寬松貨幣政策困局

　　8月31日，伯南克在美聯(lián)儲年度經(jīng)濟(jì)研討會上的講話備受關(guān)注。雖然伯南克在發(fā)言中并未就市場期盼的新一輪貨幣量化寬松明確表態(tài)，但是他一方面對非常規(guī)貨幣政策的效果進(jìn)行了辯護(hù)和肯定；另一方面對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也表達(dá)了擔(dān)憂，言下之意不言而明。
　　在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，零利率環(huán)境下的貨幣政策只是一種假定的極端情形。根據(jù)凱恩斯理論，當(dāng)利率水平降至很低時，無論貨幣數(shù)量如何增加，利率也不會下降，貨幣政策會因陷入“流動性陷阱”而失去作用。
　　在上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，名義利率已經(jīng)接近于零。2001年，日本央行最先采用量化寬松的貨幣政策，將大量資金注入銀行體系，使長短期利率都處于低水平，從而對抗通縮和刺激經(jīng)濟(jì)增長。因其與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論相悖，日本央行的這一政策一度備受詬病。
　　2007年至2008年的金融危機(jī)之后，歐美央行突然發(fā)現(xiàn)，他們也面臨零利率和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的窘境。量化寬松等非常規(guī)貨幣政策工具的使用日趨常規(guī)化。作為唯一有此經(jīng)驗(yàn)的國家，日本成為發(fā)達(dá)國家央行重點(diǎn)關(guān)注和借鑒的對象。
　　2008年底以來，美聯(lián)儲先后推出兩輪量化寬松政策，分別購買總額為17500億美元和6000億美元的債券，通過增加央行資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債往銀行體系注入流動性。2011年9月，美聯(lián)儲在QE2的基礎(chǔ)上又進(jìn)行了所謂“扭曲操作”，也就是在保持資產(chǎn)負(fù)債表總水平的前提下，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，賣出短期債券而改持相同數(shù)量的長期債券。
　　美聯(lián)儲還有另外一個非常規(guī)工具，就是通過貨幣政策聲明而影響市場預(yù)期的收益率曲線。2011年8月，美聯(lián)儲宣布會維持極低利率至2013年中。今年初，美聯(lián)儲延長維持低利率承諾至2014年底。目前市場預(yù)期，這一承諾會進(jìn)一步延至2015年。
　　非常規(guī)貨幣政策工具的使用，對避免歐美經(jīng)濟(jì)陷入更大衰退、尤其是避免金融體系的崩潰，起到了非常正面的作用。如伯南克所引證，兩輪量化寬松使得十年期國債利率下降了約80個至120個基點(diǎn)，也降低了企業(yè)和家庭部門的長期融資成本。
　　但是，貨幣政策正面臨被過度透支的危險(xiǎn)。尤其在歐美各國均面臨財(cái)政緊縮壓力的情況下，貨幣政策無疑被寄予了過多期望。值得警醒的是，進(jìn)一步的貨幣寬松政策不僅達(dá)不到預(yù)期效果，而且可能對全球經(jīng)濟(jì)形成新的風(fēng)險(xiǎn)。
　　首先，即使美聯(lián)儲推出QE3，對金融市場的影響將弱于前兩輪量化寬松政策。研究表明，QE1降低了十年期國債收益率約40個至110個基點(diǎn)，QE2則降低了15個至45個基點(diǎn)。當(dāng)前美國十年期國債收益率已降至1.6％左右的歷史低位，下調(diào)空間有限。
　　其次，信貸市場的傳導(dǎo)機(jī)制仍有待恢復(fù)。從歐美這兩年的經(jīng)驗(yàn)看，量化寬松政策在維持金融體系和金融市場穩(wěn)定方面的效果更加顯著，但銀行體系流動性改善并沒有形成對本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持，對刺激經(jīng)濟(jì)增長效果不大。
　　這一現(xiàn)象有需求和供給兩方面的原因。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門仍面臨去杠桿和需求不足的壓力，即使在低利率的環(huán)境下，信貸需求也相對疲軟。另一方面，銀行體系面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，收益率曲線的趨平又意味著利差縮小。這使得銀行在放貸時更加謹(jǐn)慎。
　　第三，持續(xù)寬松的貨幣政策，可能會延緩金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，加劇市場行為的扭曲。在金融危機(jī)陰云未散、主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的情況下，寬松的貨幣政策本意在于贏得時間去解決這些問題。如果政策制定者抱著走一步看一步的態(tài)度，忽略了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性，不僅會浪費(fèi)時機(jī)，而且可能加重危機(jī)。歐洲央行一直拒絕在二級市場直接購買國債，就是擔(dān)憂可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的后果，即主權(quán)債務(wù)的貨幣化和財(cái)政紀(jì)律整頓的停滯。
　　第四，持續(xù)寬松的貨幣政策有可能會造成全球通脹壓力上升。在短期內(nèi)，由于發(fā)達(dá)國家內(nèi)部信貸傳導(dǎo)體系的缺失，流動性會往新興發(fā)展中國家泛濫，給這些國家?guī)硗泬毫?。從長期來看，在超長時間內(nèi)維持極低利率和寬松流動性，必然造成通脹或資產(chǎn)價(jià)格上升壓力。一旦通脹壓力形成，央行將被迫考慮寬松貨幣政策如何退出。
　　最后，長期低利率的環(huán)境，會加劇金融體系內(nèi)對風(fēng)險(xiǎn)的過度追逐。在低通脹低利率的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)往往被低估，一些投資者會因追求名義收益率而冒更高的風(fēng)險(xiǎn)。寬松的流動性通常會加劇這一風(fēng)險(xiǎn)。因此，進(jìn)一步的貨幣寬松政策，對長期金融體系穩(wěn)定很可能是弊大于利。
　　作者為摩根大通首席中國經(jīng)濟(jì)