香港對(duì)沖高手最愛(ài)垃圾債

　　在近期上海的一次資產(chǎn)年會(huì)上，有一家香港對(duì)沖基金吸引了大家注意，這家公司是香港中環(huán)資產(chǎn)管理公司（CAI），董事總經(jīng)理叫蔡禮健。
　　不接觸不知道，這家公司的業(yè)績(jī)?cè)趯?duì)沖基金圈非常驚人——這家公司成立于2005年，然而，在淘汰率非常高的香港對(duì)沖基金界，這家公司業(yè)績(jī)保持在22%的平均年化收益率，在2011和2012年連續(xù)被彭博通訊社評(píng)為“連續(xù)五年來(lái)最佳多元化策略的對(duì)沖基金”。
　　中環(huán)資產(chǎn)主要投資于港股和海外市場(chǎng)。他們非常低調(diào)，不僅是內(nèi)地，就連香港當(dāng)?shù)?，知道他們的人也并不多。他們的資金主要來(lái)源于國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者、家族基金和私人財(cái)富，申購(gòu)贖回設(shè)置為一個(gè)季度一次，聲稱主要是為了長(zhǎng)期投資布局。
　　這家公司能在景況不好的市場(chǎng)下保持如此理想的業(yè)績(jī)呢？
　　我了解下來(lái)發(fā)現(xiàn)，這家公司擅長(zhǎng)使用各種投資工具，就好像他們風(fēng)格所稱的——“多元化”，如果判斷哪個(gè)工具特別能賺錢，就會(huì)重倉(cāng)去做。
　　最近給他們帶來(lái)巨大收益的是垃圾債，尤其是內(nèi)房（內(nèi)地房地產(chǎn)）垃圾債。
　　他們?cè)谌ツ昴甑踪I了綠城垃圾債，在幾個(gè)星期前，綠城還回100%的海外債，投資回報(bào)率超過(guò)25%，給他們基金凈值增色不少。
　　在他們看來(lái)，“垃圾債”在很多人眼中，是高風(fēng)險(xiǎn)和高違約的代名詞，雖說(shuō)垃圾債的違約風(fēng)險(xiǎn)的確要高于投資級(jí)別的債券。因?yàn)槔鴤且驗(yàn)閭陌l(fā)行人或該債券并沒(méi)有達(dá)到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。尤其是在目前全球經(jīng)濟(jì)正在放緩的環(huán)境下，企業(yè)運(yùn)營(yíng)變得艱難，盈利的下降對(duì)公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，提高了企業(yè)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，也提高了垃圾債的投資難度。然而，垃圾債存在一個(gè)很大的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷有時(shí)并不能最真實(shí)代表企業(yè)的信用情況，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的判斷，比如當(dāng)年雷曼兄弟和AIG直至申請(qǐng)破產(chǎn)的前一刻，都還被評(píng)為投資級(jí)別。
　　他們發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常偏好成熟市場(chǎng)的大型企業(yè)，然而，在海外發(fā)債的眾多中國(guó)企業(yè)里面，獲得投資級(jí)別信用評(píng)級(jí)的公司并不太多，可能一些擁有眾多資源，背景強(qiáng)硬的國(guó)有企業(yè)能夠得到這些國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高估，但同樣優(yōu)質(zhì)的民企由于經(jīng)營(yíng)模式不被國(guó)外投資者所了解，或者現(xiàn)金流情況暫時(shí)性的緊張，就被列入垃圾債券的范圍內(nèi)。
　　中環(huán)資產(chǎn)就是這中間發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)——既然當(dāng)前海外市場(chǎng)上，存在著對(duì)部分中國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，結(jié)果造成了這些中國(guó)企業(yè)的海外債券價(jià)格偏低，那這種風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的不對(duì)稱，就產(chǎn)生了理想的投資良機(jī)。
　　當(dāng)然，他們也對(duì)“安全性”進(jìn)行了一番研究——如果企業(yè)真的出現(xiàn)清算或債務(wù)重組的違約情況，債券能夠回收多少價(jià)值？他們統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，其實(shí)，垃圾債沒(méi)那么不安全。近幾年幾個(gè)違約的企業(yè)債，投資者平均的回收率也在40%左右。較好的情況是企業(yè)申請(qǐng)債務(wù)重組，最近的幾個(gè)案例的回收率都在45%左右。如果真的發(fā)生企業(yè)進(jìn)入清算狀態(tài)這樣的最壞情況，歷史上也發(fā)生過(guò)9例，回收率也有20%。
　　在中環(huán)資產(chǎn)看來(lái)，房企重資產(chǎn)企業(yè)的回收率會(huì)更高。同時(shí)，香港也有雅居樂(lè)、瑞安等房企在海外發(fā)債，這些債都很受歡迎。他們與海外投資者一樣，也預(yù)計(jì)房企出現(xiàn)資金斷裂、倒閉破產(chǎn)的可能性不大。這就是他們投資綠城等內(nèi)房垃圾債的原因。
　　去年他們買的時(shí)候，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣，債券融資時(shí)普遍出現(xiàn)折價(jià)，他們基本都能以比原先低20%的成本買入這個(gè)債券。
　　所以，在他們看來(lái)，垃圾債雖說(shuō)有一定風(fēng)險(xiǎn)，但如果能從中選擇到一家好的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)不景氣及股票市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，獲取年均10%以上的回報(bào)，其實(shí)也是很不錯(cuò)的選擇。
　　他們不僅的市場(chǎng)布局更是“多元化”。他們最近已經(jīng)從新興市場(chǎng)的布局轉(zhuǎn)移到了美國(guó)和德國(guó)股市。一方面，在他們看來(lái)，過(guò)去兩年投資新興市場(chǎng)已經(jīng)帶來(lái)了不錯(cuò)的收益，另一方面，因?yàn)榻衲曛袊?guó)首次調(diào)低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然增長(zhǎng)緩慢，但沒(méi)大家原本想得那么差，已經(jīng)出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。在這個(gè)背景下，他們非?？春谩懊绹?guó)特色”的高科技股，比如蘋(píng)果公司、微軟與FACEBOOK。他們同時(shí)也在關(guān)注全球做得好的智能手機(jī)的受益公司。
　　我又研究了下道瓊斯瑞士信貸對(duì)沖基金指數(shù)，發(fā)現(xiàn)多元化策略對(duì)沖風(fēng)格，果然在近兩年僅次于新興市場(chǎng)、全球宏觀與股票市場(chǎng)中性。
　　看來(lái)在不安定的環(huán)境下，只有求變才是最好的生存之