陽光總在風(fēng)雨后

　　盡管今年上半年，A股市場走勢步履蹣跚，但放在全球資本市場的大環(huán)境來看卻仍有幾分喜色。截至6月18日，滬深300指數(shù)今年來的漲幅為10.04%，而同期標(biāo)普500指數(shù)、德國DAX指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)漲幅分別為6.93%、5.93%、5.39%和3.14%。而倫敦金融時報指數(shù)和法國CAC40指數(shù)則下跌了1.46%和2.96%（圖1）?？梢?，在全球主要資本市場中，滬深300指數(shù)漲幅居首，不僅獲得了絕對正收益，而且和海外股市相比，也取得了不錯的相對收益。
　　不過，A股市場上半年的漲幅是低于我們此前預(yù)期的。并且，對于大多數(shù)投資者而言，并未感覺到太多的喜悅?；蛟S是熊市太過漫長，短暫的回升并沒有讓投資者看到希望，尤其是5、6月份的調(diào)整給未來的市場增添了更多的不確定性。下半年，A股市場究竟會如何如何演繹？
　　我們認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時間長度超出了市場的預(yù)期，但在政策對沖之下，經(jīng)濟(jì)底部漸行漸近。相信“陽光總在風(fēng)云后”，A股市場下半年有望呈現(xiàn)出筑底回升的走勢，而全年高點有望在四季度出現(xiàn)。
　　宏觀篇：流動性拐點確認(rèn)
　　宏觀層面來看，經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢并沒有在一季度止住，3月份以來大宗商品市場的調(diào)整更加劇了經(jīng)濟(jì)的調(diào)整態(tài)勢。悲觀的市場人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)調(diào)整遠(yuǎn)未見底。然而，從政策層面，我們能夠看到一些積極的信號，兩次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、并降低利率后，資金層面得到明顯改善。分析人士指出，政府穩(wěn)增長的態(tài)度與行動思路逐漸明晰，即擴(kuò)大信貸投放優(yōu)于財政支出擴(kuò)張。
　　“5月份，人民幣貸款超預(yù)期地增加7932億元，中長期貸款份額小幅上升，已初步顯示出銀行信貸對穩(wěn)增長的支持，但是經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)仍須驗證。上周公布的用電數(shù)據(jù)顯示，社會用電量的整體增速均顯著低于去年的水平，雖揭示經(jīng)濟(jì)下滑趨勢略有企穩(wěn)，但仍無根本扭轉(zhuǎn)。”博時基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春表示。
　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的判斷較為謹(jǐn)慎?！拔艺J(rèn)為從經(jīng)濟(jì)增長的角度來看問題，經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個U型調(diào)整的過程，而我們現(xiàn)在目前正處在U型左側(cè)正在形成底部的位置，經(jīng)濟(jì)在U型左側(cè)底部，很可能在二季度形成，二、三季度之間一定會看到U型左側(cè)的底部，經(jīng)濟(jì)在U型底部會停留比較長的時間，所謂比較長的時間，比如說不會少于一年到一年半，甚至?xí)r間會更長一些?！?br/>　　海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷則持較為樂觀的判斷。“都以為5月數(shù)據(jù)很差，但公布結(jié)果好于預(yù)期，如出口增速大幅升至15.3%，工業(yè)增加值也回升了，發(fā)電、汽車、房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，尤其是固定資產(chǎn)中民間投資占比上升，顯示投資結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化。畢竟中國經(jīng)濟(jì)還處在日本60-70年代水平，不必過度憂慮?！?br/>　　招商證券則認(rèn)為，二季度就是經(jīng)濟(jì)底，三季度略回暖，四季度和明年上半年經(jīng)濟(jì)有望明顯回暖。招商證券給出的兩個理由是：其一，房地產(chǎn)銷售良好、去庫存順利、預(yù)計四季度開始房地產(chǎn)供需均衡，進(jìn)而房地產(chǎn)企業(yè)將陸續(xù)開工和投資，屆時將帶動該產(chǎn)業(yè)鏈和經(jīng)濟(jì)明顯回暖；其二，隨著大宗商品價格調(diào)整，中國制造業(yè)成本壓力大幅緩解，產(chǎn)業(yè)出口競爭力有望復(fù)蘇。
　　相對樂觀的還有興業(yè)證券首席策略分析師張憶東?！拔磥頂?shù)月，基于‘穩(wěn)經(jīng)濟(jì)’的政策措施力度加大，以及體制改革措施的推進(jìn)，投資者對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期有望改善，風(fēng)險偏好有望提升?！睆垜洊|表示。
　　綜合研究機構(gòu)觀點，我們認(rèn)為即使二季度還不是經(jīng)濟(jì)底部，那么底部也會在三季度出現(xiàn)。當(dāng)然，隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以像2009年那樣通過強力刺激來完成。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會表現(xiàn)得相對溫和、緩慢，回暖的坡度也不會很陡峭，但持續(xù)性會可能會比較強。
　　相對于經(jīng)濟(jì)見底的延后，流動性底部則已經(jīng)在一季度出現(xiàn)。從貨幣政策看，去年12月底以來出現(xiàn)了三次降低存款準(zhǔn)備金率、一次降低利率，可以判斷，始于2011年年初開始的貨幣緊縮周期已經(jīng)結(jié)束，下半年信貸貨幣周期將溫和上行。
　　海通證券預(yù)測，M1、M2同比在下半年將出現(xiàn)較為顯著的改善，全年同比分別達(dá)8.3%、13.2%。歷史數(shù)據(jù)顯示，M1與股市估值顯著正相關(guān)，且M1年度內(nèi)波動方向和幅度與當(dāng)年上證綜指PE顯著同向。目前M1同比處于全年低點，隨著M1正向改善，有望帶動上證指數(shù)估值提升。
　　招商證券也認(rèn)為，基于國際和國內(nèi)環(huán)境的綜合判斷，通脹下行周期確定，并會回落至3%以下，流動性下半年會繼續(xù)趨于好轉(zhuǎn)，貨幣信貸周期溫和回升依稀可見，流動性底部的確定決定了估值底部已經(jīng)出現(xiàn)。
　　不過，安信證券首席策略分析師程定華認(rèn)為，強調(diào)流動性的時代正在過去，隨著時間的推移，流動性變得越來越不重要，而企業(yè)的盈利和ROE變得越來越重要。然而，至少從一季度流動性見底對應(yīng)上證指數(shù)2132點的階段性底部（尚未確認(rèn)為本輪調(diào)整底部）來看，流動性這一判斷股指拐點的重要因素仍未被取代。
　　策略篇：筑底回升
　　上證指數(shù)在1月份跌至2132點的階段性底部后展開反彈，但反彈之路并不順暢，尤其是5月份以來，指數(shù)基本處于震蕩下行態(tài)勢。我們認(rèn)為，以銀行股為代表的大盤藍(lán)籌股估值超預(yù)期下行是拖累指數(shù)的一個重要因素。目前，相當(dāng)數(shù)量的銀行股動態(tài)PE低于5倍，PB低于1.1倍，甚至出現(xiàn)破凈銀行股，表明市場對于銀行股的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到極限的悲觀。此外，歐債危機的惡化和大宗商品價格的下行也在一定程度上拖累了A股市場的表現(xiàn)。我們相信，上述因素不會在下半年繼續(xù)拖累A股市場。
　　“當(dāng)前投資者對經(jīng)濟(jì)過度擔(dān)憂、對政策放松不信任，加上海外不確定性，引發(fā)行情短期調(diào)整。但是，我們判斷，后續(xù)A股市場單邊大幅下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險較小，維持未來數(shù)月中期看多的判斷。”興業(yè)證券首席策略分析師張憶東表示，“近期市場回調(diào)整理時，投資者恰恰不必過度恐慌，反而，應(yīng)該積極尋找機會，從容逢低買入?！?br/>　　對于市場擔(dān)心的歐債危機對國內(nèi)市場的沖擊，招商證券表示，外部沖擊不同于2008和2011年的重要原因在于，在2008和2011年外部發(fā)生金融危機和債務(wù)危機的同時，國內(nèi)皆因高通脹制約，貨幣政策持續(xù)收縮，對A股而言是內(nèi)外夾擊。但展望2012年，在歐債危機持續(xù)不斷的同時，國內(nèi)通脹周期已進(jìn)入下行，貨幣信貸周期進(jìn)入溫和上行已經(jīng)基本確定，過去二十多年的A股歷史表明，決定A股周期性波動的根本因素在于國內(nèi)通脹周期和貨幣周期。
　　上市公司盈利方面，按照朝陽永續(xù)滬深300的一致預(yù)期來看，顯示12年的盈利增速為10%。國信證券則表示，受2011年宏觀調(diào)控以及當(dāng)前國內(nèi)外需求下滑的影響，2012年上市公司整體ROE水平將有所下滑，在13.5%-14%左右水平，這樣對應(yīng)的2012年的盈利為20-21萬億的水平，增速均值為7%。
　　我們認(rèn)為，上市公司盈利的企穩(wěn)將支撐估值的企穩(wěn)回升，下半年估值繼續(xù)下行的概率較低，而隨著企業(yè)盈利的明朗，指數(shù)出現(xiàn)探底回升的可能性較大。
　　股諺有云，“五窮六絕七翻身”，我們認(rèn)為，A股市場有望在下半年呈現(xiàn)筑底回升的走勢。七八月份股指仍有可能在目前點位繼續(xù)震蕩，構(gòu)筑底部，隨著國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)走勢的逐步明朗以及貨幣政策累積效應(yīng)，股指有望在三季度啟動新一輪上漲行情，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)分別有望突破上半年的2478和2717的階段性高點。相對于年初預(yù)計上證指數(shù)突破3000點的樂觀預(yù)期，我們趨于謹(jǐn)慎，但仍然堅信指數(shù)有望回升至2600點上方。預(yù)計下半年上證指數(shù)核心運行區(qū)間在2200-2600點。
　　主題篇：創(chuàng)新、消費與估值修復(fù)
　　回顧上半年，指數(shù)雖然表現(xiàn)平平，但部分板塊和主題卻表現(xiàn)搶眼。例如金融改革主題、券商板塊和釀酒板塊，均跑出一批牛股。我們認(rèn)為，下半年A股市場仍會呈現(xiàn)出主題投資精彩紛呈的格局。投資者不妨關(guān)注三大投資主題。
　　第一，是受益政策創(chuàng)新推動的板塊，尤其是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新。國信證券在中期策略報告中指出，“2012年，迎來新任證監(jiān)會掌門人的中國金融市場制度發(fā)生著深刻的變革，從新股發(fā)行制度、創(chuàng)業(yè)板退市制度、強制上市公司分紅、發(fā)展公司債、強力打擊內(nèi)幕交易和證券期貨犯罪，倡議“養(yǎng)老金和住房公積金入市”，規(guī)范借殼上市，再到深圳前海金融資產(chǎn)交易所、溫州、上海、濱海新區(qū)、義烏、舟山海洋金融試驗區(qū)的推行，最后到券商創(chuàng)新大會的召開。政策的不斷推出意味著證券市場的改革還將深入進(jìn)行?！?br/>　　第二，是大消費主題。在相對弱勢的市場環(huán)境中，穩(wěn)健的投資者傾向關(guān)注業(yè)績預(yù)期明確且具備成長性的上市公司，而這些公司往往出現(xiàn)在大消費板塊。今年以來，釀酒板塊因為業(yè)績增長明確而得到資金青睞，貴州茅臺、酒鬼酒等品種走勢強勁。我們預(yù)計，下半年大消費主題仍然會是市場關(guān)注的熱點。
　　第三，是估值修復(fù)主題，即利空兌現(xiàn)、跌無可跌的板塊。以銀行為例，伴隨著此次降息并推進(jìn)利率市場化，銀行股利空兌現(xiàn)，出現(xiàn)急跌后逐步企穩(wěn)。伴隨著市場消化利空影響，銀行股下半年走出估值修復(fù)行情并非沒有可能。
　　此外，國信證券提示關(guān)注投資啟動后給相關(guān)行業(yè)帶來的投資機會。海通證券則看好旅游、醫(yī)療服務(wù)等消費升級板塊。
　　海通證券：從政策底到周期底
　　對經(jīng)濟(jì)悲觀看法必須反思三個問題：第一，經(jīng)濟(jì)下滑有沒有底？第二，如果存在，底部如何實現(xiàn)？第三，底部大約會在什么水平？
　　否認(rèn)底部存在有三種看法：末日論，非理性悲觀；長期增速下行論，樂觀的悲觀；陷阱論，理性悲觀，陷阱論源于對制度改進(jìn)的絕望。如果經(jīng)濟(jì)存在底部，邏輯上有三種方式成底：政策托底，沖擊見底，周期筑底。
　　如果歐債危機不因希臘政治混亂而失控，則外部沖擊見底。無論對希臘還是歐盟，希臘退出歐元區(qū)的后果無法承受，救助成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于違約損失，因此希臘退出歐元區(qū)的可能性較小。從基本面看，雖然當(dāng)前處于弱勢，但美歐實體經(jīng)濟(jì)有望四季度走強。以此可以得出出口增速見底和資本流出不可持續(xù)的判斷。
　　房地產(chǎn)最壞時候過去，內(nèi)部沖擊見底。房地產(chǎn)調(diào)控政策開始松動；房地產(chǎn)銷售回歸正常，有望帶動新開工企穩(wěn)回升；信貸和銷售回升緩解房地產(chǎn)業(yè)資金緊張；保障房對商品房投資有補充作用。
　　政策可以托底。央行降息彰顯管理層穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型的決心；只要抑制房地產(chǎn)投機的底線不變，就牽住了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的牛鼻子，我們就不用擔(dān)心政策松動所導(dǎo)致的通脹。
　　去杠桿只是局部行為，無礙政策效果。從宏觀角度，中國經(jīng)濟(jì)并不存在杠桿過高問題，而是儲蓄率過高問題。住戶部門也因為儲蓄率高存在加杠桿的問題，促進(jìn)消費、發(fā)展消費信貸將是未來政策重點；政府去杠桿的問題可能也不嚴(yán)重，因為政府債務(wù)增長已經(jīng)放緩，債務(wù)水平處于安全范圍；企業(yè)部門總體杠桿不高，一些行業(yè)存在去杠桿要求，主要體現(xiàn)在社會服務(wù)業(yè)、公用事業(yè)采礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，但其中多數(shù)行業(yè)面臨供給不足問題，增長前景不值得擔(dān)憂。房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿是順周期現(xiàn)象。
　　長期增速下行無礙周期見底。雖然經(jīng)濟(jì)下滑，但“剛需”總是存在，汽車銷售觸底回升，反映消費升級動力依然存在。需求即將企穩(wěn)回升，主動去庫存之后面臨庫存回補，通脹有望在三季度見底，這些都可以成為確認(rèn)中周期底部的證據(jù)。
　　長期供給約束主要包括兩個：人口結(jié)構(gòu)變化和資源能源環(huán)境約束。將勞動力變化和資本投入（投資）變化考慮進(jìn)去，可以從供給端得到中國經(jīng)濟(jì)長期增長率。中國2010-2015 年的潛在增長率為8.4%，高于當(dāng)前水平。結(jié)合長期增長趨勢和周期底部判斷，我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)反彈。
　　招商證券：從流動性改善到基本面改善
　　站在全球角度，我們對大類資產(chǎn)的判斷是：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、歐洲低迷、美元震蕩升值、大宗商品價格震蕩回落、全球通脹壓力緩解、貨幣政策放松空間增大、房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)漸趨回升、中國制造業(yè)競爭力重新被激活。
　　基于上述邏輯，我們對A股的判斷如下：
　　上半年中級反彈來自于流動拐點帶來的估值提升，由于通脹下行確定、流動性改善將從銀行體系內(nèi)拓展到銀行體系外，估值底已出現(xiàn)；
　　下半年至明年上半年將是流動性推動的中級反彈向基本面推動的中期反彈演進(jìn)。隨著流動性改善拓展到銀行體系以外，我們將看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)底部、并逐漸回升，從而市場的上行因素由流動性改善推動，轉(zhuǎn)化為流動性改善和經(jīng)濟(jì)回升共同推動，即中期反彈。
　　上海證券：下半年運行態(tài)勢探底回升
　　在2012 年年度策略中，我們認(rèn)為：“今年全年上證綜指的核心波動區(qū)間為2100-2700點，滬深300指數(shù)核心波動區(qū)間為2300-2900?？紤]到一季度是政策蜜月期，并且疊加了物價下行與宏觀流動性環(huán)比有限改善的因素，成為全年重要低點的可能性較大。
　　我們發(fā)現(xiàn)2012 年以來“經(jīng)濟(jì)差－政策松”的反彈邏輯，仍然作為一種歷史經(jīng)驗在慣性延伸。但我們認(rèn)為二季度甚至今年全年，用經(jīng)濟(jì)拐點或政策拐點的傳統(tǒng)邏輯來判斷系統(tǒng)性機會恐怕都會失望，待年底回過頭來看，經(jīng)濟(jì)、流動性乃至市場趨勢，或都可概括成一個見底但缺乏趨勢的“L”型。下半年A 股市場面臨“經(jīng)濟(jì)尋底橫走、政策環(huán)境改善、通脹低位波動”基本面與政策組合。鑒于我們對下半年市場高估政策力度以及經(jīng)濟(jì)增速本身延后見底的雙重風(fēng)險，將下半年上證綜指的核心波動區(qū)間下調(diào)到2000-2400 點，整體運行態(tài)勢將表現(xiàn)為探底回升。如果政策放松的積累效應(yīng)疊加估值修復(fù)與市場超跌，下半年上證指數(shù)如跌破2000點不排除發(fā)生小型海嘯行情。
　　國信證券：關(guān)注加杠桿行業(yè)和啟動投資的機會
　　由于經(jīng)濟(jì)增速回落是一個大的趨勢，財政政策支持和加杠桿的行業(yè)出現(xiàn)投資機會。因此，從三個角度尋找投資機會。
　　一是加杠桿的行業(yè)，如證券、地產(chǎn)以及保險等。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑后，政府一般致力于放松管制以對推動相關(guān)行業(yè)增加杠桿率，從目前政策走勢來看，券商在加杠桿，房地產(chǎn)也在加杠桿，從最近的公積金貸款變化，首套房貸款利率的下降等都是在加杠桿。
　　二是關(guān)注投資啟動后給相關(guān)行業(yè)帶來的投資機會。首先這輪及時啟動投資表明了穩(wěn)增長的目的，發(fā)改委4-5月份新批項目的速度加快體系了其緊迫性；其次這輪投資從項目構(gòu)成上看，盡管有鐵公基的基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)視項目，但不同于2008年完全基礎(chǔ)設(shè)計建設(shè)主導(dǎo)，這次一些節(jié)能減排、新興產(chǎn)業(yè)等項目也是主導(dǎo)，這有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
　　三是繼續(xù)關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)處于緩慢恢復(fù)過程帶來的投資機會。如消費電子等。
　　根據(jù)上述看法，下半年超配的行業(yè)為非銀行業(yè)的金融、地產(chǎn)、機械、電子等，主題關(guān)注政策的刺激方向：新材料在內(nèi)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。
　　海通證券：風(fēng)漸起，心隨幡動
　　市場策略：風(fēng)漸起，心隨幡動。穩(wěn)增長政策推進(jìn)下，經(jīng)濟(jì)望從衰退步入弱復(fù)蘇，市場將預(yù)期估值和盈利由之前的“一升一降”變?yōu)椤半p升”。制度變革將帶來A股投資環(huán)境好轉(zhuǎn)，商品市場出現(xiàn)疲態(tài)下，大類資產(chǎn)配置有望傾向股市。歷史波幅對比看，A股向上突破概率更大。
　　行業(yè)配置一：政策驅(qū)動－鐵路設(shè)備、工程機械、節(jié)能環(huán)保。穩(wěn)增長政策驅(qū)動：鐵路設(shè)備、工程機械。鐵路等基建投資加速將帶動鐵路設(shè)備、工程機械需求。調(diào)結(jié)構(gòu)政策驅(qū)動：節(jié)能環(huán)保。在政府投資加速背景下行業(yè)經(jīng)過前期調(diào)整后望迎來投資機會，看好污染治理領(lǐng)域細(xì)分龍頭及監(jiān)測儀器、節(jié)能變壓器、脫硝領(lǐng)域。
　　行業(yè)配置二：周期波動－早周期。早周期：從早企穩(wěn)到早回升。1－4月地產(chǎn)、汽車為代表的早周期景氣逐步觸底，優(yōu)于中游制造，但只是早企穩(wěn)，5月開始望跟隨M1同比步入早回升。投資品盈利回落2季度步入尾聲后望趨穩(wěn)，不悲觀。
　　行業(yè)配置三：消費升級－旅游、醫(yī)療服務(wù)。過去20年城鎮(zhèn)化加速居民消費從生活用品的基本消費走向耐用品的舒適消費，未來將走向服務(wù)的享受消費。旅游受益于消費升級和新婚旅游增長，醫(yī)療服務(wù)受益于政策支持和老年化加速。
　　主題投資：制度變革－優(yōu)選非銀金融。新三板擴(kuò)容有望推進(jìn)，券商、園區(qū)類地產(chǎn)直接受益，券商同時受益股市走暖。深圳前海建設(shè)步入加速期，政策細(xì)則望驅(qū)動當(dāng)?shù)亟鹑?、地產(chǎn)。“新非公36條”已公布細(xì)則中受益明顯的是醫(yī)療服務(wù)、鐵路設(shè)備、通用航空，未來重點關(guān)注頁巖氣、保障房、傳媒領(lǐng)