試論中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

【摘要】中小企業(yè)私募債券的推出，對緩解中小企業(yè)融資難問題有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文結(jié)合中小企業(yè)私募債券的發(fā)行現(xiàn)狀，提出了中小企業(yè)私募債券市場發(fā)展中主要要防范信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)私募債券；風(fēng)險(xiǎn)；防范

一、中小企業(yè)私募債的現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2012年6月試點(diǎn)以來共有40家公司完成中小企業(yè)私募債發(fā)行，其中6月份發(fā)行24只，7月份和8月份分別只有8只，9月份零發(fā)行。發(fā)行平均期限2.25年，月平均發(fā)行票面利率從6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，有35家公司的發(fā)行票面利率低于10%，出現(xiàn)了后續(xù)發(fā)行的中小企業(yè)私募債的資質(zhì)下降而發(fā)行利率不升反降的情況，導(dǎo)致中小企業(yè)私募債的銷售呈現(xiàn)兩極分化格局，資質(zhì)較優(yōu)、有增信的債券受到歡迎，資質(zhì)弱的債券受到冷遇，多數(shù)只能由承銷商自己持有。投資者投資意愿下降，參與的機(jī)構(gòu)投資者主要是券商的理財(cái)產(chǎn)品和一些主投固定收益項(xiàng)目的基金，更多的機(jī)構(gòu)投資者處在觀望中。在完成首批發(fā)行后，為了避免違約風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高了發(fā)行要求，要求券商做好對私募債企業(yè)的盡職調(diào)查、發(fā)行企業(yè)必須有擔(dān)保措施才能備案。

二、中小企業(yè)私募債發(fā)展面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債是高風(fēng)險(xiǎn)債券，其高風(fēng)險(xiǎn)的核心是信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債試點(diǎn)初期，從監(jiān)管者的思路來看，并沒有闊步邁出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的步伐，而是在盡量避免違約風(fēng)險(xiǎn)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，私募債券將來出現(xiàn)違約是必然的。目前信用風(fēng)險(xiǎn)管理中主要面臨的問題一是缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散和轉(zhuǎn)移機(jī)制。我國沒有發(fā)達(dá)的信用衍生品市場，資產(chǎn)證券化剛剛起步，信托制度不夠完善，缺乏轉(zhuǎn)移和對沖風(fēng)險(xiǎn)的市場工具。二是增信措施難以落實(shí)。交易所和券商都傾向于要求發(fā)行人采取各種增信措施和設(shè)置償債保證條款，但大多數(shù)中小企業(yè)缺乏資產(chǎn)做抵押，難以得到擔(dān)保公司的擔(dān)保，即使得到擔(dān)保，高昂的費(fèi)率也給企業(yè)增添很大負(fù)擔(dān)。（2）流動性風(fēng)險(xiǎn)。目前規(guī)定中小企業(yè)私募債券應(yīng)當(dāng)在交易所綜合協(xié)議交易平臺或者通過證券公司轉(zhuǎn)讓，由于私募債券市場存量小，不能在交易所上市交易，如果市場流動性惡，會增加投資者隱性的持有成本。而從發(fā)行以來市場投資者參與度來看，中小企業(yè)私募債市場上的投資人參與并不積極，一、二級市場不活躍，究其原因，主要有以下幾個方面：一是私募債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足。目前2～3年的中小企業(yè)私募債，到期收益率在7%～11.5%之間。而中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品年化收益一般是8%～9%，有地方政府兜底。中小企業(yè)貸款的基本收益率為9%～11%。顯然，中小企業(yè)私募債低于10%的票面利率難以有吸引力。二是對投資人的限制。按目前對個人投資者的資格要求，普通投資者無法直接參與到高收益?zhèn)氖袌鲋衼?。在機(jī)構(gòu)投資者中，大多數(shù)公募債券型基金在其原契約中規(guī)定的投資范圍多限制在“公開發(fā)行”的產(chǎn)品內(nèi)，想要參與中小企業(yè)私募債，需要經(jīng)召開基金持有人大會修改基金契約。三是信用評級缺乏和信息披露制度存在漏洞。交易所對信息披露方面僅規(guī)定券商應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)行人應(yīng)按照發(fā)行契約進(jìn)行信息披露，并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任。

三、防范和化解中小企業(yè)私募債券風(fēng)險(xiǎn)的建議

（1）提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。至今國內(nèi)投資債券還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。近期山東海龍債在地方政府的擔(dān)保下解除了違約風(fēng)險(xiǎn)、江西賽維LDK公司和無錫尚德電力公司經(jīng)當(dāng)?shù)厥姓斐觥霸帧被膺`約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而 市場各方易存有“政府會兜底”的幻想。對此，監(jiān)管層已發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，明確表示交易所與地方政府不會進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)救助。（2）推動資本市場金融工具創(chuàng)新，分散和和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。解決好轉(zhuǎn)移和對沖中小企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的問題，將大大提高合格投資者參與中小企業(yè)債券的吸引力，改變目前市場冷遇的格局。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一般有兩個手段，一個是資產(chǎn)組合，一個是運(yùn)用對沖工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)。要鼓勵主承銷商或其他合適機(jī)構(gòu)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，如信用違約互換、債券抵押債務(wù)憑證等。（3）放寬限制，改善市場流動性。要適時(shí)放寬對銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場的限制。要為個人投資者投資高收益?zhèn)貙捛?，目前首只專門面向中小企業(yè)的債券基金已經(jīng)面世，普通個人投資者可借道債券基金投資于高收益?zhèn)?。要加快場外交易平臺建設(shè)，為中小企業(yè)私募債的交易轉(zhuǎn)讓提供便利渠道。（4）完善市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立償債保障機(jī)制。從我國實(shí)踐來看，當(dāng)務(wù)之急要對《公司法》等已有法律法規(guī)中有關(guān)公司違約處置辦法進(jìn)行修改完善，使中小企業(yè)私募債的違約補(bǔ)償有法可依。同時(shí)強(qiáng)化對中小企業(yè)私募債券發(fā)行公司實(shí)際控制人個人信用責(zé)任的約束，降低和避免中小企業(yè)融資中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。可發(fā)揮地方政府作用，建立起相應(yīng)的償債基金和債券投資者保護(hù)基金。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]魏璽．境外主要債券市場的比較分析及其啟示[J].世界經(jīng)濟(jì)情況．2008（3）

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