流動(dòng)性新規(guī)與新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇

【摘要】對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，金融全球化使得外部因素可以直接作用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，增大了央行制定貨幣政策的復(fù)雜程度。絕大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體的央行承擔(dān)著諸多職責(zé)，慣于使用不同的貨幣政策工具組合，這些操作在金融危機(jī)中發(fā)揮了特別的作用。本文分析了新的流動(dòng)性規(guī)則對新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行體系及貨幣政策產(chǎn)生的影響，匯率政策和貨幣政策的關(guān)系，新興市場經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表及其對沖操作，以及可供其選擇的貨幣政策工具。

【關(guān)鍵詞】新興市場經(jīng)濟(jì)體 流動(dòng)性新規(guī) 貨幣政策

本次金融危機(jī)發(fā)生的前十年中，經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程重塑了新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架和傳導(dǎo)機(jī)制。全球經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期日益趨同。因此，經(jīng)濟(jì)沖擊的傳播，尤其是通過金融途徑的傳播變得更加迅速。金融全球化拓展了經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳播的渠道，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的相互融合。對于新興市場經(jīng)濟(jì)體，金融全球化使得外部因素直接作用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，并增大了央行預(yù)測國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹以及制定貨幣政策的復(fù)雜程度。

一、流動(dòng)性新規(guī)與新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策

2010年12月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)通過新流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)對新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行經(jīng)營以及貨幣政策框架產(chǎn)生重大影響。流動(dòng)性新規(guī)旨在建立一個(gè)全球性的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)金融面臨壓力的情況下，增強(qiáng)銀行部門抵御市場沖擊的能力。

在流動(dòng)性新規(guī)出臺之前，諸多新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行持有了較高份額的流動(dòng)性資產(chǎn)，這部分源于較高的準(zhǔn)備金要求，部分則由于監(jiān)管當(dāng)局對流動(dòng)性的特殊規(guī)定。此前由于國際流動(dòng)性監(jiān)管規(guī)則缺位，一些跨國銀行或者跨國銀行在本地的分支機(jī)構(gòu)更傾向于保持寬松的流動(dòng)性，由此會(huì)誘發(fā)新興市場經(jīng)濟(jì)體資金的跨境融出，并增加銀行體系期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性新規(guī)出臺有望促使新興市場經(jīng)濟(jì)體建立更具彈性的銀行體系。

凈穩(wěn)定融資率（net Stable funding ratio）指標(biāo)受到重視，因?yàn)閮舴€(wěn)定融資率更加關(guān)注因期限不同所引起的流動(dòng)性缺口。過去由于籌資的短期屬性使得銀行大多發(fā)放短期貸款，加之資金流入充足，銀行對籌集長期存款缺乏動(dòng)力，流動(dòng)性缺口并未引起重視。

新的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使得那些在國際市場融資活躍的銀行減少其投資組合收益，并影響到這部分收益的再分配。特別是流動(dòng)性新規(guī)的乘數(shù)效應(yīng)，會(huì)減少銀行的部分國內(nèi)信貸和跨國借貸。在金融危機(jī)期間，相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場經(jīng)濟(jì)體的債券價(jià)格下降得更多。如部分拉美國家銀行在金融危機(jī)期間蒙受了持有大量債券的慘重?fù)p失。

當(dāng)更加嚴(yán)格的流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要求跨國銀行或國內(nèi)銀行減少貸款期限轉(zhuǎn)換時(shí)，新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行體系將會(huì)面臨一個(gè)問題，即銀行是否應(yīng)該發(fā)行長期債券為其信貸投放籌集資金。

總體來說，新興市場經(jīng)濟(jì)體銀行包括外資銀行均將存款作為其投放貸款的主要來源。因此，較之于諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，旨在減少批發(fā)融資的流動(dòng)性監(jiān)管新規(guī)在新興市場經(jīng)濟(jì)體并未受到同樣關(guān)注。近年來由于私人部門存款增長滯后于銀行貸款業(yè)務(wù)，新興市場經(jīng)濟(jì)體逐步將融資渠道轉(zhuǎn)向外部。此外，銀行大量擴(kuò)張房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款，但同時(shí)負(fù)債期限沒有相應(yīng)延長，因而一些國家銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配現(xiàn)象持續(xù)存在。

近年來國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展變化促使銀行逐步開始重視國內(nèi)長期融資。與外部借貸、國內(nèi)銀行發(fā)行國際債券相比，發(fā)展資產(chǎn)抵押證券市場的收益更大。盡管如此，短期內(nèi)，對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，銀行不會(huì)替代資本市場成為長期資金的主要來源。在一些新興市場經(jīng)濟(jì)體，由于金融市場對貨幣政策的執(zhí)行也可能形成不可小覷的阻力，因此面對資金持續(xù)大量流入時(shí)，一個(gè)深化的金融市場也并非萬能藥。

二、新興市場經(jīng)濟(jì)體的匯率政策與貨幣政策

（一）匯率政策

浮動(dòng)匯率制在新興市場經(jīng)濟(jì)體中受到廣泛支持。如哥倫比亞，自1999年哥倫比亞放棄了匯率目標(biāo)區(qū)間制以后，比索匯率的靈活性增強(qiáng)，靈活變動(dòng)的匯率降低了國內(nèi)物價(jià)水平。以控制通脹為目標(biāo)的央行通常認(rèn)為，只有當(dāng)匯率劇烈、迅速波動(dòng)時(shí)，央行才需要出面干預(yù)，而當(dāng)全球利率恢復(fù)至正常水平時(shí)，應(yīng)停止外匯干預(yù)。金融危機(jī)爆發(fā)后，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體央行加大了對外匯市場的干預(yù)力度。最通常做法是建立外匯儲備緩沖，以減少持續(xù)的本幣升值預(yù)期所引發(fā)的投機(jī)行為。但如果本國勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場缺乏彈性，或者金融制度設(shè)計(jì)不完善，僅靠匯率浮動(dòng)也不能完全抵御外部沖擊，同時(shí)也可能由于匯率的自由浮動(dòng)帶來較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也有一些新興市場經(jīng)濟(jì)體央行明確應(yīng)該穩(wěn)定匯率。如沙特阿拉伯貨幣管理局認(rèn)為，對于沙特阿拉伯這樣的能源型經(jīng)濟(jì)體而言，逆周期的財(cái)政政策以及相對穩(wěn)定的貨幣購買力平價(jià)更能保持產(chǎn)出免受沖擊。

（二）將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)

一些新興經(jīng)濟(jì)體央行將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)，以強(qiáng)化央行管理匯率的主動(dòng)性。一些央行認(rèn)為可以通過允許實(shí)際匯率按照均衡匯率潛在升值，設(shè)定匯率正常波動(dòng)區(qū)間以及允許本幣升值空間，以維持中期實(shí)際有效匯率。比如，以色列銀行估算了以色列謝克爾的實(shí)際均衡匯率，并分析了如何通過實(shí)際均衡匯率干預(yù)外匯市場。捷克國家銀行研究了通過長期均衡匯率測算捷克共和國加入歐元區(qū)的時(shí)機(jī)。

從實(shí)踐來看，實(shí)際均衡匯率一般通過模型估算得出，貨幣政策制定者想籍此精確指導(dǎo)，并做出抉擇是很困難的。此外，考慮到匯率波動(dòng)對金融穩(wěn)定的影響以及匯率超調(diào)所引起的出口損失，貨幣政策制定者往往使用利率和匯率政策組合來對抗本幣匯率升值。

（三）將匯率政策內(nèi)化于貨幣政策制定中

為了實(shí)現(xiàn)達(dá)到控制通脹和穩(wěn)定產(chǎn)出，一些新興經(jīng)濟(jì)體央行嘗試將匯率政策內(nèi)化于貨幣政策制定中，其主要做法是，通過構(gòu)建一個(gè)加入?yún)R率變量的泰勒規(guī)則模型，描述了央行如何在政策利率和名義匯率之間進(jìn)行取舍，以達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)和產(chǎn)出的目的。模型測算的政策利率水平與一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家，如智利、印度、馬來西亞、秘魯、泰國和土耳其的實(shí)際政策利率水平相當(dāng)吻合。

將匯率作為貨幣政策工具的典型案例是新加坡。新加坡金融管理局基于新加坡元的貿(mào)易加權(quán)值管理匯率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)本幣升值，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)本幣貶值。2010年10月，當(dāng)大量外部資金流入引發(fā)對經(jīng)濟(jì)過熱擔(dān)憂時(shí)，新加坡金融管理局放寬了匯率波動(dòng)區(qū)間，加大了投資國內(nèi)資產(chǎn)市場的雙向風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)在貨幣政策決策時(shí)考慮匯率變動(dòng)因素的案例來自于土耳其。2010年底當(dāng)通脹率回落到政策目標(biāo)區(qū)間時(shí)，土耳其央行降低了政策利率，以抑制短期資金流入和本幣升值。同時(shí)提高了準(zhǔn)備金率以抑制國內(nèi)信貸增長。這種做法改變了本幣升值趨勢，降低了信貸投放增速。但是，一些央行認(rèn)為，根據(jù)匯率變化而調(diào)整政策利率，背離了通脹管理目標(biāo)。

三、新興經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表和對沖操作

金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出資本流入和經(jīng)常項(xiàng)目順差格局，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體央行被迫通過干預(yù)外匯市場緩解本幣升值壓力。

（一）新興市場經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表

國際清算銀行在《新興市場經(jīng)濟(jì)體的外匯干預(yù)：對中央銀行的影響》中指出，2010年，新興市場經(jīng)濟(jì)體央行總資產(chǎn)與GDP比值的中位數(shù)約24%，新興經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)規(guī)模普遍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

對新興經(jīng)濟(jì)體央行而言，持有大量外匯資產(chǎn)的成本較高，有些國家對沖外匯資產(chǎn)的成本相當(dāng)高，接近或超過其GDP的1%，而持有大量外匯資產(chǎn)的國家因本幣升值引起的計(jì)價(jià)損失可能更大。許多新興市場經(jīng)濟(jì)體央行已經(jīng)認(rèn)識到持有大量外匯儲備所承擔(dān)的較高機(jī)會(huì)成本，許多央行由此陷入了負(fù)資本困境。而其政府當(dāng)局和其政策制定者卻并未完全認(rèn)識到這些準(zhǔn)財(cái)政成本，這會(huì)為央行的獨(dú)立性埋下了隱患。

雖然持有外匯儲備會(huì)需支付很高成本，但大量的外匯儲備有助于抵御全球金融危機(jī)的沖擊，因此，包括巴西、中國、韓國、墨西哥和俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體國家還是愿意持有大量的外匯儲備。

（二）新興市場經(jīng)濟(jì)體央行的對沖操作

中央銀行使用各種政策措施來部分或完全對沖外匯占款，對沖操作的市場工具包括：出售國債、發(fā)行央行票據(jù)或者接受政府存款等，除此之外，中央銀行也使用非市場化外匯資產(chǎn)對沖操作工具，如調(diào)整商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率。顯而易見，不同的外匯資產(chǎn)對沖工具對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響也不同，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與成本也有所差異。

但對沖工具操作也面臨著某些困難或約束。比如，對沖操作的效果問題，包括中國、印度、秘魯和俄羅斯的一些國家，不允許外國投資者直接持有對沖工具，這必會(huì)抵消對沖操作收縮流動(dòng)性的效力。再比如，對沖操作的國債規(guī)模有限，而發(fā)行央票又有嚴(yán)格的法律約束，這也會(huì)使得央行的對沖效果有限。

四、中央銀行可選擇的貨幣政策工具

絕大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體中央銀行都承擔(dān)著諸多職責(zé)，不僅要保持價(jià)格穩(wěn)定，而且還要保證金融市場穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，有時(shí)還要促進(jìn)金融發(fā)展。為了在特定的政策機(jī)制下實(shí)現(xiàn)這些多元化目標(biāo)，新興經(jīng)濟(jì)體央行均已習(xí)慣于使用不同的貨幣政策工具組合。這些操作在金融危機(jī)中發(fā)揮了特別的作用。

國際清算銀行將貨幣政策工具的最新發(fā)展歸納為三大類：一類是近年來作為宏觀審慎政策工具的準(zhǔn)備金政策措施。比如，秘魯中央儲備銀行通過對本幣與外幣、居民與非居民存款規(guī)定不同的存款準(zhǔn)備金率加強(qiáng)流動(dòng)性管理。哥倫比亞央行通過存款準(zhǔn)備金管理銀行體系的流動(dòng)性，進(jìn)而幫助彌補(bǔ)對沖操作的缺陷。對于中央銀行來說，存款準(zhǔn)備金工具的優(yōu)勢之一在于它不同于對沖操作，其準(zhǔn)財(cái)政成本可以向金融體系轉(zhuǎn)移，然而準(zhǔn)備金率工具也會(huì)增加利差進(jìn)而導(dǎo)致市場扭曲。另一類是外匯干預(yù)之外平衡資產(chǎn)負(fù)債的相關(guān)政策；第三類是旨在抵消外匯干預(yù)對國內(nèi)影響的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政政策。

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作者簡介：仵潔（1985-），女，漢族，陜西西安人，金融碩士，現(xiàn)就職于中國人民銀行西安分行，研究方向：金融理論與金融實(shí)務(wù)。

（責(zé)任編輯：陳岑）