重慶啤酒疑局

　　盡管大成基金一直聲稱要等到1月6日和4月6日才能有最終結(jié)果，并相信最終重慶啤酒的胃病疫苗能研發(fā)成功是個大概率事件，但市場卻解讀為胃病疫苗研發(fā)失敗并在用腳投票。
　　截止到2011年12月19日，重慶啤酒毫無懸念地連續(xù)第八個跌停。此時，持有重慶啤酒4500萬股的大成基金的損失已經(jīng)超過了20多億。市場預(yù)期，重慶啤酒的啤酒估值也就12元，這意味著重慶啤酒可能還有三分之二的跌幅。
　　
　　買入理由
　　
　　2009年初的重慶春寒料峭，大成基金的一位研究員在重慶卻發(fā)現(xiàn)了一家振奮人心的公司——重慶啤酒，這家公司下屬的重慶佳辰生物工程有限公司正在研發(fā)的乙肝疫苗已經(jīng)取得了世界級的突破性進展，如果該疫苗研發(fā)成功將可能給重慶啤酒帶來十倍級別的上漲。
　　此時的疫苗研發(fā)者吳玉章教授已經(jīng)堅持了半年的自費走訪而重新堅定了信心。佳辰生物在2006年5月份開始的二期A臨床觀察試驗在48周的觀察期后仍然幾乎沒有應(yīng)答，其他醫(yī)生幾乎都絕望了，但吳玉章在兩年之后通過走訪發(fā)現(xiàn)了療效。這時距重慶啤酒收購佳辰生物52%股權(quán)已經(jīng)過去了10年。
　　公開信息顯示，大成基金的醫(yī)藥研究員呂猛，本科就讀于武漢大學(xué)生命科學(xué)院病毒學(xué)系，獲得病毒學(xué)碩士學(xué)位后赴復(fù)旦大學(xué)生物醫(yī)院研究院深造，師從聞玉梅院士，并參與了聞玉梅正在進行的國內(nèi)另一項治療用乙肝疫苗“乙克”項目的研究和臨床試驗。
　　調(diào)研完重慶啤酒的大成基金在2009年一季度就開始了動作。公開信息顯示，重慶啤酒2009年的一季報中，大成創(chuàng)新成長、大成財富管理2020生命周期、大成價值增長、大成優(yōu)選、景福證券投資基金、大成景陽、大成積極成長七只基金同時殺入重慶啤酒第一、三、四、五、六、七和第九大流通股東，合共持有3888萬股，占流通股本的13.32%。
　　此前，盡管有其他基金和券商自營在重慶啤酒的前十大流通股東中進進出出，大成基金基本都處于漠視狀態(tài)。此前，大成旗下基金只有滬深300指數(shù)基金在2006年底被動持有滬深300成分股重慶啤酒3.2萬股，占流通市值的0.03%。
　　從重慶啤酒一季度的走勢來看，大成旗下基金的成本約為15元。可能受益于大成基金的強力買盤，2009年一季度，重慶啤酒的漲幅超過了50%。
　　此時，重慶啤酒業(yè)開始進入了研究員強力推薦的視野。2009年8月份以來，截止到到停牌前，興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)研究員王晞關(guān)于重慶啤酒至少發(fā)布了26份研報。無論重慶啤酒股價在什么價位，均給予“強烈推薦”評級。
　　2009年上半年，重慶啤酒被研究員推薦加入股票池后，經(jīng)過全體討論，重慶啤酒大成基金調(diào)入了重點股票池。2009年二季度末，重慶啤酒的前十大流通股東中，有8只是大成旗下基金。隨著重慶啤酒對疫苗進展的披露，“大成系”持有的重慶啤酒流通股數(shù)一般都控制在4000萬股左右，占流通股本的比例超過9%而接近10%的持股上限。
　　到2010年年報，“大成系”有多達12只基金持有重慶啤酒。截至2011年三季度末，大成基金旗下至少有9只基金持重慶啤酒共計4495.16萬股，占該股流通股的比例達到9.29％。
　　截止到2011年11月25日，重慶啤酒創(chuàng)出了83.12元的新高，大成基金在2009年一季度持有的重慶啤酒不到3年的時間，收益高達4倍。
　　
　　公告疑問
　　
　　在最終揭盲結(jié)果未出之前，大成基金對現(xiàn)在的數(shù)據(jù)表示疑問。
　　在肝病檢查中，有通常所說的“兩對半”5個指標(biāo)，其中俗稱的“大三陽轉(zhuǎn)小三陽”即DNA陰性，肝功正常，實現(xiàn)5個指標(biāo)中第3個和第4個指標(biāo)的轉(zhuǎn)換，即“HbeAg轉(zhuǎn)陰同時抗HBe轉(zhuǎn)陽的血清轉(zhuǎn)換”，因此血清轉(zhuǎn)換是治療效果的一個重要指標(biāo)，而許多券商報告所言的E抗原轉(zhuǎn)陰即HbeAg轉(zhuǎn)陰。
　　公開信息顯示，在醫(yī)學(xué)臨床試驗中都要使用對照組，包括安慰劑空白對照或其他藥物陽性對照等，通俗地說，即使用一種沒有藥效的制劑或另一種已上市藥物與實驗藥物對比。而用藥組和安慰劑組數(shù)據(jù)存在醫(yī)學(xué)統(tǒng)計意義上的顯著差異，是實驗有療效的重要指標(biāo)。
　　一位不愿透露姓名的專業(yè)人士也對此表示疑問，他認為現(xiàn)在的數(shù)據(jù)僅能說明兩點：安慰劑組數(shù)字按常識看過高，正常情況下，慢性乙肝患者會發(fā)生自發(fā)的e抗原血清轉(zhuǎn)換，比例在10%~15%，也有零散的實驗報告安慰劑組應(yīng)答率能達到20%多，或是由于特定人群等其他原因；第二，安慰劑組數(shù)據(jù)和用藥組數(shù)據(jù)沒有看到差別，也就是說不用藥的效果和用藥幾乎一樣，表面看，藥物無效。
　　該人士同時強調(diào)，目前的數(shù)據(jù)不完整，無法進行結(jié)論判斷，安慰劑中的佐劑、實驗對象樣本選擇等因素都可能是造成安慰劑組數(shù)據(jù)過高的原因。
　　市場亦有質(zhì)疑，根據(jù)公告的分組和比例，在進行人數(shù)整數(shù)還原后再加總，無法與總?cè)藬?shù)對上，大成基金亦表示了這種質(zhì)疑。
　　盡管對結(jié)論數(shù)據(jù)的分布有很大質(zhì)疑，但大成基金還是認為，根據(jù)公告有效病例328人中，安慰劑對照組與兩個用藥組的應(yīng)答率都是30%左右，故可以推測總的應(yīng)答人數(shù)約328*30%=98人，這一數(shù)據(jù)是主要矛盾，即整體上看，療效與國際治療乙肝病毒一線用藥水平大體相當(dāng)——當(dāng)然這是常理判斷。
　　上述匿名人士解釋，目前的數(shù)據(jù)還沒有公布統(tǒng)計方法，例如對實驗脫落人群的統(tǒng)計方法不同也可能導(dǎo)致結(jié)果不同。
　　大成基金表示，不能對現(xiàn)在的不完整信息得出任何結(jié)論，將等待1月6日和4月6日的最終消息結(jié)果。
　　但是此前，大成基金、興業(yè)證券等機構(gòu)對實驗信心十足，在草根調(diào)研中，從臨床實驗組醫(yī)生處獲得的信息是，一些醫(yī)院沒有揭盲的整體實驗者中，出現(xiàn)E抗原轉(zhuǎn)陰的病例，且比例不小。研究機構(gòu)甚至得出了應(yīng)答率比例達到40～50%的說法在業(yè)內(nèi)流傳。
　　華創(chuàng)證券研究員廖萬國在今年1月份的一份報告中即提到，“已完成2B臨床試驗分4期共56例檢測病例出現(xiàn)17例大三陽轉(zhuǎn)小三陽病例，顯示治療用合成肽乙肝疫苗E抗轉(zhuǎn)陰率極有可能超過40%并有可能達到或超過50%。此療效已超過目前所有乙肝治療藥物能夠達到的療效?！?br/>　　興業(yè)證券研究員王晞的許多公開報告更是連這樣的數(shù)據(jù)都沒有，他在最新的一份報告中說，“從此前公告的信息分析，該臨床進展順利，我們認為治療性乙肝疫苗與對照組之間，治療結(jié)果應(yīng)該存在顯著性差異?！苯Y(jié)論如何得出并未明晰。
　　一位國內(nèi)權(quán)威的微生物系教授、中國工程院院士指出，目前乙肝治療中，已經(jīng)實驗的結(jié)論是使用干擾素治療血清轉(zhuǎn)換大概能達到32%，核苷類抗病毒藥能達到20%多，但所有數(shù)據(jù)都是要和對照組比較，即比實驗中的安慰劑或其他藥物對照組有醫(yī)學(xué)統(tǒng)計意義上的顯著差異，不然對試驗的結(jié)果沒有辦法判定。