技術(shù)資產(chǎn)折現(xiàn)率確定方法分析

摘要：由于折現(xiàn)率是影響收益法評估結(jié)果的重要參數(shù)，所以在當前，應當重新審視技術(shù)資產(chǎn)折現(xiàn)率確定方法的選擇和運用，以求進一步提高技術(shù)資產(chǎn)評估的質(zhì)量。由于折現(xiàn)率的本質(zhì)是投資回報率，因此，技術(shù)資產(chǎn)評估中所需要的適用折現(xiàn)率要運用現(xiàn)代財務(wù)理論中關(guān)于投資回報的一些定性結(jié)論來確定。

關(guān)鍵詞：技術(shù)資產(chǎn) 收益法 折現(xiàn)率

1 概述

在經(jīng)濟全球化背景下能否保持技術(shù)優(yōu)勢已成為企業(yè)生存發(fā)展和贏得競爭優(yōu)勢的最重要因素，因此采取技術(shù)引進、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)入股等技術(shù)交易形式無疑是提高企業(yè)技術(shù)開發(fā)能力和整體素質(zhì)的一個重要的途徑。研究技術(shù)資產(chǎn)評估的技術(shù)路線，無論對資產(chǎn)評估理論的研究，還是指導評估機構(gòu)評估實踐都有著積極的現(xiàn)實意義。

現(xiàn)行評估實踐中技術(shù)資產(chǎn)評估更多地使用收益法。受多方面因素的影響，我國技術(shù)資產(chǎn)評估實踐中對于收益法的應用存在著很大的差距，其中表現(xiàn)最為突出的就是評估參數(shù)選取缺乏依據(jù)，要么參數(shù)確定過于隨意，要么選取的參數(shù)根本不附合實際，致使評估結(jié)果與客觀實際造成較大差異。

由于收益法應用的受主觀因素的影響，在實踐中越來越多地被評估人員用于操縱評估結(jié)果，其中最為突出的是對折現(xiàn)率的操縱。

折現(xiàn)率的確定是技術(shù)資產(chǎn)評估過程中較為棘手的問題，因為折現(xiàn)率的微小差異，會給評估結(jié)果帶來數(shù)以萬計，甚至億計的差異?？梢哉f，折現(xiàn)率的確定問題也最多。比如，有的評估人員用“打算”評估的值來“確定”折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的高與低只能視“打算”評估的值高與低來決定了，其隨意性可見一斑。

2 折現(xiàn)率的本質(zhì)

折現(xiàn)率是將資產(chǎn)的收益還原為資產(chǎn)的價值的一種比率，一般用相對數(shù)表示。折現(xiàn)率的本質(zhì)是一種投資回報率，是投資者在對投資風險基本了解的情況下，對投資所期望的回報率。市場期望回報率是各投資主體在現(xiàn)實資金市場上進行投資所應獲得的平均回報率。這也是進行某種投資方式的決策者所需考慮的機會成本，這種投資回報率就會成為進行投資的尺度。

折現(xiàn)率與資本化率在本質(zhì)上沒有區(qū)別，只是適用場合不同。折現(xiàn)率是將未來有期限的預期收益率折算成現(xiàn)值的比率，用于有限預期收益還原。資本化率則是將未來永續(xù)性預期收益折算成現(xiàn)值的比率。永續(xù)性的折現(xiàn)才是資本化，它反映的是投入資本的回收過程，而有限時間的資本化是折現(xiàn)。

折現(xiàn)率和利率也不同。利率是資金的報酬，折現(xiàn)率是管理的報酬。利率指標是資金（資產(chǎn)）本身的獲利能力，與使用條件、占用者和使用用途沒有直接關(guān)系。折現(xiàn)率則與資產(chǎn)以及所有者使用效果有關(guān)。

折現(xiàn)率確定常采用的方法包括風險累加法、行業(yè)平均利潤率法、資本資產(chǎn)定價模型法及加權(quán)資金成本法等等。

3 風險累加法分析

風險累加法是折現(xiàn)率確定中最常用的方法。一般來說，折現(xiàn)率應包含無風險報酬率、風險報酬率和通貨膨脹率。

無風險利率是投資者獲得的最低的、也是最安全的利率，也稱安全利率。由于國債的發(fā)行是以政府的信譽為擔保，能夠按期還本會息，且利率受資金市場供求變化影響很小，利率相對穩(wěn)定，其作為無風險報酬率是適宜的。

所謂風險報酬率是指風險補償額相對于風險投資額的比率。風險可能帶來超出預期的收益，也可能帶來超出預期的損失。一般來說，投資者對意外損失的關(guān)注程度要強于對意外收益的關(guān)注程度，因此，技術(shù)資產(chǎn)預期收益的風險主要指無法達到預期收益的可能性。根據(jù)評估理論，風險報酬率一般指行業(yè)風險報酬率、企業(yè)經(jīng)營風險報酬率和企業(yè)財務(wù)風險報酬率。風險報酬率的確定基本上有三種方法：①根據(jù)評估人員的評估實踐經(jīng)驗判定擬評估的技術(shù)資產(chǎn)風險報酬率，此種方法確定的風險報酬率帶有很大的主觀性。②以行業(yè)收益率來確定風險報酬率，多以國家計委（現(xiàn)發(fā)改委）和建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》為依據(jù)。但是，由于《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》的制定與資產(chǎn)評估所需要參數(shù)的目的不同，考慮角度也不同，因此，其并不能真實反映行業(yè)的風險報酬率。③以上市公司行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進行分析，建立行業(yè)收益率。該方法適用性往往受到一定限制。

由于技術(shù)資產(chǎn)評估基本上采用現(xiàn)行價格（評估基準日價格）進行收益的預測，如果價格僅僅只受通貨膨脹的影響，這種影響在折現(xiàn)或資本化計算中可以抵消，或者說已經(jīng)考慮了通貨膨脹因素。所以，確定折現(xiàn)率可以不考慮通貨膨脹率，這樣折現(xiàn)率通常采用無風險利率加風險報酬率來確定。

采用風險累加法的關(guān)鍵是要準確判定各項風險報酬率。目前，在評估實踐中，用風險累加法確定折現(xiàn)率的方法應用非常廣泛。由于受我國市場經(jīng)濟發(fā)展狀況的限制，現(xiàn)成的相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)很少，所以用風險累加法確定折現(xiàn)率對評估人員的經(jīng)驗、專業(yè)知識、分析判斷能力都有非常高的要求，不同的評估人員對于同一項目的分析理解會有不同，因此也會得出完全不同的結(jié)論。

下面是某評估人員對某項技術(shù)資產(chǎn)折現(xiàn)率確定過程的歸納：

從中可以看出，該項目折現(xiàn)率最終確定為10.46%，不用去看應不應考慮通貨膨脹率，就以風險報酬率的確定而言，數(shù)值確定多少完全取決于評估人員，這里取6.50%，取8.50%可不可以呢？如果取10%可不可以呢？應相應的評估規(guī)范而言，無論取多少，都是評估人員的事，如果沒有證據(jù)表明其純屬故意，由其造成的評估價值嚴重與事實不符，是沒有哪個部門或個人會對其追究法律責任的。

4 行業(yè)平均利潤率法分析

行業(yè)平均利潤率反映的是一個行業(yè)或同類企業(yè)的資金平均獲利水平，也可以作為折現(xiàn)率的測量方法。行業(yè)平均利潤率代表了行業(yè)內(nèi)投入資金期望獲得的最低財務(wù)盈利水平，但由于我國市場經(jīng)濟還處于起步階段，市場體系發(fā)育不完善，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不均衡，行業(yè)平均資金利潤率和社會平均資金利潤率有較大差別的行業(yè)較多，使該方法的利用受到了一定的限制。而且，正如前所述，不能直接以《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》為依據(jù)確定折現(xiàn)率。因為我國的證券市場在逐步發(fā)展，上市公司的公開財務(wù)制度為行業(yè)平均利潤率的產(chǎn)生提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，所以可以根據(jù)從證券市場上選取該行業(yè)企業(yè)的有關(guān)財務(wù)資料加以合理的統(tǒng)計分析取得一個客觀合理的實際收益水平。

5 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）分析

目前西方市場經(jīng)濟國家比較認可的折現(xiàn)率的確定方法是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），該種折現(xiàn)需要與針對所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來確定折現(xiàn)率的公式如下：

式中：

Ri——資本報酬率，即折現(xiàn)率。

Rf——無風險報酬率。

β——調(diào)整系數(shù)，是行業(yè)風險報酬率與股票市場風險報酬率之間的相關(guān)指數(shù)。

Rm——股票市場報酬率。

α——非系統(tǒng)風險，指特定企業(yè)的風險補償以及與企業(yè)規(guī)模大小有關(guān)的風險，具體操作時可取1%～4%之間。

從上述風險報酬率確定因素來看，主要是確定β因素，目前我國證券市場不規(guī)范、不完善、不發(fā)達，也沒有估算β值的專職服務(wù)機構(gòu)，就是能計算出β值也與實際有較大的偏差，對于不是公開上市的企業(yè)β值就更難確定。因此多數(shù)被評估企業(yè)沒有發(fā)行或上市股票，難以直接確定β，因此運用CAPM模型的條件不太成熟。但隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和完善，借鑒CAPM模型來確定權(quán)益期望收益率將成為一種可行的方法。

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作者簡介：謝榮軍（1970-），男，廣東外語外貿(mào)大學國際工商管理學院副教授。