淺析私募股權(quán)基金并購?fù)顺鰴C制

韓麗麗

概述

（1）私募股權(quán)基金退出方式

一般來說，私募股權(quán)的退出方式有：首次公開發(fā)行（IPO）并購?fù)顺?、破產(chǎn)清算。首次公開發(fā)行（Initial PublicOfferings）是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^向特定對象轉(zhuǎn)讓股權(quán)而實現(xiàn)退出的目的。按照買方的不同，可以分為并購和股份回購。清算是私募股權(quán)投資機構(gòu)和目標企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果。因為清算不僅標志著私募股權(quán)投資的失敗，同時也意味著投資企業(yè)的失敗。

（2）中國并購?fù)顺龅陌l(fā)展現(xiàn)狀

針對其退出方式，國際上成熟的私募股權(quán)投資市場上IPO和并購這兩種方式都是十分重要的，但是，我國的私募股權(quán)投資市場卻并非如此：基于前幾年資本市場的較高的市盈率、高額的資本回報等因素，IPO的退出方式成為了主流和大眾的主要選擇。

受到2015年下半年的中國股市影響，投資退出活動受到明顯的影響，其中IPO退出的方式影響最為明顯。并購的退出方式占比上升，其金額也在大幅增長，但從2017年一季度的情況來看，占比還是遠低于IPO和新三板上市。

并購?fù)顺霭咐治?/p>

（1）上海萊士收購邦和藥業(yè)案例

2013年，上市公司上海萊士（SZ.002252）向邦和生物有限公司股東發(fā)行股份，購買邦和藥業(yè)100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，邦和藥業(yè)成為上海萊士全資子公司。上海萊士同時向萊士中國非公開發(fā)行2600萬股股份，募集配套資金4.9億元。

2013年4月30日為基準日，邦和藥業(yè)100%股權(quán)評估值為18.06億元。凈交易雙方協(xié)商，最終確定標的資產(chǎn)的交易價格為18億元。

（2）根據(jù)萊士收購邦和分析并購?fù)顺鰴C制的優(yōu)勢

1.并購是無論企業(yè)自身條件如何，在哪個發(fā)展階段都可以實施，機制靈活以及有很強的可控性。

上海萊士為血液制品行業(yè)的上市公司，業(yè)績較好，截止2013年10月公司營業(yè)收入4.6億元人民幣，凈利潤13億元人民幣?？赏瑫r生產(chǎn)3類血液制品，擁有7個品種、共23個規(guī)格的藥品生產(chǎn)批文號，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為豐富。而標的公司邦和藥業(yè)目前只能生產(chǎn)4個品種、共9個規(guī)格的產(chǎn)品。

邦和藥業(yè)原擬IPO的方式在創(chuàng)業(yè)板上市，并于2012年10月向證監(jiān)會報送了IPO申請文件。但由于血液制品企業(yè)屬于高度監(jiān)管行業(yè)，邦和藥業(yè)的自身條件限制其擴展血漿資源。根據(jù)衛(wèi)生部《單采血漿站管理辦法》，血液制品少于6個品種的企業(yè)不得申請設(shè)置新的單采血漿站，而邦和藥業(yè)當(dāng)前僅有4個品種的血液制品，僅擁有兩家單采血漿站，在較長期間內(nèi)不具備開設(shè)新漿站的資格，發(fā)展空間受到極大制約，即使獨立上市后也不能完全解決發(fā)展空間的問題。再者，截止至2012年12月31日擬申報IPO企業(yè)己經(jīng)達到918家，邦和藥業(yè)何時能夠完成IPO存在很大的不確定性。

2.并購是只要雙方達成轉(zhuǎn)讓協(xié)議即可，操作簡單，費用較低，沒有高額的保薦、調(diào)查、承銷等費用。

交易方案中上海萊士將采用非公開發(fā)行股東的方式，發(fā)行65萬股股份用于收購邦和藥業(yè)100%的股權(quán)。評估機構(gòu)對邦和藥業(yè)采用了收益法評估的評估結(jié)果，最終評估價值為18億元人民幣，評估增值率為583.81%。本次交易中各方約定，邦和藥業(yè)承諾2014年-2016年的年利潤達到1.48億元、2.39億元、4.1億元。如果在交易完成后，在利潤補償期間邦和藥業(yè)達不到承諾利潤額，則上海萊士將回購邦和藥業(yè)大股東一定比例的股份。

3.退出無需長時間等待，也很少受市場周期影響。

在邦和藥業(yè)擬終止IPO選擇重組的情況下，邦和藥業(yè)原中小股東特別是廈門的PE基金等財務(wù)投資人愿意合理價格退出投資，獲得確定的投資收益，不愿再承擔(dān)本次重組可能存在的不確定性。

后來，上海萊士收購邦和藥業(yè)的申請約1年后獲得證監(jiān)會批準，2014年1月10日并購?fù)瓿傻纳虾ＨR士股價達到了47.6元，上市公司總市值增至233億元。新疆PE基金原先投資5.7億持有的邦和藥業(yè)的31.83%股份，歷經(jīng)8個月，通過并購交易變成為持有上市公司的2981萬股股份價值達到14.19億元，投資收益翻了2.45倍，賬面浮盈達到8.49億元。綜上，對比IPO方式退出的平均收益率5.45倍來說，本次并購交易的投資收益達到了2.4倍，如果按3年期的投資年化收益率計算，其年化平均收益率高于IPO方式1倍。

（3）根據(jù)萊士并購邦和退出機制的劣勢

1.并購市場的發(fā)展，需要一系列配套的生態(tài)，包括：成熟的企業(yè)家和經(jīng)理人團隊，作為買賣雙方，在交易和交易后整合至關(guān)重要；專業(yè)的中介機構(gòu)、投資機構(gòu)，能發(fā)現(xiàn)價值，撮合、甚至創(chuàng)造交易；配套的資本市場工具，比如債權(quán)融資杠桿等等。

2_由于購買者較少，項目在市場上難以找尋適宜的并購者，所以利用并購?fù)顺鍪且粋€難題。

3.原來的企業(yè)管理層在并購成功后會有很大變數(shù)，因此考慮到自身利益會對并購過程產(chǎn)生很大的抵觸情緒。

4.并購相比于IPO來說，企業(yè)估值往往被低估，不利于PE品牌營造。

國內(nèi)當(dāng)前的資本市場還不夠成熟發(fā)達導(dǎo)致形式單一，并購市場發(fā)展體制不完善增加退出難度，相應(yīng)的法律法規(guī)條款缺乏帶來更多風(fēng)險以及本國企業(yè)家害怕并購會影響公司聲譽而反對并購，這些都形成了并購?fù)顺龅淖璧K。

在國內(nèi)IPO市盈率經(jīng)常可達到30到40倍，然而過多的能給投資者提供最大回報率的IPO做主要退出渠道的情形會直接致使出現(xiàn)兩個結(jié)果，一是私募股權(quán)機構(gòu)越來越多，投資的意向大多是投入想上市的大公司，但是這樣的成熟公司數(shù)量較少，所以這種公司一年內(nèi)有可能會接洽幾百個想要投資的私募機構(gòu)，這些都致使私募股權(quán)投資基金混亂發(fā)展，二是，那些可以拿來未來要上市公司股權(quán)的個人或機構(gòu)成為私募股權(quán)投資基金追捧的對象，引發(fā)了相當(dāng)數(shù)量的權(quán)錢交易。

結(jié)論和建議

1.當(dāng)下股市中IPO收緊以及一二級市場差價不斷縮小的趨勢，二級市場和并購市場之間的高溢價，將會有更多的私募股權(quán)基金選擇并購?fù)顺觥Ｈ欢①徱卜且资?，需要對行業(yè)有深度了解，對企業(yè)家有很強的把控能力。當(dāng)前市場上很多PE的并購都不夠?qū)I(yè)化，常常是炒當(dāng)下熱題材，對協(xié)同效應(yīng)的關(guān)注和把控都很少。需要進一步提升從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)。

2.私募股權(quán)基金的每一種退出方式都各有特點，不能互相代替。退出方式的選擇除了方式本身的影響，還會受到其他因素的制約。資本市場的層次性、相關(guān)法律法規(guī)的完善、國家政策傾向等因素都會影響到私募股權(quán)基金退出方式的選擇。

3.私募股權(quán)基金每一次的退出都應(yīng)該科學(xué)、理性的選擇最優(yōu)的方式。目標企業(yè)和私募股權(quán)基金的每一次博弈，都決定了私募股權(quán)基金最終的退出方式。雙方基于自身利益的考慮，對每一種退出方式的偏好是不相同的，在退出方式的選擇上雙方應(yīng)該從雙方利益最大化的原則出發(fā)，選擇合適的退出方式。

4.從政策層面上，我國需要進一步完善多層次的資本市場體系，提升私募股權(quán)基金退出的效率和效益；破除私募股權(quán)基金退出的法律障礙，我國對公司股份回購有嚴格的要求，因此從法律層面上區(qū)分PE的回購和其他類型的股份回購，可以提高私募股權(quán)基金回購方式的使用率；加大政府支持力度，在政府支持發(fā)展的行業(yè)上可以給予一定的并購政策優(yōu)惠。

5.從參與者層面上，市場需要完善中介服務(wù)機構(gòu)，提升中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量；大力培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專業(yè)人才；PE需要提前做好退出計劃，實現(xiàn)退出方式多元化；融資企業(yè)選擇與自身價值理念一致的私募股權(quán)基金。