最重要的防火墻

混業(yè)經(jīng)營不僅對金融機構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導致監(jiān)管失效。

最近全球金融市場一個廣受關注的事件是JP摩根從事信用衍生產(chǎn)品交易導致了二十億美元以上的損失。摩根是在全球金融危機中少數(shù)一兩家表現(xiàn)良好平穩(wěn)度過的金融機構(gòu)之一，其董事長兼首席執(zhí)行官吉米?戴蒙一向以善長風險管理而聲名卓著。

摩根的這項巨大虧損因而備受矚目。雖然這筆失敗交易不會傷筋動骨，更不會危及摩根的生存，但毫無疑問為美國大選之年圍繞金融監(jiān)管改革的激烈辯戰(zhàn)提供了爆炸力極強的新彈藥。

可以預見，摩根事件將導致金融監(jiān)管在整體上更加趨于嚴格，特別是醞釀良久的“沃爾克規(guī)則”在貫徹實施上將會更加嚴厲、廣泛與細密。

“沃爾克規(guī)則”以其倡議者美聯(lián)儲前主席保羅?沃爾克先生命名，作為多德-弗蘭克金融改革法案的一項重要內(nèi)容，目標旨在限制銀行控股公司的自營交易業(yè)務，并為對沖基金、私募股權(quán)基金的投資設立上限。

我認為實行沃爾克法則有必要，時間也許會證明它的價值，但是從金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的大目標考量，該法則有明顯局限性。

2008年以美國房地產(chǎn)次按債券為導火索的全球金融危機以及當前不斷加劇的歐元區(qū)主權(quán)債務危機其實與金融機構(gòu)的自營交易、對沖基金、PE基金等業(yè)務關系不大，沃爾克規(guī)則并沒有直接為防止信用過度膨脹資產(chǎn)價格泡沫提供良方，也沒有解決金融機構(gòu)“太大不能倒”的核心問題。

因此，政府與監(jiān)管當局如果以為“沃爾克規(guī)則”實施后金融體系從此可以高枕無憂，將是一個危險的幻覺。

反思全球金融危機，金融機構(gòu)“太大不能倒”與“關聯(lián)性太強不能倒”是一個最尖銳最突出的難題。

這個困局在表面上是過去二十年間市場競爭導致金融服務業(yè)大規(guī)模整合的結(jié)果，但實際上是由不適當?shù)姆膳c監(jiān)管政策所造成的。

其中最突出后果也最嚴重的法規(guī)監(jiān)管錯誤就是美國國會在1990年代末廢除了“格拉斯?斯蒂格爾”法案。

這個著名的法案曾把大蕭條時期美國金融頭號巨頭JP摩根一分為二，并通過對于商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務的強制分離，客觀上抑制了美國金融業(yè)“太大不能倒”與“關聯(lián)性太強不能倒”的問題。

在其后長達七十余年的時期，美國經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)、韓戰(zhàn)、越戰(zhàn)、與前蘇聯(lián)的長期意識形態(tài)與軍事對峙、中東石油危機、布雷頓森林制度崩潰、經(jīng)濟滯脹、拉美債務危機、日本的崛起競爭、亞洲金融危機、“911”恐怖主義襲擊等一系列重大的宏觀沖擊（macroshocks），也發(fā)生了較大金融機構(gòu)如伊利諾大陸銀行(Continental?Illinois?Bank)、爵克瑟爾?蘭伯特投資銀行（Drexel?Lambert)的倒閉事件。

但是，美國金融體系在整體上卻保持了長期的穩(wěn)定，并展現(xiàn)了無與倫比的創(chuàng)新能力、效率與全球競爭力。

不幸地是，這個重要而行之有效的法案在1990年代末被廢除，引發(fā)了前所未有的金融業(yè)整合高潮。

商業(yè)銀行紛紛進軍投資銀行領域，投資銀行也開始從事信貸業(yè)務，金融混業(yè)經(jīng)營格局基本形成，出現(xiàn)了花旗集團這樣集商業(yè)銀行、投資銀行和保險于一身的金融巨無霸，從此金融機構(gòu)“太大不能倒”與“關聯(lián)性太強不能倒”的矛盾日益加劇，在2008年雷曼事件后暴露無遺。

為什么上世紀八十年代赫赫有名的垃圾債大王，華爾街最有影響的大公司之一爵克瑟爾?蘭波特的倒閉，盡管導致了美國高收益率債券市場的崩潰，及為數(shù)可觀的儲貸機構(gòu)的紛紛倒閉，但對于美國整體資本市場與銀行體系卻影響甚微？

為什么1995年英國老牌銀行霸菱因為債券期貨巨虧而破產(chǎn)，全球金融市場同樣波瀾不驚？而到了2008年地位甚至不如爵克瑟爾?蘭波特的雷曼公司的倒閉卻引起了如此可怕的多米諾骨牌反應，讓AIG、美林、瑞銀、ING、蘇格蘭皇家銀行、花旗、美洲銀行等全球知名的大型金融機構(gòu)一個個相繼陷入生死存亡險境，觸發(fā)了驚心動魄的全球金融危機？

深究原因，美國為代表的西方金融體系在后“格拉斯?斯蒂格爾”時代變得太大、太復雜、太相互關聯(lián)，結(jié)果系統(tǒng)抗震能力顯著地削弱了。

全球金融危機告訴我們，分業(yè)經(jīng)營是一道最重要的防火墻。機構(gòu)、業(yè)務與資產(chǎn)的適當分離對于金融體系風險隔離，對于保護客戶（特別是零售客戶）利益，對于有效風險管理，對于解決金融機構(gòu)“太大不能倒”的問題，都有重要的意義。

本質(zhì)上，金融機構(gòu)“太大不能倒＂就是風險不能在系統(tǒng)內(nèi)有效隔離，單一機構(gòu)的財務問題可能波及其它一大批金融機構(gòu)，從而威脅整個系統(tǒng)的穩(wěn)健性。

金融體系風險隔離的首道防火墻就是應當實現(xiàn)機構(gòu)隔離，即按金融業(yè)務性質(zhì)分別頒發(fā)牌照，嚴格限定各自經(jīng)營范圍。

分業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)機構(gòu)隔離可以抑制金融機構(gòu)資產(chǎn)負債規(guī)模過度膨脹，尤其是管理半徑過大的橫向擴張，導致業(yè)務的廣泛交叉與相互滲透。

分業(yè)經(jīng)營可以顯著減少金融機構(gòu)業(yè)務與資產(chǎn)的復雜性，提高專業(yè)化水平與經(jīng)營效率，有利于各類風險的及時辨別與有效的控制，有利于資本與流動性的管理。

分業(yè)經(jīng)營有利于抑制道德風險，減少“監(jiān)管套利”現(xiàn)象。吸收零售存款的銀行機構(gòu)一般得到政府公開與隱含擔保，融資成本低，但在混業(yè)經(jīng)營模式下，往往存在從事風險更大資本市場業(yè)務的沖動，從而產(chǎn)生道德風險。

分業(yè)經(jīng)營有利于外部監(jiān)管?；鞓I(yè)經(jīng)營高度復雜的金融機構(gòu)不僅對金融機構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導致監(jiān)管失效。這個情形在中國如此，在美國和歐洲也是如此，鮮有例外。所以，簡單的業(yè)務模式應該成為一個合理的審慎監(jiān)管政策目標。

最后，也可能是對于系統(tǒng)金融穩(wěn)定最重要的一點，就是分業(yè)經(jīng)營可以抑制金融風險的傳遞與擴大，防止風險跨機構(gòu)跨資產(chǎn)跨地域國別的快速傳播與蔓延。

美國加州與佛羅里達州的次按房債違約率攀升之所以不僅嚴重打擊了從事次貸業(yè)務的美國商業(yè)銀行，而且波及了全球的投資銀行、保險公司與投資機構(gòu)，不僅影響了次按房貸證券單一資產(chǎn)類別，而且沖擊了商業(yè)票據(jù)、公司債、信用違約掉期等信用衍生品，乃至股票，外匯與商品期貨市場，就是因為在后“格拉斯?斯蒂格爾＂時代，金融體系缺乏有效的風險隔離機制。

當然，格拉斯?斯蒂格爾法案本身并不能避免信用泡沫與房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的2008年全球金融危機。但是，如果該法案繼續(xù)存在的話，它所形成的制度隔離一定可以大大減少這場危機的波及面，并顯著減緩危機的嚴重后果。雖然有理由期待“沃爾克法則”在今后可以產(chǎn)生有益的影響，但與“格拉斯?斯蒂格爾法案”相比，在風險隔離上可能遠不及后者所發(fā)揮的作用。

中國的證券行業(yè)經(jīng)歷了幾波低谷，如2001-2004年以及2008-2010年，眾多證券公司資不抵債，甚至倒閉，但沒有沖擊到銀行體系，危及系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

同樣，在重組改革之前脆弱的國有銀行也沒有對于證券或者保險行業(yè)形成過大沖擊。事實表明，分業(yè)經(jīng)營這道防火墻在中國起到了良好的風險隔離作用。在相當長的時期內(nèi)，中國有必要保持金融分業(yè)經(jīng)營的基本格局。

胡祖六，曾任美國高盛投資銀行經(jīng)濟研究執(zhí)行董事，曾任瑞士日內(nèi)瓦—達沃斯世界經(jīng)濟論壇首席經(jīng)濟學家與研究部主管。1991年至1996年間任國際貨幣基金組織(IMF)官員，先后供職于亞太局、財政事務局和研究局，從事經(jīng)濟研究，參與對許多成員國政府的宏觀經(jīng)濟政策磋商與技術援助工作。現(xiàn)為春華資本董事長。