現(xiàn)代企業(yè)金融理論中的新融資結(jié)構(gòu)理論綜述

摘要：本文對(duì)新融資結(jié)構(gòu)理論的基本原理、研究方法和實(shí)踐應(yīng)用等方面進(jìn)行了綜述，并闡述了對(duì)該理論的評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融 新融資結(jié)構(gòu)理論 融資途徑

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的MM定理和權(quán)衡理論將對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域擴(kuò)展到了一般均衡的理論分析框架，擴(kuò)大了成本和收益所包含的內(nèi)容，將企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看成了在稅收收益和負(fù)債成本之間的一種平衡，但其理論主要局限于對(duì)企業(yè)債權(quán)融資的討論。新融資結(jié)構(gòu)理論是在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法而產(chǎn)生的嶄新的企業(yè)融資理論，針對(duì)現(xiàn)今企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資并重的融資途徑進(jìn)行較為全面的研究，其理論體系主要包括控制權(quán)理論、融資契約理論和金融成長(zhǎng)周期理論。

1 控制權(quán)理論

Havvis和Revive等人最早將控制權(quán)引入到了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究之中?？刂茩?quán)理論的主要觀點(diǎn)是，企業(yè)經(jīng)理們存在著對(duì)企業(yè)控制權(quán)的偏好，他們可以通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)控制權(quán)的分配，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。雖然在名義上由企業(yè)的所有者即股東選舉出的董事會(huì)是企業(yè)的控制者，但在實(shí)際執(zhí)行中股東對(duì)企業(yè)的控制效果要比規(guī)章制度上顯示的弱很多。而對(duì)于偏好企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理們來說，最理想的辦法就是將企業(yè)的內(nèi)部資本即未分配利潤(rùn)用于企業(yè)投資。所以，對(duì)于不愿失去企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理們來說，企業(yè)理想的融資結(jié)構(gòu)順序應(yīng)是先內(nèi)部融資，然后發(fā)行股票，再發(fā)行債券，最后銀行貸款。但如果從優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和約束機(jī)制的建立的角度來看，企業(yè)應(yīng)采用的融資結(jié)構(gòu)順序卻正好相反。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)正是通過兩種融資結(jié)構(gòu)的平衡來確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)順序的。

2 融資契約理論

融資契約理論的核心內(nèi)容主要是分析了融資方式與控制權(quán)分配之間的影響關(guān)系。融資契約理論研究得出的結(jié)論主要包括以下三個(gè)方面。首先，如果企業(yè)的投資者想要將企業(yè)的控制權(quán)掌握在自己手中，那么企業(yè)就應(yīng)該通過發(fā)行有投票權(quán)的股票進(jìn)行融資，在這種情況下，企業(yè)的選擇就是讓企業(yè)經(jīng)理成為投資者的雇員。其次，如果將企業(yè)的控制權(quán)掌握到企業(yè)經(jīng)理的手中對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是最有利的，那么企業(yè)就應(yīng)該以發(fā)行無投票權(quán)的股票如優(yōu)先股進(jìn)行融資。再次，如果企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)該掌握在誰(shuí)的手中對(duì)于企業(yè)的發(fā)展更有利需要依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)來決定，那么企業(yè)可以先通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。之后企業(yè)可以通過一定階段經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)測(cè)來考量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的好壞。如果證明這一階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)不好，則企業(yè)的控制權(quán)就應(yīng)由投資者來掌握，否則就應(yīng)由企業(yè)經(jīng)理來掌握。當(dāng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較好的情況下由企業(yè)經(jīng)理掌握企業(yè)的控制權(quán)是有效的，那么企業(yè)就可以采取發(fā)行債券的融資方式。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理保持企業(yè)控制權(quán)的能力取決于企業(yè)是否能夠按期履行債務(wù)合約。企業(yè)不履行債務(wù)合約的所導(dǎo)致的結(jié)果一般有兩種：企業(yè)改組和清算。當(dāng)企業(yè)的外部條件依然較為良好時(shí)企業(yè)經(jīng)理不履行債務(wù)合約，企業(yè)很可能將會(huì)進(jìn)行改組，企業(yè)繼續(xù)存在。當(dāng)企業(yè)因?yàn)樽约核媾R的外在條件較為不利而無法履行債務(wù)合約時(shí)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，企業(yè)不再繼續(xù)存在。于是，通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的方式實(shí)際上就為企業(yè)提供了一個(gè)依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)來分配企業(yè)控制權(quán)的機(jī)制。概括來說，融資契約理論認(rèn)為，在對(duì)企業(yè)控制權(quán)的安排問題上，如果企業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有成效的，那么企業(yè)的控制權(quán)最好是掌握在企業(yè)經(jīng)理人手中。如果由企業(yè)經(jīng)理人控制企業(yè)不能充分保護(hù)投資者的利益，則企業(yè)可以依據(jù)企業(yè)的狀態(tài)實(shí)行企業(yè)控制權(quán)的分配。如果這樣做投資者的利益還是不能等到充分的保護(hù)，那么企業(yè)的控制權(quán)就應(yīng)該全部轉(zhuǎn)移給投資者。融資契約理論提出的這三種控制權(quán)結(jié)構(gòu)表明在企業(yè)融資方式的安排上，首先可以考慮發(fā)行無投票權(quán)的優(yōu)先股，其次可以考慮發(fā)行債券或者少部分具有投票權(quán)的股票，最后才會(huì)考慮通過全部發(fā)行有投票權(quán)的股票進(jìn)行融資。

3 金融成長(zhǎng)周期理論

企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期理論是上世紀(jì)70年代由韋斯頓和布里格姆（1978）針對(duì)企業(yè)在不同的時(shí)期階段其融資渠道來源的發(fā)展變化而提出的一種企業(yè)融資理論。企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期理論的主要觀點(diǎn)是，在企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展的不同階段，企業(yè)由于規(guī)模和信息約束條件不同會(huì)導(dǎo)致其資金需求情況有所不同，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在企業(yè)處于創(chuàng)立期時(shí)，企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)時(shí)間短規(guī)模較小并且缺乏財(cái)務(wù)審計(jì)，其經(jīng)營(yíng)信息不充分且封閉，企業(yè)很難獲得外源性的融資，企業(yè)此時(shí)主要依靠的是內(nèi)源性融資；當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了成長(zhǎng)期之后，快速擴(kuò)張的企業(yè)對(duì)投資資金的需求不斷增加，這時(shí)企業(yè)已經(jīng)有了一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)可用于抵押的有效資產(chǎn)增多，企業(yè)信息的透明度也大為提升，企業(yè)逐漸更多的依賴于外源性融資，比如風(fēng)險(xiǎn)投資、場(chǎng)外市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了成熟期之后，企業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模并且盈利能力有了較大的提升，企業(yè)的融資途徑選擇面較寬，既可以在具備條件時(shí)通過在資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券融資，又可以選擇金融機(jī)構(gòu)貸款融資，企業(yè)的融資缺口問題得到較大程度的化解，即隨著企業(yè)金融成長(zhǎng)周期的發(fā)展變化，企業(yè)的外源性融資約束逐漸由緊變松，企業(yè)的融資渠道逐漸由內(nèi)源性為主轉(zhuǎn)向外源性為主。

4 對(duì)新融資結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)

新融資結(jié)構(gòu)理論的控制權(quán)理論、融資契約理論、金融成長(zhǎng)周期理論從企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的相互關(guān)系和次序以及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資途徑著手探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)規(guī)律，較好的反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資選擇與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)于企業(yè)的融資決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。但我們也應(yīng)看到，各種理論都有自己既定的假設(shè)前提，其結(jié)論針對(duì)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況都有一定的局限性，所以在應(yīng)用這些理論時(shí)要具體問題具體分析。

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作者簡(jiǎn)介：杜軼龍（1979-），男，西安人，西安文理學(xué)院商學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，從事企業(yè)融資研究。