價(jià)值投資是一種信仰

　　 首先要申明，本文旨在講述對(duì)巴菲特價(jià)值投資的一種理解和心得體會(huì)，并不作為各位的投資依據(jù)和建議。價(jià)值投資是一種信仰，多數(shù)人并不一定理解它，喜歡它，因?yàn)槎鄶?shù)人喜歡將收益目標(biāo)確定為短期的、看得見的目標(biāo)，多數(shù)人注定無法經(jīng)受外界的誘惑、責(zé)備、冷眼或嘲弄，只有價(jià)值投資者能夠堅(jiān)持自己的理想，并去實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)。因此，價(jià)值投資者永遠(yuǎn)是少數(shù)派。
　　 正如巴菲特1984年在哥倫比亞大學(xué)演講所提到的，“在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自于一個(gè)小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機(jī)性來解釋，最終只能歸因于這個(gè)與眾不同的智力部落?！?br/>　　 充分的利用市場(chǎng)先生給我們提供的低買高賣的機(jī)會(huì)，然后選擇合適的投資組合，買入并持有等待牛市的出現(xiàn)，這就是價(jià)值投資者使用的簡(jiǎn)單方法。盡管簡(jiǎn)單，但多數(shù)人投資者不會(huì)如此做，他們喜歡今天買入，明天最好上漲，然后后天就賣出。毫無疑問，交易頻繁的方式不屬于價(jià)值投資者，但卻是市場(chǎng)多數(shù)人參與市場(chǎng)的方式。
　　 因此，價(jià)值投資是一種信仰，不屬于多數(shù)人。多數(shù)人注定不是格雷厄姆和多德部落的居民，價(jià)值投資者只能被看作是一種信仰，只有堅(jiān)持，才能勝利。
　　 巴菲特在2012年致股東的信中，除了講述伯克希爾公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之外，他將投資資產(chǎn)分為三類，表達(dá)了其深刻的見解：
　　 第一類資產(chǎn)為固定收益類的品種，他認(rèn)為不值得投資，“如今的利率無法彌補(bǔ)投資者所需承擔(dān)的購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。如今的債券應(yīng)該標(biāo)上警示標(biāo)識(shí)”。一方面是名義收益率過低，另一方面是通脹水平過高造成的，除非采用杠桿放大交易倍數(shù)（巴菲特或不贊成采用杠桿來提升收益率），否則，很難跑贏通脹。他認(rèn)為beta不是衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，筆者非常贊成。現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論又一次遭到了巴菲特的嘲笑。他認(rèn)為，“包括貨幣市場(chǎng)基金、債券、抵押貸款、銀行存款以及其他工具。大部分基于貨幣的投資被認(rèn)為是“安全”的。事實(shí)上，它們是最危險(xiǎn)的資產(chǎn)之一。它們的beta是零，但風(fēng)險(xiǎn)巨大?！?br/>　　 巴菲特談到“即使在美國(guó)，盡管對(duì)穩(wěn)定貨幣的愿望非常強(qiáng)烈，自我在1965年接管伯克希爾的管理之后，美元仍然貶值了驚人的86%。那時(shí)的1美元的價(jià)值不低于今天的7美元。因此，為了能夠維持購(gòu)買力，對(duì)于免稅的機(jī)構(gòu)來說，其在這段期間內(nèi)的債券投資收益需達(dá)到年化4.3%?！?br/>　　 通脹是投資者的大敵。對(duì)所有投資人而言，所得稅不是最可怕的，通脹稅才是最大的稅負(fù)?？朔浭峭顿Y的主要目標(biāo)之一?！霸谕瑯拥?7年時(shí)間段內(nèi)，持續(xù)的對(duì)美國(guó)國(guó)債滾動(dòng)投資產(chǎn)生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個(gè)人投資者需要支付平均25%的個(gè)人所得稅時(shí)，這5.7%的回報(bào)率以真實(shí)收入衡量毫無收益?？梢姷乃枚悓⑾鳒p投資者1.4%的收益，而不可見的通脹“稅”則超過所得稅的三倍，而投資者很可能只是認(rèn)為所得稅才是其主要負(fù)擔(dān)?！?br/>　　 正如哈耶克所講的，任何政府及及其工作人員應(yīng)該對(duì)通貨膨脹負(fù)責(zé)，除此之外，沒有其他人可以對(duì)此負(fù)責(zé)。弗里德曼也將通脹無論何時(shí)何地就是一種貨幣現(xiàn)象。曼昆的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)也談到通脹就是一種稅，地球人都需要繳納的稅。
　　 第二類資產(chǎn)是黃金。巴菲特繼續(xù)看空黃金，從2011年的報(bào)告中，我們也可以讀到他對(duì)黃金價(jià)值的判斷。目前全球黃金的價(jià)值總量已經(jīng)超過了“美國(guó)所有的耕地（4億英畝，年產(chǎn)值2000億美元），以及16家?？松梨诠荆ㄈ蚶麧?rùn)最高的公司，年利潤(rùn)超過400億美元）”，明顯高估。黃金不能創(chuàng)造生產(chǎn)力，不能享受分紅，他將黃金的缺點(diǎn)總結(jié)為“黃金有兩個(gè)顯著的缺點(diǎn)，用途不廣且不具有生產(chǎn)性”。農(nóng)地可以種出大量的莊稼，石油公司可以分紅給你，但黃金不會(huì)，“你神情撫摸她，她卻毫無反應(yīng)”，巴菲特用浪漫主義的幽默講述了黃金的缺陷。
　　 一樣用途不廣且無生產(chǎn)性的東西為何受到眾人的追捧，關(guān)鍵是金融危機(jī)之后大家心存恐懼感，認(rèn)為黃金可以保值，但很難增值。從歷史的數(shù)據(jù)，我們?cè)?jīng)統(tǒng)計(jì)過，民國(guó)時(shí)期的一兩黃金可以買個(gè)大宅院，但現(xiàn)在的一兩黃金只能買個(gè)進(jìn)口沙發(fā)。100年過去，黃金也在貶值，而不是升值。除非世界出現(xiàn)通縮，否則，貨幣和黃金一樣，都不是持有的對(duì)象。但通縮的可能性不大，因?yàn)楦鲊?guó)政府都知道情愿用超發(fā)貨幣來刺激消費(fèi)，也不愿意接受大蕭條的高失業(yè)結(jié)局。
　　 巴菲特推薦的是“第三類資產(chǎn)：投資于有生產(chǎn)力的資產(chǎn)，無論是企業(yè)、農(nóng)場(chǎng)，還是房地產(chǎn)。在理想的情況下，這些資產(chǎn)應(yīng)該能在通脹時(shí)期讓產(chǎn)出保持自身的購(gòu)買力價(jià)值，同時(shí)只需要盡可能最少的新增資本投入。”
　　 對(duì)于巴菲特推薦的第三類資產(chǎn)，我的總結(jié)是，長(zhǎng)期投資的那些能夠具有生產(chǎn)力的實(shí)物資產(chǎn)。包括企業(yè)股權(quán)、農(nóng)地和房地產(chǎn)。
　　 全球資產(chǎn)在通脹面前，唯有三類資產(chǎn)是能夠保值的。包括股權(quán)、房地產(chǎn)和農(nóng)地。從中國(guó)的情況來看亦是如此。我們計(jì)算了一下貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度。2007年基礎(chǔ)貨幣M0不過2.8萬億元，現(xiàn)在，M0接近6萬億，5年之內(nèi)上漲了1.14倍，同期M2上漲1.4倍，你估算手里的人民幣貶值多少倍？再看看房?jī)r(jià)漲了多少？07年深圳一套43平方米的小戶型37萬就可以搞定，09年最低跌到45萬，現(xiàn)在要92萬，短短5年不到，資產(chǎn)價(jià)格上漲了1.5倍，你說這是貨幣現(xiàn)象，還是資產(chǎn)泡沫？所以，不是房?jī)r(jià)漲得快，而是貨幣貶值太快，資產(chǎn)價(jià)格上漲有其內(nèi)在的合理性。通常的情況下，我們認(rèn)為是資產(chǎn)泡沫，但事實(shí)上是中國(guó)貨幣的濫發(fā)推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲。
　　 通脹是一種稅，是地球稅，是人頭稅，誰(shuí)也逃不掉。按照這種邏輯來看，如果買了銀行理財(cái)產(chǎn)品，或許年化收益率有6%，能夠跑贏1年的通脹（CPI名義年均漲幅4.5%），但也只能獲得1.5%的年化收益率。但中國(guó)CPI的實(shí)際漲幅可能遠(yuǎn)高于4.5%。根據(jù)我們對(duì)過去5年M2和GDP的增速對(duì)比來看，M2保持20%的增長(zhǎng)，而GDP增速在10%，剩余的貨幣可能推升了CPI每年10%的實(shí)際漲幅。因此，買銀行理財(cái)產(chǎn)品也不是一種理智的投資，只能是負(fù)收益率（6%-10%=-4%）的貨幣資產(chǎn)。如果要獲得真實(shí)年化收益率超過10%（過去三年真實(shí)的CPI漲幅）的投資，看來只能買股票、房地產(chǎn)和土地了。這就是推升中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大幅上升的主要原因。筆者并不是推薦你去買房子，目前3-5年的房?jī)r(jià)大幅上漲的可能性也不大，但長(zhǎng)期一定上漲。
　　 不過為何有價(jià)值的藍(lán)籌股并沒有出現(xiàn)大幅上升呢？原因是多方面的，這并非此次探討的重點(diǎn)。這里的關(guān)鍵的問題是，中國(guó)藍(lán)籌股的價(jià)值的確值得發(fā)掘，在當(dāng)前主流偏向仍熱衷于投機(jī)小盤股的情況下，A股藍(lán)籌股的低估值的優(yōu)勢(shì)遲早會(huì)被市場(chǎng)糾正（當(dāng)然，市場(chǎng)糾正的過程可能是長(zhǎng)期的過程，因?yàn)橹袊?guó)目前市場(chǎng)并不成熟）。
　　 現(xiàn)在買入藍(lán)籌股并不意味著馬上賺錢。如果你想發(fā)大財(cái)，那就不要買藍(lán)籌股了。不是說藍(lán)籌股沒有價(jià)值，而是想著賺大錢的心態(tài)首先會(huì)讓投資者深陷投機(jī)的心態(tài)。
　　 按照目前A股普遍市盈率的水平來看，剔除盈利泡沫之后，選擇股息率超過4%、市盈率在8倍左右，凈資產(chǎn)收益率超過15%，分紅比例在40%左右的股票，預(yù)計(jì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率8%-9%（等同于GDP增長(zhǎng)水平），加之公司市盈率未來5年存在向上估值修復(fù)的機(jī)會(huì)（從8倍上漲到行業(yè)中樞25倍左右，有2倍漲幅，按照5年平均來看，亦可實(shí)現(xiàn)年化收益率30%），則當(dāng)前買入某些藍(lán)籌股的年化收益超過42%（4%+8%+30%）的可能性加大。但這類分析不適應(yīng)盈利可能下降的某些行業(yè)，反而適應(yīng)于業(yè)績(jī)降幅已經(jīng)接近谷底的周期性行業(yè)。