基于馬爾科夫鏈的轉(zhuǎn)化方法分析新型國家的股票市場(chǎng)流動(dòng)性和匯率間的關(guān)系

【摘 要】這篇文章我們運(yùn)用馬爾科夫鏈轉(zhuǎn)化方法EGARCH模型來揭示1994～2009年間股票市場(chǎng)流動(dòng)性與4個(gè)新型國家匯率間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明在兩種不同政權(quán)下的股票收益率的條件均值和條件方差都是不同的。第一種政權(quán)的特征是高均值低方差，而第二種政權(quán)的特征是低均值高方差。我們進(jìn)一步提出論點(diǎn)，股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)之間的關(guān)系是獨(dú)立的政權(quán)和股票價(jià)格流動(dòng)性對(duì)外匯市場(chǎng)表現(xiàn)了不對(duì)稱性。我們的結(jié)論解釋了匯率變動(dòng)對(duì)政權(quán)過渡的概率有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】馬爾科夫政權(quán)轉(zhuǎn)變；股票市場(chǎng)流動(dòng)性；匯率變動(dòng)；時(shí)變轉(zhuǎn)化概率

一、引言

在過去的20年間新型國家經(jīng)歷了許多危機(jī)：1987年的股票市場(chǎng)危機(jī)、1997年7月的亞洲貨幣危機(jī)、1994年的墨西哥貨幣危機(jī)、2007～2008年的次貸危機(jī)。這些“湍流”集都伴隨著大量負(fù)資產(chǎn)收益率和高流動(dòng)性同時(shí)它們的影響會(huì)迅速增生波及到其他的新型經(jīng)濟(jì)。該風(fēng)險(xiǎn)伴隨著國際間的組合：以本國貨幣表示的外國股票的收益率受外匯匯率變動(dòng)和國外股票市場(chǎng)投資的不對(duì)稱的影響，因此也包含了面臨外匯匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于匯率和股票市場(chǎng)間的動(dòng)力關(guān)系實(shí)證研究的結(jié)果是不一樣的。Jorion（1990年，1991年）的早期研究表明，外匯匯率的變化對(duì)股票回報(bào)波動(dòng)提供很少或根本沒有影響，而另一些（如杜馬和索爾尼克，1995年卷，1992）聲稱，外匯匯率之的變化和股市波動(dòng)存在密切聯(lián)系。雖然已實(shí)施先進(jìn)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來研究這個(gè)主題，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)是否影響（或受）股市行為的證據(jù)是好壞參半的。而實(shí)證的方法有很大的不同，這些研究一般都建立在第一時(shí)刻的股票價(jià)格和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系的規(guī)范，并沒有允許類似的交換行為在股市波動(dòng)。

更確切地說，我們主要研究的問題是：（1）是否有任何體制轉(zhuǎn)化波動(dòng)對(duì)新興股票市場(chǎng)的行為呢？（2）是否有任何外匯和股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)？（3）外匯市場(chǎng)的波動(dòng)是否對(duì)股市的體制具有影響？我們的研究與以往研究有許多的不同。首先，先前關(guān)于匯率和股票價(jià)格間的實(shí)證調(diào)查主要致力于發(fā)展中市場(chǎng)有時(shí)是針對(duì)太平洋盆地國家，我們研究關(guān)注的是四個(gè)新型國家，即香港、新加坡、馬來西亞和墨西哥，這些國家都曾受到過許多危機(jī)的影響。其次，對(duì)該問題大部分的研究是就一整個(gè)時(shí)期內(nèi)僅估計(jì)匯率變動(dòng)和股票市場(chǎng)流動(dòng)性收益率，我們的研究是試圖區(qū)分好的和壞的時(shí)期估計(jì)其影響。這樣使用倆政權(quán)MS-EGARCH模型對(duì)其進(jìn)行研究。我們是最先使用該方法對(duì)新型國家股票和匯率市場(chǎng)進(jìn)行研究的。使用MS-EGARCH模型至少是出于以下三點(diǎn)原因：（1）該模型可以使用股票收益率方差

來轉(zhuǎn)變不同的政權(quán)；（2）由于條件方差依賴于過去沖擊以及現(xiàn)

在和過去的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，該模型能夠測(cè)量政權(quán)對(duì)股票的持久的和不對(duì)稱的影響。（3）該模型假設(shè)股票收益率隨著政權(quán)的波動(dòng)而變化，這與外匯貿(mào)易者和股票市場(chǎng)參與者對(duì)外匯和股市的波動(dòng)外溢產(chǎn)生不同的反應(yīng)和觀點(diǎn)相一致。這篇文章的結(jié)構(gòu)如下：第二節(jié)對(duì)匯率和股市間的波動(dòng)外溢做一簡(jiǎn)要的回顧；第三節(jié)討論了先前實(shí)證研究；第四節(jié)對(duì)數(shù)據(jù)作了初步分析；第五節(jié)詳細(xì)介紹了之前用過的計(jì)量方法。第六部分介紹實(shí)證結(jié)果，第七部分簡(jiǎn)要總結(jié)結(jié)論。

二、理論背景

理論方法有兩種主要模式：（1）現(xiàn)金流導(dǎo)向法；（2）股票導(dǎo)向法。這些模型假設(shè)外匯變動(dòng)影響國際競(jìng)爭(zhēng)力和收支平衡。以此來影響真實(shí)的收入產(chǎn)出。現(xiàn)金流定向模型說明了在外匯匯率和股票價(jià)格之間存在著顯著的相關(guān)性。

在股票定向法中，外匯市場(chǎng)匯率是由金融資產(chǎn)的供求決定的，比如股票和債券等。總的來說，我們定義兩類股票定向模型：資產(chǎn)組合平衡和貨幣模型。資產(chǎn)組合平衡模型指出，在股票價(jià)格和外匯匯率之間是負(fù)相關(guān)的。通過這種方法，國內(nèi)股票收益的上升會(huì)使本國貨幣升值。文獻(xiàn)中通常會(huì)提到兩種途徑（直接和間接）。直接途徑規(guī)定國內(nèi)股票價(jià)格上升會(huì)鼓勵(lì)國際投資者修訂他們的投資組合選擇。具體來說，他們會(huì)購買更多的國內(nèi)資產(chǎn)，同時(shí)通過出售國外的資產(chǎn)來獲取資金，購買新的國內(nèi)資產(chǎn)，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)貨幣貶值。間接途徑的主要思想是，國內(nèi)股票資產(chǎn)上升會(huì)增加財(cái)富。更高的利率會(huì)增加國外市場(chǎng)對(duì)本國貨幣的需求，以至于大量購買國內(nèi)的資產(chǎn)，這一行為反過來也導(dǎo)致了本國貨幣的升值。在貨幣分析法下，匯率被并入到金融資產(chǎn)價(jià)格中。被看做是金融資產(chǎn)的價(jià)值，這一價(jià)值是有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的。外匯匯率的變動(dòng)是由所有相關(guān)的宏觀因素決定的，這些因素也同樣影響了預(yù)期價(jià)值?？傮w來說，如果存在一個(gè)通用的因素影響著這兩個(gè)變量，那么股票價(jià)格創(chuàng)新可能會(huì)有影響，或是受到了外匯匯率波動(dòng)行為的影響。

在最近的研究里，Henry（2009）使用了一個(gè)MS-EGARCH模型去研究短期利率和英國股票市場(chǎng)之間的關(guān)系。在第一個(gè)體制下（低均值高波動(dòng)），在第二個(gè)體制下（高回報(bào)低波動(dòng)）。