淺析海峽兩岸證券上市制度的異同

○ 胡 瑋

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215021）

一、研究背景與意義

大陸的證券市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)軌階段，于2005年5月實(shí)施股權(quán)分置改革。大陸的證券市場(chǎng)分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三種市場(chǎng)，主板指的是目前深圳和上海兩大證券交易所現(xiàn)存的A、B兩股票市場(chǎng)；中小板則是相對(duì)主板而言，有些公司達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，就只能在中小板市場(chǎng)上市；創(chuàng)業(yè)板于2009年9月正式啟動(dòng)，指的是地位次于主板市場(chǎng)的二板市場(chǎng)，與主板的差異在于上市標(biāo)準(zhǔn)的不同，其創(chuàng)建目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)。大陸的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，又存在許多人為的投資障礙，因此相較其他市場(chǎng)容量較小，而大陸的有價(jià)證券種類也較單一，僅分為A股、B股和可轉(zhuǎn)換債券。

臺(tái)灣的證券市場(chǎng)起源于店頭市場(chǎng)，目前包括集中交易市場(chǎng)和店頭市場(chǎng)，除了這兩個(gè)耳熟能詳?shù)氖袌?chǎng)外，還有興柜市場(chǎng)。在集中交易市場(chǎng)買賣的稱為上市股票，在店頭市場(chǎng)買賣的則稱為上柜股票，而在興柜市場(chǎng)買賣的稱為興柜股票，上柜公司的股票在歷史、規(guī)模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。興柜則次于上市、上柜市場(chǎng)，于2002年1月正式誕生。臺(tái)灣的投資人眾多，交易十分活絡(luò)，有價(jià)證券種類亦多，除了普通股外，還包括了特別股、政府債券、公司債券、受益憑證、新股認(rèn)購權(quán)利證書等。

大陸和臺(tái)灣的證券市場(chǎng)都分為三類，大陸證券市場(chǎng)的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的上市、上柜、興柜依次對(duì)應(yīng)，三板的上市標(biāo)準(zhǔn)也是依次降低。但臺(tái)灣證券市場(chǎng)相比大陸證券市場(chǎng)，具有發(fā)展歷史長、發(fā)展速度快、有價(jià)證券種類多等優(yōu)勢(shì)，眾多研究也表明，臺(tái)灣證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率更高，因而臺(tái)灣證券市場(chǎng)在證券上市制度方面的經(jīng)驗(yàn)更加值得大陸證券市場(chǎng)借鑒和參考。

二、海峽兩岸證券上市制度概述

1、大陸證券上市制度

大陸證券市場(chǎng)采取的新股發(fā)行制度是較為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，輔之以保薦人制度。發(fā)行人必須向主管機(jī)關(guān)提交內(nèi)容和格式均由主管機(jī)關(guān)規(guī)定的申請(qǐng)文件，同時(shí)發(fā)行人還必須符合主管機(jī)關(guān)規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)。此上市標(biāo)準(zhǔn)是針對(duì)一定時(shí)期內(nèi)的證券類型、行業(yè)類型、發(fā)行人類型而規(guī)定的。主管機(jī)關(guān)審核批準(zhǔn)后，發(fā)行人方能獲準(zhǔn)發(fā)行證券。大陸證券市場(chǎng)的新股上市流程分為十二步：改制與設(shè)立股份有限公司；保薦機(jī)構(gòu)和其他中介對(duì)公司進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查與輔導(dǎo)；企業(yè)和所聘的中介機(jī)構(gòu)按照證監(jiān)會(huì)的要求制作申請(qǐng)文件，保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)內(nèi)核并向中國證監(jiān)會(huì)盡職推薦，證監(jiān)會(huì)在5個(gè)工作日內(nèi)受理符合申報(bào)條件的申請(qǐng)文件；證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審，同時(shí)征求發(fā)行人所在地省級(jí)人民政府和國家發(fā)改委意見；證監(jiān)會(huì)向保薦機(jī)構(gòu)反饋審核意見；進(jìn)行申請(qǐng)文件預(yù)披露，提交股票發(fā)行審核委員會(huì)審核；發(fā)行審核委員會(huì)審核通過后，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)，企業(yè)在指定報(bào)刊上刊登招股說明書摘要及發(fā)行公告等信息；證券公司與發(fā)行人進(jìn)行路演，向投資者推薦與詢價(jià)，并根據(jù)詢價(jià)結(jié)果協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格；根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行方式公開發(fā)行股票；發(fā)行公司向證券交易所提交上市申請(qǐng)；辦理股份的托管與登記，掛牌上市；上市后由保薦機(jī)構(gòu)按規(guī)定繼續(xù)負(fù)責(zé)持續(xù)督導(dǎo)。

考察《中華人民共和國證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)，大陸證券市場(chǎng)的主板、中小板的首次公開發(fā)行股票并上市的條件基本一致，只是中小板發(fā)行的股本和籌資額相對(duì)小一點(diǎn)，即新發(fā)行股本一般小于3000萬，類似于一些小盤股。大陸證券市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的上市條件則與主板、中小板有較大區(qū)別，主要表現(xiàn)在公司的股本要求和獲利能力等關(guān)鍵的上市門檻方面。此外，大陸證券市場(chǎng)對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板在董事及管理層、實(shí)際控制人、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面也作出了細(xì)致的規(guī)定。

2、臺(tái)灣證券上市制度

臺(tái)灣地區(qū)采取的同樣是核準(zhǔn)制，即股票公開發(fā)行后，發(fā)行公司可向臺(tái)灣地區(qū)證券交易所申請(qǐng)上市，臺(tái)灣地區(qū)證券交易所經(jīng)過審查通過后，雙方訂立上市契約，報(bào)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，方可上市。臺(tái)灣證券市場(chǎng)的新股上市流程分為七步：申請(qǐng)公司向臺(tái)灣證券交易所提交申請(qǐng)；臺(tái)灣證券交易所承辦人員查核；臺(tái)灣證券交易所有價(jià)證券上市審議委員會(huì)及董事會(huì)審查；報(bào)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”；委托證券商辦理承銷手續(xù)；向臺(tái)灣證券交易所洽定上市日期；正式掛牌買賣。

臺(tái)灣證券市場(chǎng)一般股票的上市、上柜與興柜的上市條件各不相同，且要求逐步降低，對(duì)興柜上市公司的條件幾乎沒有限制。需要提出的是，政府當(dāng)局特別出臺(tái)了專項(xiàng)扶持政策，即新申請(qǐng)上柜（市）的股票都必須先在興柜股票市場(chǎng)過渡一段時(shí)期。此外，臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法除了就一般股票的上市、上柜、興柜作出規(guī)定外，對(duì)科技事業(yè)股票、經(jīng)濟(jì)建設(shè)重大事業(yè)股票、政府獎(jiǎng)勵(lì)民間參與重大公共建設(shè)事業(yè)股票的上市條件還另行作了規(guī)定。

三、海峽兩岸證券上市制度比較

1、發(fā)行制度

在新股發(fā)行制度方面，海峽兩岸證券市場(chǎng)都實(shí)行核準(zhǔn)制，即發(fā)行審核委員會(huì)進(jìn)行審核后報(bào)監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)，且流程大體接近，但同時(shí)也有區(qū)別。

（1）核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)不同，大陸的審核機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)，而臺(tái)灣地區(qū)則是由2004年新成立的，集銀行、證券、保險(xiǎn)監(jiān)管于一體的“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”進(jìn)行審核。

（2）發(fā)行申請(qǐng)?zhí)峤坏臋C(jī)構(gòu)不同，大陸公司的發(fā)行申請(qǐng)是交給證監(jiān)會(huì)，而臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行申請(qǐng)是交給證券交易所。

（3）大陸證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管力度較臺(tái)灣證券市場(chǎng)大，發(fā)行申請(qǐng)上交后，證監(jiān)會(huì)還需征求省級(jí)人民政府與國家發(fā)改委的意見，作為審核決議的參考。因此，大陸證券市場(chǎng)的上市流程也更為復(fù)雜，時(shí)間也會(huì)相應(yīng)更長。臺(tái)灣上市（柜）股票申請(qǐng)至掛牌約需六個(gè)月，而興柜股票甚至只需要九個(gè)營業(yè)日。

2、上市標(biāo)準(zhǔn)

（1）海峽兩岸證券市場(chǎng)分別對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板與上市、上柜、興柜的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了細(xì)致的規(guī)定與劃分，且上市標(biāo)準(zhǔn)都是有梯度的，由嚴(yán)入到平入再到寬入。

（2）海峽兩岸證券市場(chǎng)都分別將創(chuàng)業(yè)板和興柜作為上市公司進(jìn)入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通過相關(guān)法律、法規(guī)（寬入標(biāo)準(zhǔn)）的制定來推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板和興柜的發(fā)展。但臺(tái)灣證券市場(chǎng)的推動(dòng)力度更大：興柜市場(chǎng)成立于2002年，自2003年1月1日起，臺(tái)灣當(dāng)局規(guī)定除公營事業(yè)外，初次申請(qǐng)上市、上柜的股票都必須先在興柜股票市場(chǎng)交易滿三個(gè)月（2005年更是延長為六個(gè)月）后，才能轉(zhuǎn)到更高層次的資本市場(chǎng)掛牌，這一舉措使得興柜市場(chǎng)的發(fā)展欣欣向榮。而大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則于2009年9月啟動(dòng)，歷史尚淺，各方面都亟待完善。

（3）在股票分類方面，大陸證券市場(chǎng)將其分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三大類并分別制定出相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)；臺(tái)灣證券市場(chǎng)除了對(duì)一般股票的上市、上柜、興柜的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分類細(xì)化，還專門給出了三種特殊股票：科技事業(yè)股票、經(jīng)濟(jì)建設(shè)重大事業(yè)股票、政府獎(jiǎng)勵(lì)民間參與重大公共建設(shè)事業(yè)股票的上市條件。由于大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)有“三高兩新”的要求，所以上市條件也可以比照臺(tái)灣科技事業(yè)股票。

（4）海峽兩岸證券市場(chǎng)對(duì)上市公司設(shè)立年限，獲利能力、股權(quán)分散及公司規(guī)模這些主要的上市門檻都有所規(guī)定，但在具體標(biāo)準(zhǔn)方面有所差異。第一，在設(shè)立年限方面，大陸主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的年限要求都是三年，而臺(tái)灣上市年限為三年，上柜年限為兩年，興柜無限制。第二，在獲利能力方面，大陸證券市場(chǎng)的主板、中小板具有年度和稅前收益的雙重要求，且在收益的比率和數(shù)值方面都要高于臺(tái)灣上市、上柜市場(chǎng)的要求；大陸創(chuàng)業(yè)板雖然放寬了年限和稅前收益數(shù)額，但與臺(tái)灣興柜市場(chǎng)的無限制相比，仍較為嚴(yán)格。第三，在公司規(guī)模方面，臺(tái)灣證券市場(chǎng)主要考察的是實(shí)收資本額，即發(fā)行后的股本總額，而大陸的公司規(guī)模所考察的股本總額更為全面，包括發(fā)行前與發(fā)行后兩部分，標(biāo)準(zhǔn)更為精確與嚴(yán)格。第四，在股權(quán)分散方面，大陸主板、中小板與臺(tái)灣上市、上柜都根據(jù)各自的實(shí)際情況，提出了相應(yīng)股權(quán)分散的要求；大陸創(chuàng)業(yè)板和臺(tái)灣興柜對(duì)此則都無要求。總體而言，大陸證券市場(chǎng)的上市要求更高。

四、對(duì)大陸證券發(fā)行制度的建議

1、削弱行政色彩，簡(jiǎn)化上市流程

臺(tái)灣股份有限公司在向臺(tái)灣證券交易所提交上市申請(qǐng)后，經(jīng)核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”審核同意到完成上市這一整個(gè)過程只需約六個(gè)月，效率更高。而大陸股份有限公司在遞交股票發(fā)行申請(qǐng)后，證監(jiān)會(huì)在進(jìn)行核準(zhǔn)時(shí)還需征求省級(jí)人民政府與國家發(fā)改委的意見，作為審核決議的參考，使得大陸證券市場(chǎng)的上市流程更為復(fù)雜，時(shí)間較長。因此，大陸證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)減少行政干預(yù)的力度和廣度，簡(jiǎn)化上市的流程，以提高上市效率，推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，提升企業(yè)的上市積極性。

2、加強(qiáng)扶植力度，放松上市條件

臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)針對(duì)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)模有限的特點(diǎn)，適時(shí)降低上柜標(biāo)準(zhǔn)；在之后更設(shè)立了門檻更低、甚至幾乎沒有門檻的興柜股票市場(chǎng)。這既滿足了不同層次企業(yè)的上柜融資要求，更接納了市場(chǎng)上的眾多未上市公司，規(guī)范了市場(chǎng)運(yùn)作，保證了交易效率。大陸2009年啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板則將最低資本額設(shè)定為3000萬。雖然這一門檻相對(duì)于證券主板上市已經(jīng)降低很多，但這“一刀切”的3000萬，還是超過了目前中小企業(yè)的平均資本規(guī)模。當(dāng)滿足了一小部分企業(yè)上市融資要求的同時(shí)，還有更多的中小企業(yè)被攔在了門外。要真正大面積地解決企業(yè)的融資要求，門檻還得往下降。

3、合理設(shè)置梯度，打造聯(lián)動(dòng)層次

臺(tái)灣經(jīng)過多次制度改革，最終確定了證券交易所（上市）、柜臺(tái)買賣中心（上柜）和興柜股票市場(chǎng)這樣三位一體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，上市標(biāo)準(zhǔn)的梯度適宜，形成了合理的發(fā)展鏈，層層遞進(jìn)，環(huán)環(huán)相扣。尤其是新申請(qǐng)上市（柜）的股票都必須先在興柜股票市場(chǎng)過渡一段時(shí)期這一政策的出臺(tái)，使得興柜市場(chǎng)成為上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陸市場(chǎng)的主板與中小板上市條件基本一致，僅在公司規(guī)模上有所差異，創(chuàng)業(yè)板的門檻雖大幅降低仍令不少中小企業(yè)望而卻步。大陸的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平尚不高，要比臺(tái)灣市場(chǎng)水平低很多，同時(shí)在大陸這樣大的市場(chǎng)里，企業(yè)水平層次更是高低不齊。因此，大陸證券市場(chǎng)更加需要設(shè)置合理的上市梯度，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同主板、中小板市場(chǎng)“連點(diǎn)成線”，由低到高地迎合不同實(shí)力規(guī)模的企業(yè)。

[1]張超：臺(tái)灣證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其混合交易模式研究[J].上海金融，2008（7）.

[2]陳全偉：臺(tái)灣證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制動(dòng)因及影響[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004（7）.

[3]熊瑋：臺(tái)灣上市公司發(fā)展?fàn)顩r分析[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2012（14）.

[4]柯原：海峽兩岸新股發(fā)行與上市制度比較研究[J].福建財(cái)會(huì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（4）.

[5]過文?。号_(tái)灣發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)大陸的啟示[J].當(dāng)代亞太，2005（12）.