國一度發(fā)展到數(shù)萬家開發(fā)企業(yè)，但絕大多數(shù)都屬于規(guī)模較小，資金實力一般的中小規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)，規(guī)?；⒓瘓F化的房地產(chǎn)公司僅占少數(shù)。房地產(chǎn)企業(yè)因規(guī)模小、信譽等原因，貸款額度受限，上市融資難以達到標準，其他融資方式也很難實行，唯一可行的民間融資也因成本高而不能有效的融資。

2.金融市場融資體系不完善

我國宏觀政策之所以對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈影響如此深重，最重要的原因就是我國金融市場融資體系不完善——一級市場初具規(guī)模、但二級市場仍處于萌芽狀態(tài)，受政策影響較大。在我國現(xiàn)有房地產(chǎn)金融構(gòu)架的基礎(chǔ)上加快發(fā)展能夠解決房地產(chǎn)金融流行的二級市場，是現(xiàn)階段的最佳選擇。

(1)間接融資制度的缺陷

目前, 我國房地產(chǎn)間接融資領(lǐng)域存在許多深層次的矛盾和問題：在商業(yè)銀行經(jīng)營原則方面，國有商業(yè)銀行只追求盈利性而忽視了安全性和流動性；在資金運作方面：我國長期以來沒有建成信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負債業(yè)務(wù)的良性互動機制；在支撐系統(tǒng)方面：全國各保險公司幾乎沒有正常開展住房抵押貸款保險業(yè)務(wù)，抵押貸款擔保缺位，征信系統(tǒng)不健全；在外部宏觀環(huán)境方面，法律法規(guī)欠完整、監(jiān)督失效、政府缺位是其主要表現(xiàn)。因此, 以市場經(jīng)濟規(guī)律為基礎(chǔ), 構(gòu)建我國長效性間接融資模式是當務(wù)之急。

(2)直接融資的制度缺陷

直接融資是資金需求方通過發(fā)行股票、債券或票據(jù)等有價證券獲取資金的一種融資方式。目前我國直接融資結(jié)構(gòu)失衡，直接融資比例很低，其中重要原因之一就是債券市場發(fā)展滯后。我國直接融資市場中發(fā)展最完善的股票市場也存在著較為嚴重的不足。首先，股權(quán)融資門檻相對較高，對企業(yè)資質(zhì)的要求嚴格，不能適應(yīng)企業(yè)的融資需求。我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負債率較高、規(guī)模不大、營運質(zhì)量水平較差等客觀因素，因而大部分企業(yè)無法滿足我國證券市場對企業(yè)上市的苛刻要求。即使已經(jīng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)，由于其業(yè)績的波動性比較大，也只有一部分企業(yè)具備再融資的條件。其次，股權(quán)融資成本較高。由于發(fā)行股票及上市手續(xù)復(fù)雜，成本較高，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)無法接受；另外，二級市場不健全，也很難通過增發(fā)、配股等股票流通方式以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式在證券市場募集資金。

3.企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不合理難以有效融資

在我國公司治理結(jié)構(gòu)中，管理層不參與大股東與中小股東的博弈過程，只負責執(zhí)行博弈結(jié)果。在這樣的過程中，大股東通常處于優(yōu)勢地位，擁有很大的發(fā)言權(quán)，使得中小股東以及公司整體利益有可能受到損害。[4]我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該從根本上構(gòu)建有效的治理機制，不斷修正自己的資本結(jié)構(gòu)，以期制定科學(xué)合理的融資決策，完善企業(yè)融資體系。

三、緊縮政策下房地產(chǎn)企業(yè)采取的融資策略

(一)與金融合作實現(xiàn)多元化融資

緊縮的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策推出后，融資環(huán)境不斷惡化，為了規(guī)避房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢以及房屋價格下降的金融風險，我國房地產(chǎn)企業(yè)將面臨著來自銀行的更為嚴格的控制和審核。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)資金運作模式受到嚴重打擊，尋求房地產(chǎn)與金融的結(jié)合成必然。如何有效的拓寬適合我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道、降低資產(chǎn)負債率已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注的問題。除了我國傳統(tǒng)的銀行信貸和上市融資等方式外，房地產(chǎn)信托、債券市場、房地產(chǎn)證券化以及海外資金將是我國房地產(chǎn)企業(yè)走多元化融資渠道的著力點。[5]在實現(xiàn)融資多元化的同時，我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該遵守嚴格的財務(wù)制度，降低資產(chǎn)負債率，提升股權(quán)回報，實現(xiàn)資金鏈的可持續(xù)發(fā)展。

1.拓展房地產(chǎn)信托模式

房地產(chǎn)信托在我國出現(xiàn)的時間還不長，但發(fā)展速度很快。近日，銀行信貸門檻的提高更讓房地產(chǎn)信托受到熱烈追捧。信托模式是指民眾或企業(yè)、團體(統(tǒng)稱委托人)將資金委托給信托公司，由信托公司把資金集合到一定數(shù)量后投資到房地產(chǎn)項目或貸款給房地產(chǎn)公司，取得投資回報或貸款利息后交給委托人的信托業(yè)務(wù)。信托公司作為金融機構(gòu)，擁有便捷的融資和投資渠道，資金信托計劃是融資的重要手段，股權(quán)投資、貸款、租賃等多種投資方式的運用是其區(qū)別于其他金融機構(gòu)的獨特優(yōu)勢。根據(jù)不同項目的特點，設(shè)計不同的資產(chǎn)信托產(chǎn)品，可以化解政策變化給房地產(chǎn)企業(yè)帶來的困境。2009年萬達嘗試信托融資，當時國內(nèi)信托融資的綜合成本普遍在12%左右。從2012年起萬達大幅染指信托融資，在其成立的11只信托產(chǎn)品中，有10只是在今年成立的，只有1款是在今年以前推出的。在萬達的信托產(chǎn)品中，大部分為股權(quán)信托，其中部分產(chǎn)品披露的信托規(guī)模在5億-15億元，10只信托產(chǎn)品共計募集資金大約78億元。[6]房地產(chǎn)信托使房地產(chǎn)業(yè)的資金來源更廣泛,運用起來也更靈活，但其高昂的融資成本、較短的償還周期是信托模式發(fā)展的最大阻礙。

2.積極發(fā)展債券融資

房地產(chǎn)業(yè)債券融資是加快房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效途徑，由于房地產(chǎn)業(yè)周期長、資金周轉(zhuǎn)慢的行業(yè)特點，在發(fā)行債券時可以發(fā)行中長期債券，以獲取資金。因此，在國外成熟的證券市場，企業(yè)債券成為企業(yè)外部融資優(yōu)先考慮的方式，債券融資額往往是股票融資額的3到10倍。而我國房地產(chǎn)債券發(fā)展還處于初級階段，債券融資額遠不及股票融資額。目前，我國房地產(chǎn)債券的發(fā)行規(guī)模總額偏小，債券流通市場不完善，債券發(fā)行程序不規(guī)范，債券評級不可信等問題，這些都影響了企業(yè)發(fā)行債券融資的規(guī)模。

3.加快房地產(chǎn)證券化步伐

房地產(chǎn)證券化是解決房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸問題的有效途徑，是構(gòu)建房地產(chǎn)金融資產(chǎn)流通市場的前提條件，巨額的房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)過證券化之后就可以實現(xiàn)分割交易，極大地改善資產(chǎn)流動性。由于住房抵押貸款信用風險相對較小，資產(chǎn)質(zhì)量較高，因而證券化住房抵押貸款將成為流通市場的主流品種。

(二)轉(zhuǎn)移目標市場和業(yè)務(wù)范圍

轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)調(diào)控薄弱地區(qū)三、四線城市進行土地儲備、開發(fā)，抓住三、四線城市發(fā)展的契機。此外，在規(guī)避政策風險的同時，我們也應(yīng)該順應(yīng)政策變化，抓住市場機遇，根據(jù)政策導(dǎo)向，開拓新市場，使得政府在下政策上給予最大支持。2011年，為促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，遏制房價過快增長，中央政府全力加快保障性住房建設(shè)，在國家出臺擴大內(nèi)需十項措施中，第一條便是“加快建設(shè)包裝性安居工程”。國家發(fā)改委副主任徐憲平表示未來五年，要建成城鎮(zhèn)保障性安居工程3600萬套，使保障性住房的覆蓋率達到20%。我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)政策號召，投身保障性住房的建設(shè)，爭取政策優(yōu)惠措施，開展品牌建設(shè)。

我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)選擇適合自身的融資方式，既要保證充足的資金，又要使資金成本降至最低，加速資金流轉(zhuǎn)速度，保持資金來源順暢，實現(xiàn)資金鏈的良好循環(huán)。并根據(jù)政策導(dǎo)向，調(diào)整自己的目標市場和業(yè)務(wù)范圍，以便獲得政府支持，贏得最大額度的資金支持。

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