政策加碼 下周看漲

　　正當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)投資者，對(duì)周四市場(chǎng)“全球皆漲、A股獨(dú)跌”感到郁悶之時(shí)，周四晚央行宣布降息的消息，無(wú)疑給市場(chǎng)信心注入了一針強(qiáng)心劑。但事與愿違，由于是不對(duì)稱降息，周五銀行股的放量重挫，大盤(pán)不漲反跌，更加劇了投資者的擔(dān)憂情緒，究竟如何理解此次降息？它對(duì)后市大盤(pán)又會(huì)形成哪些影響？
　　本欄的忠實(shí)讀者應(yīng)該對(duì)降息并不感到意外，近期報(bào)告我們始終在強(qiáng)調(diào)這種預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的作用，而在時(shí)機(jī)上，央行的降息動(dòng)作應(yīng)該超出大多數(shù)人的預(yù)期，因此，它對(duì)于市場(chǎng)所產(chǎn)生的積極作用不可忽視，這畢竟是三年半以來(lái)的首次降息，它標(biāo)志著貨幣緊縮的周期徹底結(jié)束，未來(lái)將迎來(lái)新一輪的貨幣寬松周期，股市將會(huì)有積極的反應(yīng)，下跌趨勢(shì)將得到扭轉(zhuǎn)，后市重拾升勢(shì)的概率較大。
　　本欄曾經(jīng)重點(diǎn)指出，“目前經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)是必要的手段，而財(cái)政政策的空間相對(duì)較小，我們對(duì)于貨幣政策方面抱有很高的預(yù)期，目前存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)20%，還有明顯的下調(diào)空間。CPI逐漸回落的態(tài)勢(shì)明顯，下調(diào)利率的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟”。在本周末CPI、PPI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布之前，央行宣布降息，很顯然是對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)有所預(yù)判。我們認(rèn)為此次降息應(yīng)是針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所采取的穩(wěn)增長(zhǎng)手段，對(duì)股市而言應(yīng)可視作較大的利好，至少對(duì)于階段性的行情構(gòu)成支撐。當(dāng)然看空者大可理解為經(jīng)濟(jì)下滑將大幅超預(yù)期，才引發(fā)此次降息，但我們說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑本身就有充分的預(yù)期，預(yù)期中的事往往并不可怕，即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，也很可能出現(xiàn)利空出盡的市場(chǎng)效應(yīng)。
　　央行將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。特別值得注意的是，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。很顯然，這是一次不對(duì)稱性質(zhì)的降息，一方面緩解存款減少的局面，另一方面為貸款優(yōu)惠提供了空間，看來(lái)央行開(kāi)始注重利率市場(chǎng)化建設(shè)，這種改變對(duì)企業(yè)是有利的，而對(duì)于各商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)加大了考驗(yàn)，但周五銀行股大跌似乎有些反應(yīng)過(guò)度。從未來(lái)貨幣的走向看，進(jìn)一步寬松的預(yù)期非常明確，不僅還有下調(diào)存準(zhǔn)率的空間，如果CPI繼續(xù)下行，降息的空間還有，因?yàn)椋@是穩(wěn)增長(zhǎng)的主流手段。
　　五月中旬以來(lái)，我們一直強(qiáng)調(diào)大盤(pán)的區(qū)間震蕩格局，主要的運(yùn)行區(qū)間設(shè)定為2300點(diǎn)-2400點(diǎn)，目前來(lái)看基本上符合預(yù)期。本周三在全球股市大漲的情況下，A股市場(chǎng)一度擊穿2300點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，很顯然是對(duì)于周末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及希臘大選結(jié)果的擔(dān)憂，但所反映的市況是無(wú)量空跌，周三滬市成交金額不足600億，創(chuàng)出本輪調(diào)整的新地量，結(jié)合個(gè)股普跌以及跌幅有限的個(gè)股表現(xiàn)特征上看，這更像是一次誘空。周五受銀行股拖累，指數(shù)表現(xiàn)低迷，但為后來(lái)的先破后立打下伏筆。
　　區(qū)間震蕩意味著多空雙方整體上會(huì)保持一種平衡狀態(tài)，受到突發(fā)事件影響出現(xiàn)的暫時(shí)失衡，一般來(lái)說(shuō)都會(huì)被糾正。市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，如果沒(méi)有重大利好或者利空，這種平衡格局很難被打破。這是市場(chǎng)估值支撐在起作用，而目前政策支撐也愈發(fā)明顯，未來(lái)就看市場(chǎng)底能否形成？我們下面所分析的是估值底、政策底、市場(chǎng)底如何形成？需要關(guān)注的催化劑又在哪里？
　　先說(shuō)估值底，目前滬深300成分股市盈率為11.97倍，2008年10月28日1664點(diǎn)，滬深300指數(shù)市盈率為12.51倍，2005年6月6日998點(diǎn)，滬深300市盈率為12.8倍。與前兩個(gè)著名大底相比，現(xiàn)在的估值優(yōu)勢(shì)相當(dāng)顯著，基本上是2004年以來(lái)的最低點(diǎn)。與此同時(shí)，所有A股的市盈率也降到了歷史最低水平，在2008年低點(diǎn)時(shí)，A股的市盈率為13.61倍，998點(diǎn)時(shí)，A股的市盈率是16.7倍，而如今滬市平均市盈率已經(jīng)低至13.47倍，差距相當(dāng)明顯（見(jiàn)下表）。
　　數(shù)據(jù)顯示，剔除ST板塊，兩市有超過(guò)140只個(gè)股市盈率不足10倍。整個(gè)A 股市場(chǎng)的市凈率為1.88倍，較4月底的2.02倍繼續(xù)回落，2001年以來(lái)的最低值為1.65倍。市凈率的歷史中值在3.25倍，目前市凈率水平較最低水平溢價(jià)13.94%，因此，單純從估值角度看，估值底已經(jīng)探明，市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有下跌空間了。
　　誠(chéng)然，估值底并不是判斷大盤(pán)見(jiàn)底的唯一因素，但它是確認(rèn)政策底的試金石，郭樹(shù)清主席表示部分A股有罕見(jiàn)的投資價(jià)值，很顯然是建立在對(duì)市場(chǎng)估值底的認(rèn)識(shí)上，因此，政策面主要是圍繞完善市場(chǎng)制度和引入長(zhǎng)期資金入市來(lái)扶持股市。我們注意到，新的一屆股市管理層通過(guò)推動(dòng)兩金入市、增加QFII、RQFII、發(fā)行滬深300ETF等手段，引入長(zhǎng)期入市資金，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，很明顯，新一屆管理層扶持、規(guī)范股市的政策很清晰，也很對(duì)路，我們長(zhǎng)期看好目前股市政策的大方向。
　　經(jīng)濟(jì)政策方面，市場(chǎng)擔(dān)心的貨幣政策也發(fā)出了結(jié)束緊縮、開(kāi)始放松的信號(hào)，為了穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)政策底已經(jīng)不難期待，雖然政策效力的發(fā)揮還有個(gè)過(guò)程，但從環(huán)比角度看，二季度末經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)企穩(wěn)的機(jī)會(huì)，并將產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)在三季度見(jiàn)底的預(yù)期。對(duì)大盤(pán)產(chǎn)生較大推動(dòng)力的因素來(lái)自于政策超預(yù)期，比如這次加息，在時(shí)機(jī)上比市場(chǎng)預(yù)期要早。市場(chǎng)并不擔(dān)心較差的數(shù)據(jù)，5月PMI大幅度下滑，市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)溫和，原因就在于政策與經(jīng)濟(jì)的“互補(bǔ)邏輯”在起作用，經(jīng)濟(jì)差會(huì)導(dǎo)致政策加碼。我們需要提醒的是，政策底相對(duì)于股市而言是超前的，經(jīng)濟(jì)底反而是滯后的，所以，等到經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底再入市已屬后知后覺(jué)。
　　最后談一下市場(chǎng)底，今年以來(lái)，大盤(pán)自2132點(diǎn)以來(lái)運(yùn)行了兩個(gè)上攻波段，第一個(gè)波段是2132點(diǎn)-2478點(diǎn)，第二個(gè)波段是2242點(diǎn)-2453點(diǎn)，現(xiàn)在處在第三個(gè)波段的起漲階段，2288點(diǎn)基本上是這波調(diào)整的低點(diǎn)。從周線圖上看的比較清楚，今年以來(lái)的大盤(pán)，也是一個(gè)大的區(qū)間震蕩格局，2250點(diǎn)-2300點(diǎn)就是這個(gè)運(yùn)行區(qū)間的中分位，結(jié)合估值底和政策底的情況，我們認(rèn)為2250點(diǎn)-2300點(diǎn)區(qū)域具有很強(qiáng)的支撐作用。
　　區(qū)間震蕩意味著多空雙方整體上處于平衡狀態(tài)，現(xiàn)有環(huán)境下，誰(shuí)也沒(méi)有能力打破這種平衡，換句話說(shuō)，打破這種平衡需要外力的支持。先從利空方面看，我們認(rèn)為外部因素不確定因素更大，相比之下，內(nèi)部因素則相對(duì)穩(wěn)定得多。外部問(wèn)題主要指歐債危機(jī)，至于歐錦賽、奧運(yùn)會(huì)等因素，最多可能使市場(chǎng)交投清淡些，不足以打破大的平衡格局，因此，我們應(yīng)密切關(guān)注本周末希臘大選的結(jié)果，以及6月17日能否成功組閣，目前希臘能否留在歐元區(qū)依然是全球市場(chǎng)的最大變數(shù)。我們反復(fù)分析強(qiáng)調(diào)過(guò)，最終的結(jié)果可能是有驚無(wú)險(xiǎn)，如果真是這樣的活，全球股市都會(huì)得到提振。
　　內(nèi)部方面我們重點(diǎn)想談股市政策，一直以來(lái)，新的一屆股市管理層大力倡導(dǎo)價(jià)值投資，并采取了眾多手段加以支持，但結(jié)果基本上可稱得上是無(wú)功而返，市場(chǎng)熱點(diǎn)始終不能切換到藍(lán)籌股上，導(dǎo)致市場(chǎng)遇阻回落。不僅如此，被稱為最有價(jià)值的銀行板塊，五月以來(lái)連續(xù)調(diào)整，更出現(xiàn)歷史上絕無(wú)僅有的銀行股“破凈”現(xiàn)象，截至本周周五，四只銀行股跌破凈資產(chǎn)，而且目前受到破凈威脅的銀行股不在少數(shù)，這簡(jiǎn)直是對(duì)價(jià)值投資理念的一種“嘲諷”，想必會(huì)引發(fā)管理層的“思想震動(dòng)”。
　　盡管銀行業(yè)行業(yè)增速確實(shí)存在很大分歧，但也不至于跌破凈資產(chǎn)，畢竟大多數(shù)銀行股的市盈率只有5-6倍，拿到國(guó)際股市上看也是明顯低估的。我們分析過(guò)，問(wèn)題的關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)投資者沒(méi)有定價(jià)權(quán)，定價(jià)權(quán)在大小非手中，而絕大多數(shù)大小非將股市看成“套現(xiàn)場(chǎng)”和“造富場(chǎng)”，成為市場(chǎng)最重要的壓制力量。說(shuō)到底還是供求關(guān)系的問(wèn)題，市場(chǎng)沒(méi)有承接大小非拋售的力量，價(jià)值投資理念只能成為空談。
　　我們可以簡(jiǎn)單做一個(gè)對(duì)比，2288點(diǎn)對(duì)應(yīng)的估值明顯低于998點(diǎn)和1664點(diǎn)，但所對(duì)應(yīng)的流通市值確實(shí)998點(diǎn)時(shí)的19倍，是1664點(diǎn)時(shí)的5倍多，很明顯，二級(jí)市場(chǎng)投資者的增長(zhǎng)速度，遠(yuǎn)抵不上市場(chǎng)擴(kuò)容速度。不僅大小非規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，而且IPO速度也近乎瘋狂，連續(xù)在全球保持“冠軍”，現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)投資者真的被無(wú)休止的高速擴(kuò)容嚇怕了，本周一暴跌與八部委重提國(guó)際板有很大關(guān)系。本周有官員表示，新股發(fā)行與市場(chǎng)牛熊無(wú)關(guān)。我們對(duì)此并不認(rèn)同，銀行“破凈”現(xiàn)象就是供求關(guān)系失衡所產(chǎn)生的結(jié)果，銀行破凈所引發(fā)的“思想震動(dòng)”對(duì)整個(gè)股市政策的導(dǎo)向是有幫助的，至少管理層能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)角度去看該現(xiàn)象后面的本質(zhì)，我們認(rèn)為，后市股市政策存在超預(yù)期的可能。
　　綜合上述分析，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)估值底和政策底已經(jīng)非常明確，市場(chǎng)底也正在形成，周末即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，客觀上也會(huì)形成利空出盡的效果，央行降息有利于階段性底部的形成。上期報(bào)告曾經(jīng)指出，進(jìn)入6月中下旬，市場(chǎng)重回上升趨勢(shì)的可能性較大。而打破大的多空平衡格局需要外力支持，所以，向上突破的前提條件是歐債危機(jī)至少不再惡化，希臘最終留在歐元區(qū)。此外，單純靠降息的力量可能還難以產(chǎn)生有效向上突破的足夠動(dòng)力，市場(chǎng)還需要超預(yù)期的政策支持，除了貨幣政策之外，股市政策方面或存在新的突破，因?yàn)?，銀行“破凈現(xiàn)象”有助于管理層找到解決股市低迷的關(guān)鍵。
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