高善文：經(jīng)濟(jì)最壞時刻或已過去

高善文又開口了。繼上次分析二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得出結(jié)論“實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長‘著陸進(jìn)行中’”之后，這一次高善文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)最壞的時候可能已經(jīng)過去，盡管經(jīng)濟(jì)反彈的動力并不算強(qiáng)，但支持經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)趨勢恢復(fù)的局面看起來正在形成。

未來流動性大體中性

高善文提出，經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)，將帶來通脹水平的溫和回升和企業(yè)盈利的止跌反彈，貨幣政策進(jìn)一步放松的空間看來已經(jīng)很小。有鑒于此，他對未來的流動性局面判斷為大體中性。

高善文認(rèn)為，就拖累經(jīng)濟(jì)下行的力量而言，地產(chǎn)投資初步企穩(wěn)、私人部門制造業(yè)投資可能是跌無可跌，這兩個領(lǐng)域投資大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不大；過去六個季度里對中國出口和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）造成困擾的全球制造業(yè)周期的趨勢滑落過程可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲；近期的量價(jià)走勢和一些先行指標(biāo)暗示，三季度尤其是7、8月份工業(yè)企業(yè)急速的去庫存行為正在結(jié)束。與此同時，支持經(jīng)濟(jì)向上的力量仍在發(fā)酵，這包括政府基建類投資回升趨勢的延續(xù)；未來一兩個季度內(nèi)全球制造業(yè)周期可能觸底回升，這會改善中國的出口并對PPI構(gòu)成進(jìn)一步的支持。在資金供應(yīng)層面，近期長短期資金供應(yīng)的增長是比較明顯的，這也有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

關(guān)注影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

高善文認(rèn)為，過去4年，以融資平臺和國有企業(yè)為依托的政府部門和國有部門在顯著擴(kuò)張，正規(guī)銀行信貸投放領(lǐng)域?qū)λ饺瞬块T形成嚴(yán)重的擠壓，造成私人部門融資需求更加依賴銀信合作理財(cái)、私募投資市場以及民間借貸市場等游離于監(jiān)管之外的影子銀行體系。經(jīng)濟(jì)政策對房地產(chǎn)市場的打壓也迫使不少地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向影子銀行尋求融資。

上述原因使得過去幾年里影子銀行規(guī)模迅速膨脹。影子銀行體系融資期限短但最終用途常對應(yīng)著很長期限，從而形成和積累顯著期限失配，很大程度上導(dǎo)致金融體系的脆弱。此種局面下，一旦資金緊縮就會引發(fā)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)清償力喪失，在很短的時間內(nèi)急速推升短端資金價(jià)格，帶來經(jīng)濟(jì)活動收縮、違約事件爆發(fā)，以及一段時間以后銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)的暴露等問題。

債券市場上收益率曲線的平坦化能夠在此框架下得到合理的解釋，短貸長用意味著短期資金價(jià)格的標(biāo)桿是投資的長期回報(bào)。此外資金運(yùn)用期限嚴(yán)重失配的企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)更高，也是收益率曲線平坦化的原因。

基于此，高善文認(rèn)為，去年下半年發(fā)生的民間借貸違約事件以及私人部門投資的崩塌，可能緣于期限失配背景下的貨幣緊縮；而今年三季度短端收益率的高企和債券市場的下跌，可能緣于期限失配背景下房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的恢復(fù)以及地方政府中長期信用債發(fā)行規(guī)模的上升，貨幣政策實(shí)際上的緊縮傾向和預(yù)期的調(diào)整可能也有一些關(guān)系。

值得留意的是，三季度的數(shù)據(jù)似乎暗示，影子銀行的擴(kuò)張和期限失配問題仍然在進(jìn)一步發(fā)展，這將導(dǎo)致什么樣的監(jiān)管反應(yīng)，導(dǎo)致什么樣的風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新，如何繼續(xù)演化，蘊(yùn)藏著多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，無疑都需要繼續(xù)關(guān)注。

（據(jù)《證券時報(bào)》）