望梅止渴

　　我起了一個題目叫“望梅止渴”，現(xiàn)在有人認(rèn)為梅就是政策，我們的意思并不完全是這樣的意思，我們只是想跟大家說如果走在沙漠里覺得很難受，但是你想想走到時候總是有水喝，我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內(nèi)容：一、中長期底部形成的條件。二、風(fēng)險偏好：長期的變化。三、ROE：供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整？四、行業(yè)配置。
　　一、中長期底部形成的條件
　　總的來說，我們認(rèn)為中長期底部形成有三個比較重要條件：第一，利率見頂回落；第二，企業(yè)ROE見底。第三，風(fēng)險偏好回歸常態(tài)，在這三個條件下形成的底部應(yīng)該是比較可靠的中長期的底部。利益水平，非常確定的是利率水平在中短期已經(jīng)見到底部，去年9月份就已經(jīng)看到國債收益見到了底部，去年12月份全部票據(jù)貼現(xiàn)率出現(xiàn)那樣大的下降，現(xiàn)在如果看貸款利率和民間拆借利率，都出現(xiàn)了非常明顯的下降，所以我們認(rèn)為如果我們看中長期底部，第一個條件就是利率水平，這點已經(jīng)具備。另外兩個條件：風(fēng)險偏好和整個企業(yè)盈利，底部還差的遠(yuǎn)一點。
　　二、風(fēng)險偏好：長期的變化
　　中國風(fēng)險偏好正在發(fā)生一個非常長期的變化，中國原來是風(fēng)險偏好比較高的國家，現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向風(fēng)險偏好比較低的國家，中長期風(fēng)險偏好正在下降。中國是高風(fēng)險偏好國家，現(xiàn)在跟大家說明一下怎么知道中國是高風(fēng)險偏好國家呢？
　　我們看一下中國股票市場里的一些股票，溢價非常容易一些，中國股票有的在境內(nèi)上市，有的在境外上市，溢價水平是一條向上的斜線，不是直線，不是平行線；第二，有的是因為利率原因，如果中國利率水平比較高，那中國所有股票估值都比境外低一點，如果中國利率水平比境外低的話，估值水平整體就會高，不應(yīng)該是向上的斜線，如果你看向上的斜線，越是波動比較大的公司，越是持續(xù)經(jīng)營能力比較長的公司，在中國國內(nèi)的估值就比國外的估值貴，反之，如果公司相對比較穩(wěn)定，盈利波動不大，在國內(nèi)的估值跟國外的估值就一樣，簡單地說，中國喜歡風(fēng)險比較高的、波動比較大的，所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風(fēng)險偏好非常高的市場。在這樣的市場里我們?nèi)绻鐾顿Y，其實是很容易的，比大家想象的要容易很多，舉個例子來說，如果投股票，從2005年到現(xiàn)在為止，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用預(yù)測，按照標(biāo)準(zhǔn)配置做ST股票，如果有70個ST股票，每個股票都買70分之一，都按照同等份額弄，如果買ST股票，591%的收益率，指數(shù)收益率94%，這時候你發(fā)現(xiàn)直接買“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用。我這樣說很多研究員肯定非常傷心，買債券是同樣道理，買最垃圾的債券收益率最高，在高風(fēng)險市場里做投資就是這樣，以買“垃圾”為主，不管買藝術(shù)品垃圾，還是買債券垃圾，還是房地產(chǎn)垃圾，收益率都比較高。
　　這樣一個狀況會不會永遠(yuǎn)延續(xù)下去呢？比如中國以后是不是只要買垃圾就賺錢呢？肯定不會，不要把過去十年的成功經(jīng)驗直接復(fù)制到未來十年，我們認(rèn)為未來十年間會發(fā)生巨大變化，總體來說政策原因是最重要的原因。
　　第二個比較大的原因是長期負(fù)利率。自2003年以來，中國總體維持負(fù)利率，正利率日子屈指可數(shù)，凡是出現(xiàn)有正利率的苗頭，國務(wù)院一定要降息，長期的負(fù)利率使你投資一個正常資產(chǎn)的收益率總是相對比較低的，所以跑不贏CPI，賭博的心理越來越強，大多數(shù)人都想跑贏CPI，所以找高風(fēng)險資產(chǎn)，高風(fēng)險資產(chǎn)才有高收益率。
　　第三個原因，跟人口有關(guān)系，耶魯大學(xué)做的研究說40-50歲的人風(fēng)險偏好較高，而且有錢，20歲的人風(fēng)險偏好也高，但是他們沒錢，所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產(chǎn)泡沫比較高，日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票跟地產(chǎn)表現(xiàn)都相對比較好，50-60歲時候投機心里不那么強了，總體來說，隨著年齡上升，風(fēng)險偏好會下降，中國40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50歲人口會出現(xiàn)大比例的下降，這三個重大原因?qū)е轮袊歉唢L(fēng)險偏好國家。這個過程目前正在進行高風(fēng)險向下的拐點，所以股票市場的估值水平在不停的下降。
　　為什么我們認(rèn)為會出現(xiàn)拐點呢？
　　第一，政策干預(yù)。政策有可能兜不住那么多，如果看股票市場，現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司有2000多家，明年、后年應(yīng)該到3000家上市公司，按照經(jīng)濟現(xiàn)在的狀況，以后每年長年會保持300家以上的ST，10%左右，政策想干預(yù)，證監(jiān)會每天審一家都來不及，以后每年會有一二十家公司將退市，這時候突然發(fā)現(xiàn)如果炒ST，風(fēng)險就變得非常高。
　　第二，債券。目前證監(jiān)會和銀監(jiān)會正在鼓勵發(fā)中小企業(yè)債或者高風(fēng)險債，以后發(fā)債券的公司會越來越多，當(dāng)?shù)?000家時候，你認(rèn)為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎？那地方政府得多少錢，以后債券違約事情一定會出現(xiàn)。
　　關(guān)于負(fù)利率，肯定是有些爭議的，有些人說政府可以讓你維持負(fù)利率，這是他可以做到的，從現(xiàn)在情況來看，我們基本分成兩種情況：一種情況政府不是那么無恥，在這種情況下，負(fù)利率很快就會消除掉，比如最近負(fù)利率就沒有那么嚴(yán)重，為什么沒有那么嚴(yán)重呢？因為有理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品一出來負(fù)利率就被消除掉了，你如果給我很低的存款利率，我通過買理財產(chǎn)品就解決問題了。這次中央銀行公布降息措施里，允許存款周期向上浮動，允許商業(yè)銀行做競爭，哪家銀行就通過負(fù)利率吸收存款呢，一旦競爭，利率就會升到CPI以上，負(fù)利率就會消失掉。
　　第三，關(guān)于人口危機，剛才介紹過了。
　　中國正在經(jīng)歷長期的風(fēng)險偏好下降過程，這時候投資人發(fā)生了根本性變化，跟之前完全相反，過去歷史上ST股跟小股票戰(zhàn)勝大盤是非常輕松的事情，現(xiàn)在越來越難以戰(zhàn)勝大盤，因為風(fēng)險偏好在下降。
　　三、ROE：供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整
　　最近很多人問我，你們?yōu)槭裁醋罱淮髲娬{(diào)流動性？我的回答基本是強調(diào)流動性的時代正在過去。隨著時間的推移，有些因素變得越來越重要，有些因素變得越來越不重要，分布并不是那么均衡的。我的看法是隨著時間的推移，流動性變得越來越不重要，而企業(yè)的盈利和ROE變得越來越重要。
　　如果我們看美國這樣的成熟市場，很早以前就是由ROE決定的市場，如果看美國市場走勢，幾乎跟ROE就是完全相同的，流動性在里面所起的作用越來越弱，因為在這種時候資金是全球流動的，ROE起的作用會越來越重要，你研究重點是越來越重視企業(yè)盈利，而不是越來越重視流動性。
　　既然ROE在里面起這么重大作用，ROE在中國什么時候能見到低點呢？其實我是不知道的，如果讓我現(xiàn)在拍腦袋說ROE什么時候見低點，宏觀經(jīng)濟學(xué)家告訴你三季度見低點，所以我非常非常佩服宏觀經(jīng)濟學(xué)家，我始終沒有搞清楚他們怎么推算出來的。
　　ROE和經(jīng)濟增速的關(guān)系有多大？先跟大家講一個例子，有個摩根斯坦利的人在美國，他想了一個投資方法，跟中國人的思維其實很接近，他認(rèn)為經(jīng)濟增速快的國家股市一定好，經(jīng)濟增速慢的國家的股市一定不好，因為美國可以做空，所以多了一條東西，所以他選擇在增速最快十過國家做多，增速最慢十個國家做空。十年之后基金關(guān)閉了，說明這個方法不起作用。原因是什么呢？原因是因為經(jīng)濟的增速和企業(yè)的盈利之間的關(guān)系沒有大家想象的那么緊密，因為企業(yè)的盈利的增長不是看GDP絕對數(shù)，去年美國經(jīng)濟增速是2%，標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)盈利增速是16%，中國去年經(jīng)濟增速是9%，中國算商銀行所有企業(yè)盈利增速是15%，在去年時候中國企業(yè)盈利增速比標(biāo)準(zhǔn)普爾盈利增速慢，股市表現(xiàn)比它差一點是正常的，經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利之間的關(guān)系沒有想象的那么強。
　　ROE和企業(yè)盈利和什么東西有關(guān)系呢？就和兩樣?xùn)|西有關(guān)系：第一，和產(chǎn)能利用率有關(guān)，第二，和產(chǎn)品價格有關(guān)，如果產(chǎn)能利用率比較高，產(chǎn)品價格漲了，這時候企業(yè)盈利比較好；如果產(chǎn)能利用率比較低，產(chǎn)品價格是跌的，企業(yè)盈利就不好。
　　企業(yè)盈利和供求有關(guān)系，不是和經(jīng)濟絕對值有關(guān)系，如果看供求關(guān)系，把整個國家供求關(guān)系加總起來，需求端由出口、國內(nèi)居民消費和政府支出構(gòu)成，供給端是什么呢？國內(nèi)私人投資和部分政府投資。你要研究這兩者之間匹配的關(guān)系，對中國來說，最嚴(yán)重的問題是需求端在下降，第一個是社會消費品零售總額，國內(nèi)居民消費增速在下降。第二個增速是出口，如果我們看平臺，2008年之前中國出口是非常高的增速，基本在25%左右，現(xiàn)在是7%左右，我相信很多公司還幻想著現(xiàn)在歐洲、美國經(jīng)濟不好，等歐洲、美國經(jīng)濟好了以后，我們的出口又回到以前的平臺，我勸你打消這個幻想。
　　中國ROE什么時候見到低點？我本人不知道，但是我認(rèn)為沒有見到低點，見到低點時候我應(yīng)該能夠大致看出來，現(xiàn)在肯定不是合適的時候，大家要保持更為謹(jǐn)慎的判斷。
　　我認(rèn)為中國整個風(fēng)險偏好還在下降，同時ROE下降的過程也沒有結(jié)束，但是利率水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)了，對于A股來說，指數(shù)性的機會其實相對較小，你不要以為指數(shù)能有大的行情，這是可能性非常小的，因為不存在這種條件，但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程，所以也不是暴跌的過程，是非常緩慢的過程，這個過程非常接近2002-2005年的過程，非常非常緩慢。
　　四、行業(yè)配置
　　關(guān)于行業(yè)，我們目前分成兩大類：第一類，如果你是傳統(tǒng)的過剩行業(yè)，你想都不用想，第一件事情就是收縮供給，收縮供給是目前最為合適的，只有收縮供給才會有出路，你不收縮供給是沒有收路的，天天把供給維持的高高的，然后等著政府提供需求，這不是一個好的策略，好的策略是收縮供給，然后由政府救你，本身這個行業(yè)供給收縮了，政府如果再來一把需求，那就非常好，水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近，2009年為了節(jié)能減排，把產(chǎn)能限制住了，政府搞4萬億投資，然后日子非常好過。對于傳統(tǒng)行業(yè)來說，供應(yīng)收縮是最好的。另外一個問題，對于不過剩的產(chǎn)業(yè)，比如新興產(chǎn)業(yè)，如果我們這個行業(yè)沒有過剩，那還是看需求，這個過程跟2002年和2005年有什么相似之處，2002-2005年是需求擴張周期，邏輯和我們現(xiàn)在面臨的問題正好完全相反，2002-2005年周期里，當(dāng)時2002年就有行業(yè)金花，2003年有五朵金花，2004年也有金花，2002年金花是電力，2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當(dāng)，2004年金花是煤炭。為什么在那個時代每年都有金花呢？因為那是需求擴張周期，有些行業(yè)的需求出來的比較早，有些行業(yè)的需求出來的比較晚?，F(xiàn)在反過來，現(xiàn)在是供應(yīng)收縮周期，不是所有行業(yè)都是在同一時點上收縮的，誰收縮的早誰就是早開的那一朵花。稀土行業(yè)2年前開始收縮，那是國家強制收縮的，所以稀土行業(yè)是開的第一朵花，今年房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)超乎所有行業(yè)，因為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了收縮，房地產(chǎn)行業(yè)是第二朵花，香港火電今年漲幅巨大，香港火電行業(yè)是第三朵花，明年一定還會有別的花開出來，但是邏輯跟2002-2005年是反過來，是供應(yīng)收縮，如果所有行業(yè)都收縮，全部收縮到低點時候，那時候就是市場最低點，股市最低點，經(jīng)濟盈利最低點，企業(yè)盈利最低點，我認(rèn)為這個過程目前肯定沒有到來，但是在這個過程中會有一朵一朵的花開。以后隨著時間的推移，有越來越多的行業(yè)進匯入到供應(yīng)收縮，在這種情況下，那些行業(yè)就會成為下一朵花，肯定大家還要不停的觀察。
　　在新興行業(yè)，我主要給大家介紹兩個行當(dāng)，一個是醫(yī)藥，一個是環(huán)保，去年下半年到今年二季度醫(yī)藥表現(xiàn)是不好的，嚴(yán)重落后于市場，最近已經(jīng)開始扳回劣勢，我對這個行當(dāng)?shù)目捶ㄈ匀皇钦娴?，原因在于醫(yī)藥目前醫(yī)療體系改革一定會轉(zhuǎn)向，我對這個行當(dāng)仍然相對比較看好，而且我認(rèn)為時間一定不會很長。第二個行當(dāng)是環(huán)保，環(huán)保這個行當(dāng)，我們覺得是相對比較好的行業(yè)，原因在于什么呢？和文化傳媒等等行業(yè)相比，文化傳媒是可替代性很多的，如果中國做不出好游戲，我們玩日本的就行了，而且文化傳媒涉及的因素很廣，北京空氣質(zhì)量惡劣，難道你能把管子接到紐約呼吸嗎，當(dāng)它弱化時候，跟所有人都有關(guān)，所以你必須得搞，而且技術(shù)含量不是特別高，又不是過剩行業(yè)，容量很大，我覺得這個行當(dāng)?shù)南Ｍ€是比較高的。
　?。ū疚母鶕?jù)程定華在安信證券中期投資策略報告會發(fā)言整理，有刪