浙江上市公司高管持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證研究

摘要：本文選取2009年至2011年滬深兩市非金融類A股市場(chǎng)的浙江上市公司為研究樣本，運(yùn)用非線性回歸模型對(duì)高管持股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，浙江上市公司高管平均持股比例與國(guó)際相比仍比較低，且與績(jī)效之間存在微弱的二次曲線關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管持股，企業(yè)績(jī)效，實(shí)證分析

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞高管持股與公司績(jī)效之間的問(wèn)題，進(jìn)行了大幅度的研究，但至今未形成一致性的結(jié)論。

因此，本文通過(guò)Eviews6.0計(jì)量軟件，以在滬深上市的浙江企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)高管持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行相關(guān)性實(shí)證研究，揭示兩則之間的聯(lián)系，以便對(duì)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供較有說(shuō)服力的證據(jù)，并進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

在理論與實(shí)證的研究基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者對(duì)高管持股與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性形成了不同的研究結(jié)果。Jensen和Meckling（1976）提出了著名的“利益趨同假說(shuō)”，他們指出管理層持股比例應(yīng)該與公司績(jī)效正相關(guān)。2004年Kenneth A.Kim，Pattanaporn Kitsabunnarat，John R.Nofsinger 研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。2006年Victoria Krivogorsky研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司的績(jī)效沒(méi)有明顯的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)的研究結(jié)果也未得到一致性的結(jié)論，李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效之間不存在相關(guān)性。許承明、蹼衛(wèi)東（2003）研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的持股狀況與公司業(yè)績(jī)之間呈正相關(guān)關(guān)系，唐清泉等（2009）也得出了類似的研究結(jié)論。

總之，國(guó)內(nèi)外對(duì)管理層持股的研究對(duì)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供了有力的的參考依據(jù)，本文采用凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，運(yùn)用非線性回歸模型對(duì)浙江上市公司管理層持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

在對(duì)高管持股與企業(yè)績(jī)效的研究時(shí)，出現(xiàn)了“不相關(guān)”、“線性相關(guān)”、“區(qū)間效應(yīng)”等諸多結(jié)論。其中主要有利益趨同假說(shuō)和掘壕自守假說(shuō)，這兩種理論假說(shuō)得到了學(xué)術(shù)界的較多認(rèn)可。本文假定：高管持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在二次曲線關(guān)系。

（二）變量定義

1、被解釋變量：公司績(jī)效指標(biāo)

企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，本文分別用每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)反映。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)，選擇基本每股收益（EPS）進(jìn)行考核，即本年凈利潤(rùn)/年末普通股股份總數(shù)。而從公司投資者的投資效率角度分析，采用ROE作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，即凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。

2、解釋變量：高管持股比例（MSR）

本文所指的高管成員指在公司年度報(bào)告中披露的董事、監(jiān)事與其他高級(jí)管理人員，具體包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總工程師、總會(huì)計(jì)師、總經(jīng)濟(jì)師、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)等。本文分別用MSR，MSR2和MSR3來(lái)表示，為高管人員持股總數(shù)/總股本。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（LNSIZE）：本文使用總資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。（2）公司成長(zhǎng)性（GROW）：用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)表示，即（本年度凈利潤(rùn)-上年度凈利潤(rùn)）/上年度凈利潤(rùn)。（3）資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）：即公司負(fù)債總額與賬面總資產(chǎn)之比。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009-2011年在滬深上市的浙江上市公司作為研究總樣本，并依據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：第一，本文選擇2008年12月31日前在深、滬證券交易所上市的只以發(fā)行A股的浙江上市公司為研究對(duì)象。第二，剔除在2009～2011年間ST、*ST上市的公司及高管層沒(méi)有持股的公司。第三，剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)。

最后得到符合條件的樣本131個(gè)，其中2009年38個(gè)，2010年46個(gè)，2011年47個(gè)，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)。本文利用Excel和Eviews6.0計(jì)量軟件完成。

2、描述性統(tǒng)計(jì)性分析

從表1可以發(fā)現(xiàn)，每股收益穩(wěn)中有降，從2009年的每股收益0.54元到2011年的0.47元，但樣本企業(yè)的總體盈利能力仍較好。凈資產(chǎn)收益率亦同。本文經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，得出2009-2011年樣本高管持股比例均值為12.38%到17.78%，每年有小幅度的上升，可能是因?yàn)檎憬駹I(yíng)家族企業(yè)比較多，而家族企業(yè)的高層管理人一般都是家族成員并且大部分持有股份，但與國(guó)際相比仍然偏低，表中最高的高管持股比例可以達(dá)到63%，說(shuō)明浙江上市公司持股比例差異大且普遍偏低。樣本公司三年的SIZE的均值呈穩(wěn)中有升趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，其平均值分別為43.37%到41.48%。說(shuō)明我國(guó)上市公司長(zhǎng)期償債能力有所增強(qiáng)。