降息將改善經(jīng)濟(jì)環(huán)比

　　 中國(guó)人民銀行決定，自6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25%，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。
　　 與之前不同，此次降息首次提出存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限為存款基準(zhǔn)利率的1.1倍，對(duì)于中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，存款利率的上限都比降息前提高了10BP左右，事實(shí)上來(lái)說(shuō)，此次降息是一次不對(duì)稱降息。
　　 當(dāng)前銀行執(zhí)行的貸款僅有5%左右是實(shí)施下浮，此次調(diào)低下浮的下限，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)所造成的盈利損失并不太大。但在地方融資平臺(tái)貸款需求下降情況下，考慮到地方政府對(duì)銀行來(lái)說(shuō)較強(qiáng)的議價(jià)能力，那么銀行執(zhí)行下限放貸的比例將會(huì)提高。在2009年，這一比例是達(dá)到了30%以上。那么這就對(duì)于貸款有效需求的提高、貸款結(jié)構(gòu)的改善有所助益，同樣也對(duì)于幫助房企度過(guò)當(dāng)前的危機(jī)、減輕融資平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)意義重大。
　　
　　降息有望改善經(jīng)濟(jì)環(huán)比
　　 央行此時(shí)選擇降息，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，超預(yù)期的部分主要來(lái)自于存貸款利率浮動(dòng)的條款。主要目的是為了刺激需求、提振經(jīng)濟(jì)。在5月數(shù)據(jù)即將公布之際，央行此時(shí)選擇降息，我們具體點(diǎn)評(píng)如下。
　　2008年底以來(lái)央行首次降息
　　 5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將于9日公布，央行此時(shí)降息，勢(shì)必是對(duì)于數(shù)據(jù)有了一個(gè)掌握，然后選擇提前來(lái)降息已加強(qiáng)政策效果，以防備市場(chǎng)降息預(yù)期在數(shù)據(jù)公布后到達(dá)頂點(diǎn)。那么這樣看來(lái)，5月的數(shù)據(jù)就很有可能低于預(yù)期，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能繼續(xù)下滑。傳統(tǒng)看法上，隨著進(jìn)入二季度的天氣轉(zhuǎn)暖，工業(yè)生產(chǎn)可能會(huì)保持著一個(gè)比較穩(wěn)步的增速。而實(shí)際情況上，4月份9.3%的結(jié)果直接將貫穿一季度的工業(yè)生產(chǎn)緩慢回升趨勢(shì)打破。如果按照5月工業(yè)增速繼續(xù)下滑，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)很有可能將無(wú)法完成。另外，通脹預(yù)計(jì)也將繼續(xù)回落，為降息提供空間。此時(shí)，央行降息體現(xiàn)出了高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快的憂慮，出手刺激需求、提振經(jīng)濟(jì)。
　　 從存款利率方面來(lái)講，一年期下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，此后期限越長(zhǎng)降幅越大，對(duì)于消費(fèi)和投資有一定的提振作用。但與之前不同的是，此次降息首次提出了，存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限為存款基準(zhǔn)利率的1.1倍，也就是說(shuō)銀行最高可以用3.25%*1.1=3.58%的利率進(jìn)行存款安排，不降反升了8個(gè)BP。對(duì)于活期存款來(lái)說(shuō)，存款利率上限比降息前降低了6個(gè)BP。對(duì)于中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，存款利率的上限都比降息前提高了10BP左右。那么在現(xiàn)在的存款流失嚴(yán)重，銀行考核窗口拉存款異常艱難的前提下，銀行勢(shì)必將會(huì)使用上限來(lái)吸引資金，那么事實(shí)上來(lái)說(shuō)，此次降息是一次不對(duì)稱降息。
　　
　　融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)將減輕
　　 從貸款利率調(diào)整方面來(lái)說(shuō)，此次降息將貸款浮動(dòng)的范圍從基準(zhǔn)利率的0.9下調(diào)為基準(zhǔn)利率的0.8，如果取下限來(lái)看，由于貸款利率較高，所以這一降幅是大于0.25個(gè)百分點(diǎn)的。如一年期貸款，如果選擇按照利率下限放貸，那么將會(huì)是5.05%，這相當(dāng)于一次性降息幅度達(dá)到了1.5個(gè)百分點(diǎn)，中長(zhǎng)期貸款利率對(duì)應(yīng)的下限下降將會(huì)更多。但我們參考貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的利率浮動(dòng)區(qū)間貸款占比數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前銀行執(zhí)行的貸款僅有5%左右是實(shí)施下浮，25%左右是實(shí)施基準(zhǔn)利率，70%是在實(shí)行基準(zhǔn)利率上浮放貸。這樣看來(lái)，此次調(diào)低下浮的下限，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)所造成的盈利損失并不太大。但這是在房地產(chǎn)調(diào)控以及地方融資平臺(tái)整頓兩大強(qiáng)勁的貸款需求下降的情況下的數(shù)據(jù)，如果考慮到房企和地方政府對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)較強(qiáng)的議價(jià)能力，那么銀行執(zhí)行下限放貸的比例將會(huì)提高。在09年四萬(wàn)億時(shí)期，這一比例是達(dá)到了30%以上。那么這就對(duì)于貸款有效需求的提高、貸款結(jié)構(gòu)的改善有所助益，同樣也對(duì)于幫助減輕融資平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)意義重大。
　　 最后，降息的實(shí)際效果我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)環(huán)比有望得到改善。地方融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)企業(yè)的需求得到滿足將明顯的帶動(dòng)投資上行，對(duì)于其上下游產(chǎn)業(yè)均有所提振。但必須看到的是，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金需求的微弱并不是由于資金成本過(guò)高、拿不到貸款，而是出于自身對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀，不愿意融資進(jìn)行下一階段的生產(chǎn)投資。降息對(duì)于扭轉(zhuǎn)這一預(yù)期的實(shí)際意義不大，相反倒是可能刺激投機(jī)需求。80年代后期的日本資產(chǎn)泡沫，可以說(shuō)很大程度上是歸因于日本央行錯(cuò)誤地試圖通過(guò)低利率消除日元升值的影響、提振經(jīng)濟(jì)，前車之鑒值得警惕。
　　日本在80年代后期錯(cuò)誤地實(shí)施了低利率推升資產(chǎn)泡沫
　　
　　市場(chǎng)觀點(diǎn)
　　 針對(duì)央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25%及利率上、下限調(diào)整，長(zhǎng)江宏觀策略觀點(diǎn)如下。
　　 （1）存、貸款上、下限的調(diào)整顯示利率自由化雛形，降息時(shí)點(diǎn)符合我們6月月報(bào)推測(cè)，有別于09年，約束硬化下信貸調(diào)控空間有限；
　　 （2）我們認(rèn)為此次降息是當(dāng)前政策的階段性高點(diǎn)，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大，是當(dāng)前靠政策預(yù)期“吃飯”市場(chǎng)的最后“一道菜”；
　　 （3）中長(zhǎng)期而言，降息有利于改善企業(yè)信貸成本，刺激經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)，加大三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善概率；
　　 （4）謹(jǐn)慎短期市場(chǎng)預(yù)期兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，維持短期市場(chǎng)下行，三季度環(huán)比改善下有階段性行情，但非反轉(zhuǎn)點(diǎn)的觀點(diǎn)不變。