創(chuàng)業(yè)投資組織模式的績(jī)效評(píng)價(jià)

【摘 要】本文對(duì)公司制和有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在運(yùn)作過程中所產(chǎn)生的交易費(fèi)用進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作過程中產(chǎn)生的交易費(fèi)用主要為代理成本和稅收，有限合伙制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有更高的運(yùn)作效率，應(yīng)是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資組織模式的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】有限合伙制 公司制 交易費(fèi)用

一　引言

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)已存在30多年，但對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)有限，其中一個(gè)重要的原因就是我國(guó)并沒有找到具有良好運(yùn)作效率的風(fēng)險(xiǎn)投資組織模式。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般采用公司制、有限合伙制、基金制三種組織模式，在激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制方面呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。眾所周知，創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)權(quán)構(gòu)建的基礎(chǔ)為“高度信息不對(duì)稱”和“委托——代理”（尹國(guó)俊，2009），在運(yùn)作過程中會(huì)產(chǎn)生大量“代理成本”。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收也會(huì)影響組織效率的發(fā)揮，如何通過對(duì)“代理成本”和“稅收成本”的考察比較不同創(chuàng)業(yè)資本組織模式的運(yùn)作績(jī)效，交易費(fèi)用理論為我們提供了一個(gè)很好的分析視角。

在微觀企業(yè)層面，科斯認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部也存在市場(chǎng)，不可避免的產(chǎn)生交易費(fèi)用。威廉姆森（1980）和克萊因等（1978）把“資產(chǎn)專用性”及其相關(guān)的機(jī)會(huì)主義作為決定交易費(fèi)用的主要因素。阿爾欽和德姆塞茨（1972）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義與企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)很有關(guān)系，他們將研究的重點(diǎn)放在了企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的激勵(lì)問題（監(jiān)督成本）上，認(rèn)為監(jiān)督者應(yīng)該是固定投入的所有者并能夠占有剩余利益，這樣可以提高他們的監(jiān)督積極性。同時(shí)，所有權(quán)在解決企業(yè)激勵(lì)問題時(shí)也是重要的，所有權(quán)（委托權(quán)）應(yīng)該與邊際貢獻(xiàn)最難估價(jià)的投入要素相聯(lián)系（Holmstrom，Trole，1989）。現(xiàn)代企業(yè)理論已經(jīng)證明，企業(yè)組織并不能完全根除風(fēng)險(xiǎn)、不確定性、信息不對(duì)稱及機(jī)會(huì)主義傾向等因素。由于企業(yè)內(nèi)部各個(gè)層級(jí)之間　“委托——代理”關(guān)系的存在，因此在企業(yè)內(nèi)部，“計(jì)量”和“監(jiān)督”成為必要，欲降低交易費(fèi)用，必須以“人”為中心設(shè)計(jì)有關(guān)的對(duì)策和措施。

基于這種認(rèn)識(shí)，Pound（1993）認(rèn)為，股權(quán)的適度集中有利于減小監(jiān)督的外部性，降低代理成本。Jensen（1986）認(rèn)為管理者持股可以減少其與股東的利益沖突。Hartzell　and　Starks（2003）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，降低管理層對(duì)薪酬水平的影響力。部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理實(shí)踐，約束監(jiān)督管理層，降低代理成本（Shleifer　and　Vishny，1986；Kang　ang　Shivdasani，1995；Chen　et　al.，2007）。

本文以現(xiàn)有的研究為基礎(chǔ)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資組織內(nèi)部所存在的交易費(fèi)用進(jìn)行分析，對(duì)比有限合伙制和公司制風(fēng)險(xiǎn)投資組織的運(yùn)作績(jī)效，以交易費(fèi)用最小化為原則尋找適于我國(guó)運(yùn)用的創(chuàng)業(yè)投資組織模式。

二　風(fēng)險(xiǎn)投資組織內(nèi)部的交易費(fèi)用

在創(chuàng)業(yè)投資組織內(nèi)部，創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作過程中所產(chǎn)生的交易費(fèi)用可分為兩部分：委托代理關(guān)系下所產(chǎn)生的代理成本；創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收支出。

1．委托代理關(guān)系下所產(chǎn)生的代理成本

威廉姆森（1975，1980）和克萊因（1978）把“資產(chǎn)專用性”及其相關(guān)的機(jī)會(huì)主義行為作為決定交易費(fèi)用的主要因素。在創(chuàng)業(yè)組織內(nèi)部，風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本是一種天然的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，具有“私權(quán)性”和“專用性”。由于委托代理關(guān)系的存在，風(fēng)險(xiǎn)投資家并不是企業(yè)完全所有者，在這種情況下，當(dāng)他盡心工作時(shí)，可能承擔(dān)全部成本但僅獲得一部分利潤(rùn)；當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他獲得全部好處而僅承擔(dān)一小部分成本。因此，其工作積極性不高而熱衷于追求額外消費(fèi)。并且由于創(chuàng)業(yè)資本高度的信息不對(duì)稱性，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本出資者，風(fēng)險(xiǎn)投資家是占有信息優(yōu)勢(shì)的一方，這就為“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題的出現(xiàn)提供了可能。風(fēng)險(xiǎn)資本出資者要花費(fèi)大量的成本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)和約束，代理成本是創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作過程中所產(chǎn)生的交易費(fèi)用的重要組成部分。

2．創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收支出

從世界各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的歷程來看，稅收政策嚴(yán)重影響著各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)交易費(fèi)用的重要組成部分。以美國(guó)為例，1969年資本利得稅的提高使美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在整個(gè)20世紀(jì)70年代陷入低迷，1978年和1981年兩次減免資本利得稅后，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模都有大幅度的上升。同時(shí)，美國(guó)對(duì)公司型企業(yè)實(shí)行雙重征稅，而合伙制企業(yè)不僅本身免稅，且收益分配到合乎人后繳稅利率也較低，因此激勵(lì)了美國(guó)創(chuàng)投業(yè)傾向于按照有限合伙設(shè)立創(chuàng)投基金。稅收成本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響在Gompers&Lerner（1999，2008）、William　A.Sahlman（1990）、Wileiam（1997）、Davd　A.Guenthe（2000）的研究中均有涉及。因此，稅收成本是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作構(gòu)成中所產(chǎn)生的交易費(fèi)用的重要組成部分。

三　公司制和有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資組織運(yùn)作績(jī)效的評(píng)價(jià)

1．代理成本方面

在美國(guó)的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家充當(dāng)普通合伙人，負(fù)責(zé)1%～3%的資金投入，并對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，他的經(jīng)營(yíng)權(quán)與部分所有權(quán)實(shí)現(xiàn)重合。同時(shí)在投資收益分配時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可憑借這部分股權(quán)獲得20%左右的投資收益，薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤。有限合伙制管理層持股的機(jī)制設(shè)計(jì)有利于整合風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)資本出資者利益的一致性，管理層入股使得可變動(dòng)業(yè)績(jī)報(bào)酬成為風(fēng)險(xiǎn)投資家業(yè)績(jī)報(bào)酬的重要組成部分，激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的來源中，機(jī)構(gòu)投資者占有很大的比例，于把失敗風(fēng)險(xiǎn)限制在一定范圍；第三、機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力雄厚，有利于減少有限合伙人的數(shù)量，提高了機(jī)構(gòu)治理效率，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了對(duì)交易費(fèi)用的節(jié)約。

在公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，公司的管理人員一般并不持有公司的股份，因此，其追求的目標(biāo)與投資者的目標(biāo)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不一致，股東利益最大化得不到保證。投資者只能通過外部約束來制約管理人員，而這種外部約束又極為有限，因?yàn)樵诠局葡?，股?quán)很容易分散，從而弱化了對(duì)經(jīng)理人的約束。公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬只是固定的工資，沒有與業(yè)績(jī)相聯(lián)系的業(yè)績(jī)報(bào)酬。美國(guó)《1940年投資公司法》規(guī)定，公開交易的投資公司經(jīng)理，不得接受股票選擇權(quán)或其他以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的報(bào)酬。1980年美國(guó)勞工部將從事風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制公司定義為商業(yè)發(fā)展公司，不受《投資公司法案》的限制，這就造成在公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中股權(quán)激勵(lì)無從談起，報(bào)酬與業(yè)績(jī)相關(guān)度較小，公司管理人員不關(guān)心企業(yè)未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。雖然后來美國(guó)國(guó)會(huì)通過特別立法豁免機(jī)制，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制，但由于法律關(guān)系、管理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，分配機(jī)制受到較多限制。

2．稅收成本

1978年，美國(guó)勞工部對(duì)《雇員退休收入保障法》中的“謹(jǐn)慎人”（Prudent　man）條款及其他法律作出修改，允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者有條件的進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。在此之前，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，主要的資金供給者是企業(yè)、富有的家庭和個(gè)人，他們?cè)谄谕@得高投資收益的同時(shí)，往往希望獲得企業(yè)的控制權(quán)，故通常傾向于采用公司制組織形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金。同時(shí)，美國(guó)為鼓勵(lì)和振興風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，1978年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了用降低資本利得稅的方法促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，資本利得稅從最高時(shí)的49.5%降低到28%，此后到1980年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本增加了10倍，1981年，資本利得稅率又進(jìn)一步降低到20%，當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)投資資本又增加了2倍。1981年國(guó)會(huì)允許重新采用股票期權(quán)作為報(bào)酬的做法，使納稅期被推遲到股票出售。而公開交易的公司制創(chuàng)業(yè)投資組織的基金經(jīng)理人被排除在外，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)除可享受到這些稅收優(yōu)惠外，本身可不必納稅，而養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者本身就是免稅實(shí)體，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資基金采用有限合伙制設(shè)立，相對(duì)于公司制，可大大降低納稅支出。

在稅收方面，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須繳納企業(yè)所得稅，存在雙重征稅問題。因此，相對(duì)于公司制有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有較為明顯的稅收成本優(yōu)勢(shì)。

綜上可知，美國(guó)有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作所產(chǎn)生的交易費(fèi)用要小于公司制，這主要體現(xiàn)在：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資家負(fù)責(zé)1%～3%的資金投入，并對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，管理層實(shí)現(xiàn)了部分持股，使其薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注企業(yè)未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

第二，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)中占有較大比重，有利于提高股權(quán)集中度，對(duì)管理者的監(jiān)督加強(qiáng)，壓縮其尋租空間。

第三，利用法律規(guī)定實(shí)現(xiàn)合理避稅，規(guī)避雙重征稅問題，降低納稅支出。

四　中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組織模式的選擇及政策建議

目前，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以公司制為主，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)所占比例比較少。與美國(guó)不同，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來源中，政府資金占據(jù)了較大的比例。政府資金的主導(dǎo)地位決定了大部分機(jī)構(gòu)只能采取公司制組織模式，在這種組織模式下，管理層不持有公司的股份，管理層得到的報(bào)酬跟業(yè)績(jī)相關(guān)度不大，一般為固定年薪，機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在平均主義現(xiàn)象，無法發(fā)揮管理人持股的薪酬業(yè)績(jī)掛鉤優(yōu)勢(shì)。但經(jīng)過長(zhǎng)期的摸索和實(shí)踐，公司制在我國(guó)的運(yùn)作已較為規(guī)范，具有法律保障。由于法律法規(guī)的限制，機(jī)構(gòu)投資者還無法涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，因此在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，地方政府和大企業(yè)集團(tuán)仍然會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)資本的主要供給主體，他們有充足的激勵(lì)選擇公司制組織模式，使風(fēng)險(xiǎn)資本完全按照商業(yè)化的方式運(yùn)作，自己充當(dāng)股東，建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，以控制資金投向。顯然有限合伙制組織模式暫時(shí)還無法滿足這種需求。并且，目前我國(guó)還沒有完善的有限合伙制法律體系，國(guó)家針對(duì)公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司有許多稅收優(yōu)惠政策，這些政策有限合伙制企業(yè)卻無法享受到，在我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)條件下，有限合伙制企業(yè)的稅收優(yōu)勢(shì)只停留在理論層面。因此，雖然有限合伙制的激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)內(nèi)部的“代理成本”，但是在現(xiàn)階段基于我國(guó)實(shí)際情況的考慮，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作所產(chǎn)生的交易費(fèi)用反而要小于有限合伙制。

基于以上的分析，在目前的情況下，短期內(nèi)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)可以采用公司制的組織模式，可在公司制的框架下借鑒有限合伙制的激勵(lì)約束機(jī)制。雖然在我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)下，有限合伙制企業(yè)本身會(huì)受到一些限制，但若在有限責(zé)任公司內(nèi)部引入有限合伙某些做法的話就不會(huì)存在這樣的問題?？稍诠局平M織內(nèi)部，通過給風(fēng)險(xiǎn)投資家支付低于市場(chǎng)價(jià)格的薪水，要求風(fēng)險(xiǎn)投資家承擔(dān)一定的出資額且一次性注入公司，對(duì)企業(yè)投資債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，投資收益可按照一定比例分配給風(fēng)險(xiǎn)投資家，對(duì)公司內(nèi)部激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，這種優(yōu)化設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)以權(quán)利與責(zé)任對(duì)等、收入與業(yè)績(jī)掛鉤為基礎(chǔ)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我國(guó)應(yīng)該建立以有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資組織模式為核心的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，可以按照以下步驟來實(shí)施：

第一，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道，逐步改變政府資金在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中的優(yōu)勢(shì)地位，在適當(dāng)時(shí)候允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)民間資本的進(jìn)入，形成多元化的風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道。

第二，給予有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)公平的稅收待遇。對(duì)于自然人有限合伙人，可參照　“股息、利息、紅利所得”繳納個(gè)人所得稅。并且進(jìn)一步細(xì)化征稅方法，平衡有限合伙制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與公司制創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的綜合稅負(fù)。

第三，完善風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度。就中國(guó)目前的法律法規(guī)體系，政府應(yīng)盡快制定專門適用于風(fēng)險(xiǎn)投資的《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，可在北京、浙江地區(qū)已出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上對(duì)《有限合伙法》、《合伙企業(yè)法》進(jìn)行修訂，引進(jìn)美國(guó)有限合伙制，并且對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行完善和補(bǔ)充，將風(fēng)險(xiǎn)投資公司當(dāng)做投資公司對(duì)待，對(duì)適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資需要的金融工具給予法律上的肯定，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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