
通貨膨脹主要受到三個主要因素驅動:總需求、貨幣供應和外生沖擊。大宗商品價格波動對通脹就是典型的外生沖擊。由于中國對大宗商品的需求不斷上漲,相關行業(yè)對外依存度不斷提高,相關產品價格越來越多地受到國際大宗商品市場波動的影響。觀察大宗商品價格波動對于未來物價走勢的判斷非常重要。
我們想研究的是,大宗商品價格波動將如何影響中國CPI,近期大宗商品價格的回落是否會讓CPI下行速度加快并對政策面產生哪些影響。
大宗商品與CPI密切相關
大宗商品最有代表性的價格指數(shù)是CRB現(xiàn)貨和期貨指數(shù),其中現(xiàn)貨指數(shù)分為六類:食品、油脂、家畜及產品、工業(yè)原料、紡織品、金屬。CRB食品指數(shù)涵蓋了油脂和家畜中的大部分品種,工業(yè)原料指數(shù)涵蓋了紡織品和金屬的大部分品種。
許多人認為大宗商品和CPI關聯(lián)度不高,和PPI關聯(lián)度更高,他們認為大宗商品價格經(jīng)由PPI再傳導到CPI,因此大宗商品價格與CPI之間的關系并不強。其實,大宗商品價格波動對中國CPI的傳導有多個渠道:一是通過進口消費來影響CPI食品價格,如國外大豆油、糖價格上漲,很快傳染到我國相關食品價格;二是成本傳遞渠道,原油價格大幅波動將影響煉油企業(yè)的成本,從而讓發(fā)改委調整成品油價格(屬于CPI非食品);三是國際大宗商品價格上漲時,國內供應商也會“跟風”漲價,這是聯(lián)動效應發(fā)揮作用;四是預期和擴散渠道。一旦大宗商品價格上漲預期形成,企業(yè)通常會增加購買量,從而引起產品價格進一步提高,并擴散到其他部門,引起社會各部門產品價格的普遍上漲。
我們分別做了大宗商品與PPIRM(原材料購進價格指數(shù))、PPI(生產者物價指數(shù))和CPI(消費者物價指數(shù))的相關性分析,我們發(fā)現(xiàn):第一,大宗商品對三個月后的各物價指數(shù)產生最顯著的影響;第二,大宗商品與CPI的相關系數(shù)達到0.757,和與PPI的相關性(0.777)差不多。
相關性分析說明了大宗商品價格波動對CPI的傳導非常明顯,而且傳導的時間滯后僅有三四個月。
傳導需要較長時間
CPI非食品價格包括交通通訊及服務、居住、娛樂文教用品及服務、醫(yī)療保健及個人用品、家庭設備用品及服務、衣著、煙酒及用品等。大宗商品能直接影響汽油等CPI非食品價格,但對衣著、煙酒等大多數(shù)非食品分項的傳導只是間接的。另外,有些非食品CPI受到政府的價格管制,大宗商品價格波動難以傳導至國內。例如,即使天然氣進口價格上漲,居住中的燃氣價格在政府管制下也可能難以上調。
在CRB分類指數(shù)中與CPI非食品對應的是CRB工業(yè)原料指數(shù),它包括銅等金屬、棉花等紡織材料和橡膠等。根據(jù)相關性分析,CRB工業(yè)原料與滯后6個月的CPI非食品最相關,這說明CRB工業(yè)原料價格上漲后,先傳導到企業(yè)的購進成本(PPIRM),而后影響到PPI,最終傳導到CPI非食品價格,這一傳導鏈條需要較長的時間,比CRB食品傳導到CPI食品價格長3個月左右。另一方面,CRB工業(yè)原料和CPI非食品具有較強的相關性,相關系數(shù)達到了0.757。
然而,我們要注意到,CRB工業(yè)原料指數(shù)中未包括原油等能源價格,這使得預測CPI非食品時還要額外考慮原油價格波動對CPI非食品的影響。不過,在中國家庭能源消費中,水、電、氣在CPI權重為5%,而燃油的權重僅為0.7%。歷年數(shù)據(jù)來看,05年、06年和09年汽柴油價格漲幅分別為25.3%、20.2%、32.7%,但對同期CPI拉動僅為為0.13%、0.1%、0.16%。。
綜合來看,CRB工業(yè)原料對CPI非食品具有先導作用,相關性比較高,但傳導需要較長時間。而由于油價占CPI權重很小,加上政府會通過補貼手段來平抑油價波動對CPI的負面影響,原油價格波動對CPI的直接傳導比較有限。
價格回落將推動CPI下行
在未來三個月,我們預計大宗商品價格更可能是震蕩下行,上升可能性小,這是因為:歐債危機有風險加劇的跡象,希臘退出歐元區(qū)的概率上升,這使得美元走強,以美元計價的商品價格下跌;中國經(jīng)濟在2季度繼續(xù)下行,進口疲弱,減少了對大宗商品的需求;2季度的美國經(jīng)濟特別是就業(yè)數(shù)據(jù)不再強勁,也打擊了大宗商品的需求。
根據(jù)大宗商品對CPI具有較強傳導效應的分析,近幾個月的大宗商品價格下跌會成為推低3季度的CPI的一大動力,可能會讓3季度CPI低于市場預期,近期的物價走勢已顯現(xiàn)CPI下行動力在增強。
CPI食品價格環(huán)比回落跡象明顯。5月以來,商務部農產品價格指數(shù)的肉類、蛋類和蔬菜類均出現(xiàn)較大幅度的下滑,國家統(tǒng)計局公布的50個城市主要食品價格變動情況也是如此。鑒于CRB食品回落(從3月15日的年內高點下跌了6.8%),預計CPI油脂等價格漲幅也會回落。
CPI非食品價格漲幅也呈現(xiàn)收窄趨勢。首先,發(fā)改委在5月10日首次下調今年燃油價格,幅度高達3%,5月10日后油價繼續(xù)下跌,6月初可能會迎來下一次調價窗口;其次,今年3月中旬以來,CRB工業(yè)原料指數(shù)環(huán)比下跌近10%,因此其他非食品分項價格的上漲勢頭在5月也將大大減弱;最后,4月各景區(qū)對門票價格的上調在5月前已結束,占比20.6%的“娛樂文教用品及服務”價格環(huán)比有望降至零增長。
如果CPI下行果真超預期,會提升貨幣政策和價格改革的加碼空間。
由于年初時政府對物價走勢仍持謹慎態(tài)度,并將防止通脹反彈作為今年政府主要任務之一,因而央行的貨幣政策放松緩慢,今年兩次降準的時間比市場預期晚。一旦央行看到CPI下行比預想的快,并考慮到當前經(jīng)濟下行壓力加大,貨幣政策對經(jīng)濟的支持力度將增強。
通脹壓力緩解會推動資源品價格改革。成品油新定價機制的推出步伐將會加快,水電燃氣價格改革也將展開。不過,今年資源品價格改革仍然是漸進的,對CPI的影響很小。例如,由于資源品占CPI權重較低,在一季度CPI3.8%的同比漲幅中,僅有0.09%和0.12%分別由水電燃氣和與油價相關的車用燃料拉動的。