流動(dòng)性拐點(diǎn)與股市見(jiàn)底

　　本周市場(chǎng)幾乎陷入昏迷，不僅周三成交量創(chuàng)下2月2日以來(lái)的地量水平，并于周四創(chuàng)出調(diào)整新低。希臘大選最終有驚無(wú)險(xiǎn)，這是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的大概率事件，全球股市都得到了明顯提振，歐美以及亞太股市紛紛走強(qiáng)，唯獨(dú)A股市場(chǎng)顯得無(wú)動(dòng)于衷，真有點(diǎn)哀其不幸、怒你不爭(zhēng)的感覺(jué)。其實(shí)進(jìn)入6月份以來(lái)，政策利好應(yīng)該說(shuō)是比較多的，但股市反應(yīng)卻是我行我素，對(duì)外部任何刺激似乎沒(méi)有任何反應(yīng)，下跌卻顯得義無(wú)反顧，這說(shuō)明市場(chǎng)信心處在極度低迷的狀態(tài)。而對(duì)利好反應(yīng)麻木，正是市場(chǎng)接近底部的固有特征。
　　從大的形勢(shì)判斷，我們認(rèn)為一波比較大的波段行情正在醞釀之中，情緒面似乎已經(jīng)得到了佐證，因?yàn)橹?jǐn)慎悲觀情緒占據(jù)了絕對(duì)上風(fēng)，甚至到了沒(méi)理由找理由看空的地步。誠(chéng)然，中國(guó)股市目前的確存在很多問(wèn)題，而且很多問(wèn)題甚至對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是致命的，但我們對(duì)于新一屆股市管理層大的發(fā)展思路是認(rèn)可的，相信股市的發(fā)展會(huì)逐漸進(jìn)入到正常軌道上來(lái)。所以，問(wèn)題不可能一下子就得到全部解決，它有一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，只要大的方向是正確的，通過(guò)不斷努力，結(jié)果一定是好的，因此，盲目悲觀的情緒是不可取的。
　　在近期的報(bào)告中，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)估值和政策面均已經(jīng)見(jiàn)底，現(xiàn)在我們需要等待的是市場(chǎng)底的最終確認(rèn)。原以為希臘留在歐元區(qū)，或成為波段性行情展開(kāi)的催化劑，現(xiàn)在看來(lái)市場(chǎng)并不買賬，由此看來(lái)，“外患”因素得以消除，并不足以驅(qū)散籠罩市場(chǎng)的悲觀情緒。我們需要看清楚究竟市場(chǎng)有哪些催化劑才能真正逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)？
　　首先是經(jīng)濟(jì)面，這似乎是當(dāng)前投資者最能夠產(chǎn)生共識(shí)和共鳴的東西，就連中小投資人說(shuō)起中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)都會(huì)滔滔不絕，各大研究機(jī)構(gòu)大多嚴(yán)重看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，甚至有觀點(diǎn)稱，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)比08年還差。本周公布了匯豐PMI初值，為48.4，創(chuàng)下7個(gè)月新低。此外，前5月國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8301.3億元，同比下降10.4%，5月比4月環(huán)比下降11.8%，利潤(rùn)下滑的速度在加大，這讓投資者對(duì)今年中報(bào)行情的信心進(jìn)一步減弱，而且環(huán)比數(shù)據(jù)顯示未來(lái)業(yè)績(jī)似乎未見(jiàn)止跌跡象，這更成為當(dāng)前市場(chǎng)很重要的制約因素。
　　正因?yàn)槿绱耍诖蠖鄶?shù)投資者的認(rèn)識(shí)中，只有經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，股市才能見(jiàn)底，但客觀事實(shí)會(huì)是這樣嗎？從下表中明顯發(fā)現(xiàn)，GDP和股市兩者之間的關(guān)聯(lián)度并不是非常密切，其中在過(guò)去11年中，年度趨勢(shì)背向而行占比五成左右。2001年中國(guó)GDP達(dá)到10.97萬(wàn)億元，同比增幅為8.30%，而上證指數(shù)暴跌了20.62%?！白邉?shì)背離”現(xiàn)象主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)大了，但股指漲幅縮小，甚至負(fù)增長(zhǎng)。再比如2004年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)第四年好轉(zhuǎn)，但股市在當(dāng)年卻大跌了15.40%。表現(xiàn)最為明顯的2010年，經(jīng)過(guò)大規(guī)模“救市”后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度由2009年的9.2%飆升到10.40%，但股市漲幅從2009年的79.98%驟降到-14.31%。
　　一定有很多人認(rèn)為股市三季度末才存在真正見(jiàn)底的機(jī)會(huì)，這是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底股市才能見(jiàn)底的認(rèn)識(shí)在起作用，但透過(guò)上述歷史數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為這種看法不一定成立，因?yàn)楣墒信c經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性并不像大家想象的那么強(qiáng)！此外，股市是一個(gè)超前反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的場(chǎng)所，如果我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)三季度末止跌回升，那么股市的止跌回升一定在此之前。相比之下，股市與政策面的關(guān)聯(lián)性要緊密得多，A股市場(chǎng)素來(lái)有政策市的特點(diǎn)，如果通過(guò)經(jīng)濟(jì)來(lái)判斷股市的趨勢(shì)，在時(shí)效性上，還不如通過(guò)政策來(lái)得更加實(shí)際。因此，我們基本上認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底并非是股市見(jiàn)底的前提條件，更起不到催化劑的作用，把經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底作為投資決策的基礎(chǔ)，效果也不一定好。
　　其次是擴(kuò)容，在稍微沉寂了一段時(shí)間之后，IPO儲(chǔ)備企業(yè)擴(kuò)容再次提速。截至6月14日，證監(jiān)會(huì)最新公布的主板和創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)企業(yè)基本信息顯示，首次公開(kāi)發(fā)行股票申報(bào)企業(yè)已突破700家，共計(jì)704家，其中還包括一些大盤(pán)股。高速擴(kuò)容一直是二級(jí)市場(chǎng)深惡痛絕而又無(wú)可奈何的事情，近幾年來(lái)，中國(guó)股市雄霸全球的只有擴(kuò)容，“重融資、輕回報(bào)”的本質(zhì)問(wèn)題一直沒(méi)有得到很好的解決，此前本欄用歷史市值對(duì)比分析，否定了一些官員“擴(kuò)容與股市漲跌無(wú)關(guān)”的看法。但鑒于融資是股市的基本功能，只要擴(kuò)容節(jié)奏與市場(chǎng)承接力相匹配，市場(chǎng)應(yīng)該可以接受，不能接受的是不顧市場(chǎng)狀況的擴(kuò)容行為，對(duì)市場(chǎng)信心的傷害是客觀存在的。
　　現(xiàn)在制約市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的問(wèn)題是大小非，我們對(duì)此問(wèn)題的分析很多了，如何在制度設(shè)計(jì)上制約大小非，成為未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵所在，解決了這個(gè)問(wèn)題，大牛市自然產(chǎn)生，但不得不承認(rèn)，問(wèn)題解決的難度確實(shí)很大。新股發(fā)行制度改革，只解決了過(guò)度“圈錢”的問(wèn)題，沒(méi)有解決大小非亂賣股票的問(wèn)題，大小非在股市如此輕松地“被造富”，相當(dāng)比例的公司上市動(dòng)機(jī)是為了套現(xiàn)，加上審核不嚴(yán)、過(guò)度包裝甚至不惜造假上市，使得二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于大小非早已變得恐懼。而二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)完全掌握在大小非手中，這樣的市場(chǎng)哪來(lái)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)值投資理念更無(wú)從談起。這是我們需要長(zhǎng)期重視的問(wèn)題，希望股市管理層也需要拿出辦法來(lái)制約大小非。
　　合理標(biāo)準(zhǔn)、合理速度的擴(kuò)容，并不是制約行情的關(guān)鍵，降低擴(kuò)容速度也不是股市上漲的催化劑，如果是無(wú)休止的圈錢，則會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)信心。大小非問(wèn)題才是關(guān)鍵所在，管理層引入長(zhǎng)期資金的想法是正確的，但問(wèn)題是大小非現(xiàn)在是一股獨(dú)大，制約力量的形成還需假以時(shí)日，這可能是一個(gè)很長(zhǎng)的過(guò)程。此外，中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)高度散戶化，雖然我們的股市很年輕，發(fā)展的空間很大，但發(fā)展速度一定不能過(guò)快，尤其是衍生品的發(fā)展，有消息稱個(gè)股期權(quán)的推出進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，對(duì)此我們的態(tài)度是不合時(shí)宜，以現(xiàn)在的投資者結(jié)構(gòu)以及此前幾個(gè)權(quán)證表現(xiàn)，參與者的態(tài)度基本上是賭博，這和開(kāi)賭場(chǎng)有什么分別？與此同時(shí)，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的不安、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)充滿變數(shù)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)的影響還未散去，這種環(huán)境下加快發(fā)展衍生品市場(chǎng)顯然是有很大風(fēng)險(xiǎn)的?，F(xiàn)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板存在相當(dāng)多的問(wèn)題需要解決，推出個(gè)股期權(quán)將對(duì)現(xiàn)在的主板股價(jià)體系構(gòu)成沖擊，現(xiàn)在A股的價(jià)值體系和估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)本身就不清晰，大小非問(wèn)題已經(jīng)讓二級(jí)市場(chǎng)投資者焦頭亂額了，基礎(chǔ)如此不穩(wěn)，個(gè)股期權(quán)無(wú)疑增加了新的變數(shù)，我們不禁要問(wèn)：我們的投資者有那么專業(yè)嗎？
　　最后想談一下流動(dòng)性，既然經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底、降低擴(kuò)容都不一定是股市見(jiàn)底的催化劑，我們認(rèn)為著眼點(diǎn)應(yīng)該放在流動(dòng)性上，換句話說(shuō)，政策底、估值底已經(jīng)清晰可見(jiàn)，市場(chǎng)底現(xiàn)在缺乏催化劑，而催化劑的產(chǎn)生很可能在流動(dòng)性上，因?yàn)榱鲃?dòng)性拐點(diǎn)和股市見(jiàn)底有著緊密正相關(guān)關(guān)系，上期報(bào)告我們從貨幣政策角度，判斷M1、M2將止跌回升，這將對(duì)股市見(jiàn)底回升有重要意義。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，貨幣政策繼續(xù)超預(yù)期的概率依然很大，6月信貸數(shù)據(jù)可能達(dá)到萬(wàn)億水平，7、8月份不排除繼續(xù)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率。
　　穩(wěn)增長(zhǎng)成為現(xiàn)在的重要任務(wù)，胡錦濤主席在G20峰會(huì)上再度強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，以及表達(dá)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策效應(yīng)的累積下，增速同比和環(huán)比小幅改善的預(yù)期。銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行加大信貸投放力度，尤其是對(duì)“鐵公基”和保障房等領(lǐng)域的信貸支持。不僅如此，有消息稱，目前監(jiān)管層已經(jīng)要求商業(yè)銀行全面恢復(fù)對(duì)省級(jí)融資平臺(tái)的信貸支持，防止出現(xiàn)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。種種跡象表明，流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這有利于股市見(jiàn)底。
　　從階段性角度看，6月底之后將進(jìn)入一個(gè)2個(gè)月左右的流動(dòng)性改善階段，由于6月底財(cái)政存款的集