基于慣性分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積及對(duì)投資的啟示

○ 張 慧

（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200051）

一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的輪回揭示的市場(chǎng)慣性及其理論基礎(chǔ)

通過剖析歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及在歷次危機(jī)中政府所采用的經(jīng)濟(jì)思想——古典主義和凱恩斯主義的交替，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在慣性，包括消費(fèi)者的行為慣性和對(duì)政府期望的慣性、企業(yè)的投資慣性和新凱恩斯主義的價(jià)格黏性、政府的職能慣性和市場(chǎng)規(guī)則的慣性。由于這些慣性的存在，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活可能就與市場(chǎng)自身的發(fā)展機(jī)制相脫節(jié)，而市場(chǎng)主體基于對(duì)現(xiàn)實(shí)條件的理性分析作出的決策很有可能偏離了市場(chǎng)發(fā)展路徑，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積形成泡沫，直到泡沫破滅，甚至通過戰(zhàn)爭(zhēng)，市場(chǎng)重新出清，各經(jīng)濟(jì)主體回歸到市場(chǎng)的軌道中來，現(xiàn)實(shí)與真理相統(tǒng)一，經(jīng)濟(jì)重新起航發(fā)展，并伴隨著慣性的作用，等待著下一次泡沫的到來，如此循環(huán)往復(fù)。因此，我們只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中認(rèn)識(shí)到哪些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象其實(shí)是慣性使然，正確預(yù)期市場(chǎng)的發(fā)展方向，及時(shí)調(diào)整投資策略，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得風(fēng)險(xiǎn)收益，才能避免在潮水退卻之后發(fā)現(xiàn)自己是在裸泳的尷尬。下文將以美國這個(gè)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的代表近一個(gè)世紀(jì)以來爆發(fā)的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)及政府所采用的政策為研究對(duì)象，解析慣性。

20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)終結(jié)了英國的霸主地位，金本位制瓦解，隨后建立了布雷頓森林體系，世界工業(yè)生產(chǎn)比危機(jī)前縮減了4%，國際貿(mào)易衰落了近2成。自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)似乎在經(jīng)歷過山車式的發(fā)展，全球一片蕭條，人民生活苦不堪言，遲遲看不到市場(chǎng)這只“看不見的手”如何讓他們回到當(dāng)初。于是，凱恩斯主義應(yīng)聲而出，在羅斯福新政的推力下，政府調(diào)控市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，“看得見的手”與“看不見的手”雙管齊下，逐步帶領(lǐng)人們走出危機(jī)，市場(chǎng)又開始了新一輪的發(fā)展。

然而到了20世紀(jì)70年代，石油危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)哀鴻遍野，面對(duì)滯脹，凱恩斯主義束手無策，政府促進(jìn)有效需求收效甚微。于是以貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派、供給學(xué)派等為代表的“新自由主義”經(jīng)濟(jì)學(xué)開始興起，并且隨著“撒切爾新政”和“里根革命”的到來成為主流。

但20世紀(jì)末和本世紀(jì)初屢屢爆發(fā)的金融危機(jī)充分說明，雖然經(jīng)濟(jì)特別是虛擬經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)在新自由主義的推動(dòng)下?得到了快速發(fā)展，但是國民的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻也幾次被推到了真空化的懸崖邊。因此，如果說新自由主義曾經(jīng)因凱恩斯革命的失敗而走向興盛具有歷史必然性的話，那么2008年這場(chǎng)發(fā)端于美國的國際金融危機(jī)也決定了新自由主義必將走向衰落。正如“三十年河?xùn)|，三十年河西”的老話所言，凱恩斯主義和古典主義以及它們的改良派在近一百年歷史的長(zhǎng)河中“這方唱罷那方登場(chǎng)”，這一歷史規(guī)律背后蘊(yùn)含的本質(zhì)是什么呢？

筆者認(rèn)為，正是慣性在發(fā)揮作用。慣性這一物理現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也不乏它的身影。當(dāng)市場(chǎng)中自由主義占據(jù)上風(fēng)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格由市場(chǎng)決定，資源配置趨于最優(yōu)化。但是市場(chǎng)是發(fā)展的、動(dòng)態(tài)的，當(dāng)市場(chǎng)前期的配置效果已經(jīng)到位的時(shí)候，市場(chǎng)主體并不會(huì)就此戛然而止。前期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)，而且就像資源配置不是一蹴而就的一樣，資源流速與方向也不能戛然而止，慣性有了發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件。因此，在自由主義的調(diào)節(jié)作用下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)似乎總是本性地存在再往前走那么一點(diǎn)的趨勢(shì)。市場(chǎng)的這一表現(xiàn)正好符合了各主體的看漲預(yù)期，人們對(duì)于前期的決策越有信心，就越放心大膽地追加賭注，于是預(yù)期實(shí)現(xiàn)，再預(yù)期，市場(chǎng)偏離原本的軌道愈來愈遠(yuǎn)，泡沫形成。但只要泡沫不被刺破，人們就仍然沉浸在泡沫虛幻的五光十色中，享受經(jīng)濟(jì)的繁榮。

但是，泡沫是不能長(zhǎng)久的，它又是那么脆弱，任何的外部刺激都可以讓它輕易破滅。而且，在泡沫形成的過程中，必然會(huì)出現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)的零和博弈決定了有繁榮必定也會(huì)有損失，所以泡沫自身的產(chǎn)生過程就帶著一根刺，當(dāng)利益分配極不均衡的時(shí)候，那根刺就現(xiàn)身了，或是利率突然上漲，或是政策突然逆轉(zhuǎn)，抑或是繁榮產(chǎn)業(yè)自我封頂。

泡沫一旦破滅，財(cái)富瞬間蒸發(fā)，企業(yè)資金鏈斷裂，個(gè)人財(cái)產(chǎn)急劇縮水，這兩大資金來源的表現(xiàn)不佳必然帶來國家財(cái)政吃緊，個(gè)人、企業(yè)、國家都缺錢，似乎之前的繁榮就是一場(chǎng)幻覺，大家集體在玩一場(chǎng)數(shù)字賭博游戲。于是，市場(chǎng)陷入低迷，個(gè)人消費(fèi)意愿減弱，企業(yè)看不到投資前景而謹(jǐn)小慎微，大家都在“觀望”，市場(chǎng)停滯不前。但是，市場(chǎng)是否真的如結(jié)果所昭示的不值得再相信，經(jīng)濟(jì)就此開始倒退再不復(fù)從前，從美國30年代大蕭條后仍處于世界的霸主地位可知，表象一定掩蓋某些實(shí)質(zhì)。就是說，市場(chǎng)是有希望的，而且發(fā)展空間很大，但為什么我們總是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中感到看不到未來，而且市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)又那么差勁呢？

同樣，慣性使然。如果把經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行比作一輛汽車，市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)作用既當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)又當(dāng)剎車裝置，通過不斷優(yōu)化資源配置源源不斷地為這輛汽車提供動(dòng)力，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展過度的時(shí)候，又通過泡沫的破滅急剎車。但是，就像繁榮時(shí)會(huì)更繁榮，衰落時(shí)會(huì)更衰落一樣，剎車并不能避免經(jīng)濟(jì)在下坡路上走得更遠(yuǎn)。所以，不像股市投資中的追漲不追跌，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，各經(jīng)濟(jì)主體是追漲又追跌，這關(guān)鍵是預(yù)期和信息不對(duì)稱在起作用。

自由主義在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，也將整個(gè)經(jīng)濟(jì)推到了嚴(yán)重衰退的邊緣，而它卻又無能為力，回天乏術(shù)。這時(shí)候需要政府來插手，在凱恩斯有效需求不足的理論指導(dǎo)下，運(yùn)用需求管理政策，刺激消費(fèi)，拉動(dòng)生產(chǎn)，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)主體的信心，各種捂著藏著的資金回歸市場(chǎng)，下跌停止，進(jìn)入新一輪的增長(zhǎng)。然而，自凱恩斯主義盛行以來，歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中各國政府當(dāng)局總是“挺身而出”，實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，企圖通過注入強(qiáng)心劑使經(jīng)濟(jì)的繁榮期延續(xù)下去，但是這種人工的慣性只有可能在短期內(nèi)降低失業(yè)率和維持暫時(shí)性的表面繁榮，長(zhǎng)期卻很容易向經(jīng)濟(jì)體注入通貨膨脹因素，扭曲資源配置的價(jià)格信號(hào)，滋生出各種經(jīng)濟(jì)泡沫。

“看不見的手”有慣性，“看得見的手”也逃不過，政府履行其職能過程中所表現(xiàn)出來的慣性阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的正常調(diào)整，延緩市場(chǎng)走向一種新的均衡，使為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)所推出的各種政策在經(jīng)濟(jì)逐漸走向繁榮時(shí)變?yōu)椴划?dāng)投資或失誤決策。于是，慣性使得這類總需求政策總是運(yùn)用過度，而市場(chǎng)主體的預(yù)期又會(huì)加劇這種慣性，這就損害了經(jīng)濟(jì)體未來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。特別是在“經(jīng)濟(jì)虛擬化、資產(chǎn)證券化”的經(jīng)濟(jì)體中，這種潛在的危險(xiǎn)性更大。于是，凱恩斯主義也總是會(huì)遇到它的瓶頸期。全球各國財(cái)政危機(jī)、債務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)就印證了這一點(diǎn)，為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，我們創(chuàng)造了另外一種風(fēng)險(xiǎn)，似乎風(fēng)險(xiǎn)從來沒有被消除過，它只是不斷地被轉(zhuǎn)移，被掩飾，從市場(chǎng)到政府，從政府到市場(chǎng)，經(jīng)歷著累積、爆發(fā)、轉(zhuǎn)移、再累積的過程。而所謂的政府調(diào)控一定程度上也是在透支未來的發(fā)展空間。在歷次危機(jī)中，政府不斷充當(dāng)著最后貸款人的角色，而現(xiàn)在，政府自身難保，財(cái)政赤字居高不下，債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，誰來為政府提供最后的貸款，誰來為風(fēng)險(xiǎn)買單？

市場(chǎng)慣性的存在是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的結(jié)果，由于各經(jīng)濟(jì)主體不能獲得充分的新的市場(chǎng)信息，決策總是基于現(xiàn)有的信息以及以往的投資經(jīng)驗(yàn)，由此這兩者的結(jié)合所產(chǎn)生的決策具有慣性的特征。如果各經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得充分的市場(chǎng)最新發(fā)展信息，就能明確市場(chǎng)的發(fā)展方向，及時(shí)作出調(diào)整，使實(shí)踐始終與市場(chǎng)本質(zhì)發(fā)展相契合，風(fēng)險(xiǎn)的累積就會(huì)減少，由此所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)震蕩就會(huì)減弱，危機(jī)爆發(fā)的頻率也會(huì)降低，經(jīng)濟(jì)就能平穩(wěn)地發(fā)展增長(zhǎng)。

二、利用慣性效應(yīng)應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的思路

針對(duì)市場(chǎng)的慣性風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該從心態(tài)上做到不盲目跟風(fēng)，看清形勢(shì)，不過于樂觀或悲觀，審時(shí)度勢(shì)地進(jìn)行投資。以下筆者將以股市和期貨市場(chǎng)中的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)為例闡述應(yīng)對(duì)慣性風(fēng)險(xiǎn)的基本思路。

在股票市場(chǎng)中，在慣性作用下，股票的收益率有延續(xù)原運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票。投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票的方式獲利，這種利用股價(jià)慣性構(gòu)造的投資策略稱為慣性交易策略。同時(shí)，我們也應(yīng)該注意到，當(dāng)慣性作用下的股價(jià)達(dá)到一定水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大，繼續(xù)追漲可能會(huì)遭受損失，此時(shí)應(yīng)該結(jié)合基本面分析進(jìn)行投資決策，在潮水退卻之前離場(chǎng)才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。必要的時(shí)候運(yùn)用反轉(zhuǎn)策略，過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會(huì)低于過去收益率。因此，可買入過去一段時(shí)間收益率低的股票，賣出收益率高的股票。實(shí)證研究表明，對(duì)于較長(zhǎng)排序期，中國A股市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而過去30—42個(gè)月的輸家的月平均收益率高達(dá)3.8%～4.4%，顯著高于過去的贏家2.2%以上，高于無風(fēng)險(xiǎn)利率3.54%，高于市場(chǎng)組合1.89%，在未來36個(gè)月累計(jì)收益率高達(dá)136.7%。對(duì)反轉(zhuǎn)操作策略的可獲利性分析表明，對(duì)于限制賣空的中國股票市場(chǎng)，持有過去24—42個(gè)月表現(xiàn)較差的輸家組合收益顯著高于定期存款利率和市場(chǎng)組合收益。并且，持有過去的輸家并不會(huì)承擔(dān)太高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)慣性使風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，就退出市場(chǎng)，如此獲得穩(wěn)定收益。

我國的期貨市場(chǎng)呈弱有效性，這與市場(chǎng)整體與局部交易行為有關(guān)。采用Jegadeesh和Titman（1993）方法對(duì)慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行量化分解，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，持有期為1周和2周時(shí)，市場(chǎng)存在較為顯著的慣性效應(yīng)；持有期為4周和8周時(shí)，市場(chǎng)存在較顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。中國期貨市場(chǎng)存在周慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。與股票市場(chǎng)相似，慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)其實(shí)就是慣性風(fēng)險(xiǎn)累積的不同階段，累積初期可以獲得風(fēng)險(xiǎn)收益，累積后期風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口增大，獲得收益的可能性減小，損失可能性增加，于是出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。只是審時(shí)度勢(shì)地運(yùn)用，方能平穩(wěn)獲利。

三、結(jié)語

慣性作用所導(dǎo)致的“度”的問題使得市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過程中不斷累積風(fēng)險(xiǎn)，古典主義和凱恩斯主義的交替也表明市場(chǎng)在兩極碰撞中不斷出清、發(fā)展和出清。隨著市場(chǎng)主體對(duì)投資知識(shí)的深入了解和金融市場(chǎng)不斷推出新的投資品種，投資空間會(huì)越來越廣闊，投資市場(chǎng)會(huì)越來越活躍，廣大投資者應(yīng)及時(shí)把握投資所帶來的機(jī)遇。但是，在這次金融危機(jī)中美國的各大投行的悲慘遭遇也表明，即使是理性的分析也可能會(huì)遭受損失，因?yàn)閭€(gè)體的理性可能造成集體的非理性，慣性的作用使得理性分析結(jié)果經(jīng)常地與現(xiàn)實(shí)不符。所以投資者應(yīng)充分掌握市場(chǎng)游戲規(guī)則，隨時(shí)了解國際金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的浪潮中“隨波逐流”，恰當(dāng)?shù)馗鶕?jù)慣性分析形勢(shì)，明確慣性累積的風(fēng)險(xiǎn)程度帶來的是風(fēng)險(xiǎn)收益還是風(fēng)險(xiǎn)損失，該出手時(shí)就出手，在確保規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得投資效益。

[1]張道宏：我國股票市場(chǎng)“慣性效應(yīng)”與“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”研究[D].西安理工大學(xué)，2006.

[2]楊炘、陳展輝：中國股票市場(chǎng)慣性和反轉(zhuǎn)投資策略實(shí)證研究[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2004（6）.

[3]俞紅海：中國期貨市場(chǎng)慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[D].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007.