我國(guó)發(fā)行通脹指數(shù)化債券的必要性與可行性分析

【摘要】目前國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲較為突出，人民的購(gòu)買(mǎi)力下降，給我國(guó)居民的財(cái)富帶來(lái)了較大損失。股票市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)，債券投資品種單一，使得投資者無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，而通脹指數(shù)債券無(wú)疑是應(yīng)對(duì)該問(wèn)題的有效金融工具。 本文通過(guò)介紹國(guó)外通脹指數(shù)化債券的發(fā)展?fàn)顩r、運(yùn)作原理，分析我國(guó)推行通脹指數(shù)債券的必要性、可行性，并借鑒國(guó)外通脹指數(shù)債券的發(fā)展為我國(guó)該種債券的推行提出政策建議。本文基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)認(rèn)為我國(guó)有必要發(fā)行通脹指數(shù)債券，并已具備發(fā)行通脹指數(shù)債券的基本條件。

【關(guān)鍵詞】負(fù)利率 通貨膨脹 通脹指數(shù)化債券

通脹指數(shù)化債券( Inflation - Indexed Bonds，IIB)， 它的本金和利息的到期支付根據(jù)通貨膨脹情況的相應(yīng)變動(dòng)而調(diào)整，以規(guī)避長(zhǎng)期債券投資購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)的債券。英國(guó)稱(chēng)之為通脹指數(shù)公債（Index-Linked Gilts），美國(guó)稱(chēng)之為通脹保護(hù)債券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS），雖然命名不同，但其本質(zhì)是一樣的，都能保證固定本金和收益的實(shí)際價(jià)值不變，以下用IIB代指各國(guó)通脹指數(shù)化債券。

雖然我國(guó)內(nèi)陸目前沒(méi)有IIB，但它并不是新生事物。1945年芬蘭就成為了第一個(gè)由政府發(fā)行IIB的國(guó)家，之后許多國(guó)家陸續(xù)的推出了IIB，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和不少發(fā)展中國(guó)家。

英國(guó)自1981年發(fā)行了IIB以后，引領(lǐng)了其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加入，如意大利、澳大利亞、加拿大、瑞典等，美國(guó)于1997年開(kāi)始發(fā)行。新興市場(chǎng)中，以色列為最早發(fā)行IIB的國(guó)家，隨后巴西、智利、阿根廷、墨西哥、印度也與20世紀(jì)末發(fā)行了IIB。結(jié)合宋永明發(fā)表的《指數(shù)化債券的理論與實(shí)踐》補(bǔ)充近十年發(fā)行的IIB，見(jiàn)表1。在近10年的歷程中，更多的發(fā)展中國(guó)家選擇了發(fā)行IIB，如土耳其、波蘭、南非、南韓、泰國(guó)等[1]。

目前，從規(guī)模上看，美國(guó)（39%）、英國(guó)(24.6%)、和歐盟（27.0%）是全世界指數(shù)化債券市場(chǎng)的主要構(gòu)成者，三者占世界指數(shù)化債券市場(chǎng)份額的90％以上[3]。至2011年末美國(guó)已發(fā)行指數(shù)化債券7053億美元，占其未償還債券總額47201億美元的14.9％[4]；英國(guó)共發(fā)行公債規(guī)模10330億英鎊， 其中指數(shù)化債券2337億英鎊， 占比22.6%[5]；法國(guó)作為歐盟區(qū)域內(nèi)已發(fā)行指數(shù)化債券規(guī)模較大的國(guó)家，2011年發(fā)行的債券總額為1840億歐元，其中指數(shù)化債券為207.8億歐元，占當(dāng)年債券發(fā)行總額的11.3%[6]。

一、通脹指數(shù)化債券設(shè)計(jì)原理

Roll Richard在1996年發(fā)表的“一種新型證券的設(shè)計(jì)：美國(guó)通脹指數(shù)債券”一文中指出，通脹指數(shù)化債券的設(shè)計(jì)包含以下基本要素：1.基準(zhǔn)指數(shù)的選擇；2. 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)；3.滯后期；4.拍賣(mài)機(jī)制；5.發(fā)行數(shù)量[7]。

（一）基準(zhǔn)指數(shù)的選擇

通脹指數(shù)化債券的指數(shù)應(yīng)該能夠準(zhǔn)確及時(shí)的反映本國(guó)的通貨膨脹程度，由表1可以看出大多數(shù)國(guó)家都采取了CPI指數(shù)，一些國(guó)家根據(jù)國(guó)情選取微調(diào)后的CPI作為IIB的基準(zhǔn)指數(shù)。

（二）現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

Roll對(duì)四種現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比研究。有本金指數(shù)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、利息指數(shù)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等，其中本金指數(shù)化的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（Capital indexed structure）具有較大優(yōu)勢(shì)，其息票的支付根據(jù)通脹指數(shù)調(diào)整后的本金計(jì)算出。目前加拿大、意大利、英國(guó)、美國(guó)等國(guó)采用這種法[1]。

（三）指數(shù)化的滯后期

各項(xiàng)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與現(xiàn)金流指數(shù)化調(diào)整之間有一個(gè)時(shí)滯，從長(zhǎng)期來(lái)看，只要通脹調(diào)整的結(jié)果能夠使得票面價(jià)值跟上通脹的步伐就不影響IIB的保值功能。對(duì)滯后期的選擇，各國(guó)應(yīng)根據(jù)本國(guó)情況來(lái)規(guī)定，加拿大、美國(guó)、法國(guó)的最新調(diào)整，他們的滯后期均規(guī)定為3個(gè)月[1]。

（四）拍賣(mài)機(jī)制

IIB的拍賣(mài)方式與其它債券基本相同。以美國(guó)TIPS為例，都采用單一價(jià)格拍賣(mài)和非比例配售方式，由交易商、中間商、共同基金和外國(guó)投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。TIPS的二級(jí)市場(chǎng)與一般國(guó)債相似，其交易是通過(guò)多變交易商的OTC市場(chǎng)構(gòu)成。

（五）發(fā)行數(shù)量

由于各國(guó)債券市場(chǎng)行情、通脹情形、投資者需求等的不同，IIB的發(fā)行數(shù)量要根據(jù)各國(guó)的情況而定，目前大多數(shù)國(guó)家發(fā)行IIB數(shù)量不超過(guò)其國(guó)債總額的10%。

（六）稅收待遇

各國(guó)對(duì)IIB因通脹帶來(lái)的本金和利息的增值部分是否征稅的處理有所不同。美國(guó)將增值部分看成收入，所以對(duì)其征稅，而英國(guó)對(duì)這部分是免稅的。

二、我國(guó)發(fā)行通脹指數(shù)債券的必要性

（一）投資者的客觀(guān)需求

根據(jù)我國(guó)1991-2011年的5年定期存款利率和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的CPI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，用r名義利率，R表示實(shí)際利率，由實(shí)際利率計(jì)算公式：R=r-CPI，繪出我國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)圖1。我國(guó)負(fù)利率分別集中在以下四個(gè)個(gè)階段，1992年12月～1995年11月、2003 年11月～2004年10月、2007年7月～2008年7月、2010年9月2011年10月。根據(jù)具體數(shù)據(jù)顯示，在1991年1月～2011 年12月這252個(gè)月中，約有90個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)利率現(xiàn)象。由圖可以看出第一階段負(fù)利率持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、負(fù)利率現(xiàn)象最嚴(yán)重，最低達(dá)到-10%；近兩年我國(guó)的實(shí)際收益率再度呈下降

趨勢(shì)，2010年1月～2011年12月期間有13個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。由于CPI的基期5年一調(diào)整，所以實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象要比圖示明顯。

圖1 1991年～2011年我國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)

長(zhǎng)期負(fù)利率使儲(chǔ)戶(hù)的存款縮水。對(duì)普通老百姓而言，在物價(jià)持續(xù)上漲的壓力下，只能采取存款搬家的途徑來(lái)保值增值，于是形成了大量的民間資本和地下錢(qián)莊，如溫州，這非常不利于當(dāng)前我國(guó)金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，為規(guī)避負(fù)利率風(fēng)險(xiǎn)， 只能是減持長(zhǎng)期債券， 不增或少量增加短期債券， 或者通過(guò)互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等方式避險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避因通貨膨脹而致的債券資產(chǎn)損失的要求比較強(qiáng)烈， 客觀(guān)上提出投資IIB的迫切需求，所以筆者認(rèn)為我國(guó)有必要應(yīng)時(shí)發(fā)行IIB，為投資者提供負(fù)利率時(shí)期的保值工具。

（二）利于提高消費(fèi)者信心指數(shù)

發(fā)行IIB能夠體現(xiàn)政府抗通脹的決心，提升消費(fèi)者信心。發(fā)行普通債券時(shí)，政府為減少還債壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有故意制造通貨膨脹的傾向，降低公眾對(duì)政府抵制通脹的公信度，由圖2可以看出，我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)呈不斷下降的趨勢(shì)。而發(fā)行IIB，政府會(huì)考慮通脹增加的財(cái)政成本，極大的弱化政府制造通脹的動(dòng)機(jī)，起到擔(dān)當(dāng)人民財(cái)產(chǎn)警察的作用，讓公眾看到政府控制物價(jià)上漲過(guò)快，抑制通貨膨脹的信心和決心，提高消費(fèi)者信心和消費(fèi)者滿(mǎn)意度。

（三）降低籌資者發(fā)行成本

發(fā)行IIB不僅有利于投資者資產(chǎn)保值，也有利于降低籌資者即政府的債券發(fā)行成本。因?yàn)镮IB沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者想獲得該保障，就應(yīng)該支付一定的“保險(xiǎn)費(fèi)”，所以發(fā)行IIB相對(duì)于普通國(guó)債節(jié)省資金，節(jié)省部分即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Campbell and Shiller的“指數(shù)債券計(jì)分卡”運(yùn)用通脹和實(shí)際利率的歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)5 年期的名義債券進(jìn)行的定量分析，得出的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在50 基點(diǎn)到100 基點(diǎn)之間[8]。

如上，成本節(jié)約對(duì)一般債券發(fā)行人的意義可能不大，但對(duì)擁有巨額債券余額的政府意義非凡。政府可以通過(guò)為投資者承擔(dān)通脹風(fēng)險(xiǎn)的手段節(jié)省一大筆支出。

根據(jù)中國(guó)債券協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理，2010年我國(guó)財(cái)政部發(fā)行的5年以上中長(zhǎng)期國(guó)債為8948.20億元，假設(shè)將其中10%通過(guò)指數(shù)債券發(fā)行，按照通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是0.5% 計(jì)算，財(cái)政部將節(jié)省年利息支付4.47億元（8948.20×10%×0.5%）。

（四）能夠獲取有關(guān)通貨膨脹信息，為我國(guó)貨幣政策制定提供參考

根據(jù)Brian Sack在2000年發(fā)表的“名義國(guó)債和通脹指數(shù)國(guó)債收益率中產(chǎn)生的通脹預(yù)期”得出可從IIB與普通國(guó)債的收益率中較容易的推算出通脹率預(yù)期的變動(dòng)值，從而制定出更有針對(duì)性的貨幣政策[9]。因?yàn)槠胀▏?guó)債的利率由實(shí)際利率、未來(lái)通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三部分組成，所以普通國(guó)債的名義收益與IIB的實(shí)際收益之差就等于通脹預(yù)期與通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。因此，如果假設(shè)通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變，而普通國(guó)債的名義收益上升，同時(shí)IIB的實(shí)際收益不變，則可以認(rèn)為通脹預(yù)期上升；如果IIB的收益率與普通國(guó)債的收益率上漲程度相同，就可以判斷出通脹預(yù)期水平不變而是實(shí)際利率上升。與目前我國(guó)通過(guò)公眾調(diào)查的方式得來(lái)的數(shù)據(jù)相比，通過(guò)這種方法獲得的關(guān)于通脹的信息更具有優(yōu)越性，比如客觀(guān)公正、反應(yīng)迅速、可量化比較等，有利于我國(guó)政府制定更加及時(shí)準(zhǔn)確的貨幣政策。

三、我國(guó)發(fā)行通脹指數(shù)債券的可行性分析

（一）IIB的參數(shù)選擇方面，由表1可以看出大多國(guó)家IIB參考指數(shù)都與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)掛鉤，法國(guó)采用的是除煙草外的CPI，日本采用的是除新鮮食物外的CPI，澳大利亞采用的是8個(gè)重要城市的CPI，斯里蘭卡采用的是CPI年移動(dòng)平均值，這些國(guó)家僅是對(duì)CPI提出了更加具體的條件，但本質(zhì)上都選擇的是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI。

我國(guó)CPI編制比較合理，能夠全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的反映一定時(shí)期我國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)并用于消費(fèi)的商品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格水平的變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)幅度。由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局顯示，我國(guó)編制CPI所用權(quán)數(shù)是依據(jù)全國(guó)12萬(wàn)戶(hù)城鄉(xiāng)居民家庭調(diào)查資料中的消費(fèi)支出構(gòu)成確定的。統(tǒng)計(jì)范圍涵蓋全國(guó)城鄉(xiāng)居民生活消費(fèi)的衣食住行等八大類(lèi)、262個(gè)基本分類(lèi)的商品與服務(wù)價(jià)格；數(shù)據(jù)來(lái)源于全國(guó)31個(gè)?。▍^(qū)、市）500個(gè)市縣、6.3萬(wàn)家價(jià)格調(diào)查點(diǎn)；調(diào)查方法采用抽樣調(diào)查方法，按照“定人、定點(diǎn)、定時(shí)”的原則，直接派人到調(diào)查網(wǎng)點(diǎn)采集原始價(jià)格；信息于每個(gè)月月底前由調(diào)查總隊(duì)匯總，匯總后于次月6日前上報(bào)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，10號(hào)左右公布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

因此，可以說(shuō)經(jīng)過(guò)20多年實(shí)踐的檢驗(yàn)，我國(guó)CPI的編制方法是科學(xué)可靠的，數(shù)據(jù)反映了我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)的實(shí)際情況，并能夠及時(shí)的統(tǒng)計(jì)公布，我國(guó)CPI指數(shù)完全可以成為IIB的參考指數(shù)。

（二）國(guó)債市場(chǎng)方面，目前我國(guó)政府的信用度很高，國(guó)債得到了公眾的廣泛認(rèn)可。我國(guó)政府自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，迄今已經(jīng)有二十多年歷史。這二十多年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，1980年僅48.66億元，到2010年達(dá)到近19778.30億元; 不斷擴(kuò)大的國(guó)債發(fā)行規(guī)模為債券市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性，為我國(guó)IIB的發(fā)行提供了流動(dòng)性和穩(wěn)定性保障。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)建設(shè)也取得了一定進(jìn)展，其基本結(jié)構(gòu)是：以差額招標(biāo)方式向國(guó)債一級(jí)承銷(xiāo)商出售可上市國(guó)債；以承銷(xiāo)方式向承銷(xiāo)商，如商業(yè)銀行和財(cái)政部門(mén)所屬?lài)?guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債(憑證式國(guó)債)；以定向招募方式向社會(huì)保障機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司出售定向國(guó)債。國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也為IIB的發(fā)行提供了銷(xiāo)售保障。

全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)已構(gòu)成國(guó)債市場(chǎng)的主要交易場(chǎng)所，這些場(chǎng)所的管理相對(duì)規(guī)范，信譽(yù)良好，市場(chǎng)統(tǒng)一性強(qiáng)，IIB可直接借助已經(jīng)形成的市場(chǎng)進(jìn)行交易。

（三）投資者方面，IIB能夠改善投資組合的資金配置，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益的合理配比。股票投資收益高，但于此對(duì)應(yīng)的就是高風(fēng)險(xiǎn)。如圖3所示，本圖選取滬深300指數(shù)反應(yīng)滬深兩市A股市場(chǎng)行情走勢(shì)的整體狀況和整體波動(dòng)特征。從圖中可以看出，2005、2006兩年指數(shù)均低于2000點(diǎn)，2007年四季度達(dá)到最高5891.72點(diǎn)后，該指數(shù)開(kāi)始不斷走低，直到2008年第四季度跌至1882.71點(diǎn)后才開(kāi)始有所回升，回調(diào)趨勢(shì)達(dá)到2009年第四季度的3459.837后又開(kāi)始下降，在2011年三季度降到了3000點(diǎn)以下。股票市場(chǎng)大起大落，雖然投資收益較高，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)也大，更能吸引哪些風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者；欲在股市中套利，需要較專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)體系、較強(qiáng)的分析判斷能力和大量時(shí)間進(jìn)行信息數(shù)據(jù)的搜集。

圖3 2007年1月～2012年3月 滬深300指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind咨詢(xún)

普通債券市場(chǎng)，雖然風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益固定，隨著時(shí)間的推移，會(huì)不斷貶值；而IIB可以有效規(guī)避通脹，達(dá)到財(cái)產(chǎn)保值的功效，所以IIB會(huì)吸引很多風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，能夠有穩(wěn)定的客戶(hù)群。

尤其是對(duì)保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者更有吸引力，我國(guó)現(xiàn)在計(jì)劃實(shí)施養(yǎng)老金入市，根據(jù)目前中國(guó)的股票市場(chǎng)行情，入市能否實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的增值是個(gè)尚待討論的話(huà)題，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。養(yǎng)老金的安全性應(yīng)是第一位的，推行IIB可以完善養(yǎng)老金的投資組合，在追求收益的同時(shí)達(dá)到保值功能。

四、對(duì)我國(guó)發(fā)行通脹指數(shù)債券的幾點(diǎn)政策建議

鑒于上述分析可知我國(guó)發(fā)行IIB是必要的，但對(duì)于我國(guó)發(fā)行IIB的具體設(shè)計(jì)需注意以下幾點(diǎn)：

（一）對(duì)于發(fā)行主體。根據(jù)高盛一份報(bào)告顯示，IIB中有85%是政府發(fā)行的國(guó)債，僅有15%為企業(yè)債，公用事業(yè)單位、銀行、房地產(chǎn)合計(jì)占企業(yè)債的83%?？紤]到企業(yè)的償債能力、通脹時(shí)期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等因素，我國(guó)IIB也應(yīng)由政府發(fā)行。

（二）對(duì)于參數(shù)的選擇。我國(guó)IIB的參考指數(shù)應(yīng)選消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，但應(yīng)保證該指數(shù)在物價(jià)波動(dòng)較大時(shí)期，也能定期準(zhǔn)時(shí)發(fā)布；且保持該指數(shù)編制的獨(dú)立性，不會(huì)輕易的被修改。

（三）合理控制我國(guó)IIB的規(guī)模。考慮到通脹的波動(dòng)性和不確定性，為控制政府的通脹風(fēng)險(xiǎn)，IIB的規(guī)模不宜過(guò)大，應(yīng)控制在中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行總量的10%以?xún)?nèi)。而且應(yīng)遵循在公眾預(yù)期通脹嚴(yán)重時(shí)，增加IIB的發(fā)行量，而在輕微通貨膨脹是減少I(mǎi)IB的發(fā)行量，積極配合國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀(guān)調(diào)控。

（四）增強(qiáng)政府的成本預(yù)測(cè)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。合理規(guī)劃財(cái)政資金的配置，為IIB提取適量的準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)超出預(yù)期的通貨膨脹，防止出現(xiàn)財(cái)政緊張狀況。

（五）稅收問(wèn)題。我國(guó)若發(fā)行IIB也應(yīng)像英國(guó)一樣采取免稅政策，這樣才能保證IIB的抗通脹優(yōu)勢(shì)，不會(huì)減弱其效用和對(duì)投資者的吸引力。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：耿雷（1989-），男，本科，就讀于美國(guó)舊金山州立大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)；于秋萍（1987-），女，碩士，就讀東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：保險(xiǎn)。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）