最壞的時候已經(jīng)過去

　　從3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)最壞的時候可能已經(jīng)過去，盡管經(jīng)濟(jì)反彈的動力并不算強，但支持經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)趨勢恢復(fù)的局面看起來正在形成。
　　經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)，將帶來CPI通脹的溫和回升和企業(yè)盈利的止跌反彈，貨幣政策進(jìn)一步放松的空間看來已經(jīng)很小。有鑒于此，我們對未來的流動性局面持有大體中性的判斷。
　　國進(jìn)民退的全面擴(kuò)展以及影子銀行體系的興起是過去四年里中國經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)層面出現(xiàn)的重要結(jié)構(gòu)變化。在影子銀行體系內(nèi)，資金運用層面看來存在明顯的期限失配，并且在進(jìn)一步加劇，再加上相對不透明的運作，這對經(jīng)濟(jì)運行、金融穩(wěn)定和流動性沖擊的吸收都產(chǎn)生了越來越明顯的影響。地方政府和國有部門的擴(kuò)張降低了市場競爭和資源配置的效率，擠壓了民營部門在資金和市場等方面的生存空間，并加劇了影子銀行的興起，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱。
　　經(jīng)濟(jì)走過最壞的時候
　　在7月份2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)評論中，我們認(rèn)為，盡管終端需求趨于穩(wěn)定，但企業(yè)顯著的去庫存壓力可能造成最后一跌，實體經(jīng)濟(jì)增長“著陸進(jìn)行中”。
　　從3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)最壞的時候可能已經(jīng)過去，支持經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)趨勢恢復(fù)的局面看起來正在形成。
　　就拖累經(jīng)濟(jì)下行的力量而言，地產(chǎn)投資初步企穩(wěn)、私人部門制造業(yè)投資可能是跌無可跌，這兩個領(lǐng)域投資大幅下行的風(fēng)險應(yīng)該不大；過去六個季度里對中國出口和PPI造成困擾的全球制造業(yè)周期的趨勢滑落過程可能已經(jīng)進(jìn)入尾聲；近期的量價走勢和一些先行指標(biāo)暗示，3季度尤其是7、8月份工業(yè)企業(yè)急速的去庫存行為正在結(jié)束。
　　與此同時，支持經(jīng)濟(jì)向上的力量仍在發(fā)酵，這包括政府基建類投資回升趨勢的延續(xù)，以及政治層面不確定性消除的正面刺激；去庫存結(jié)束也有助于企業(yè)盈利的改善和投資的穩(wěn)定；未來一兩個季度內(nèi)全球制造業(yè)周期可能觸底回升，這會改善中國的出口并對PPI構(gòu)成進(jìn)一步的支持。在資金供應(yīng)層面，近期長短期資金供應(yīng)的增長是比較明顯的，這也有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。
　　貨幣政策展望
　　對于CPI通貨膨脹，我們預(yù)期的基準(zhǔn)情形是：在經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)的帶動下物價出現(xiàn)溫和回升；就這一判斷的風(fēng)險而言，未來向上超預(yù)期的可能比向下超預(yù)期的可能也許更大一些，原因主要在于低端勞動力供應(yīng)的緊張和食品市場的不穩(wěn)定；此外本輪經(jīng)濟(jì)下降在就業(yè)市場造成的調(diào)整和壓力并不很顯著，可能也限制了通貨膨脹繼續(xù)下行的空間。
　　有鑒于此，貨幣政策未來進(jìn)一步放松的空間應(yīng)該不大，我們對流動性總體上持有中性的看法。
　　流動性迷局的背后
　　從經(jīng)濟(jì)增長滑落、企業(yè)盈利惡化來看，3季度股票市場的下跌并不會令市場參與者感到意外。但引人矚目的事實在于：在通貨膨脹下降、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化的背景下，3季度債券市場同時經(jīng)歷明顯調(diào)整，出現(xiàn)“股債雙熊”的格局。這也暗示3季度股票市場實際上承受了盈利和流動性的雙重壓力。
　　（一）流動性迷局
　　去年底我們在年度投資策略報告《向死而生》里對2012年經(jīng)濟(jì)和市場的趨勢提出了很悲觀的預(yù)期，私人制造業(yè)投資失速的同時，短期利率的異常上升顯示的經(jīng)濟(jì)脆弱性是我們重點強調(diào)的原因，盡管這一現(xiàn)象背后的機理我們并不十分理解。
　　看起來今年3季度的經(jīng)濟(jì)和市場形勢在一定程度上重演了去年末的情形，這使得我們有必要再次討論資金價格的異常。
　　從資金價格看，去年以來市場的異常至少可以概括總結(jié)為：
　　第一，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)處于歷史上很低的水平，通貨膨脹的水平也偏低，企業(yè)盈利嚴(yán)重下滑，為什么資金價格水平總體上仍然維持在偏高的位置？
　　第二，長短端收益率層面，長端收益率的異常并不算特別地突出，但短端收益率的異常十分明顯。債券市場收益率曲線平坦化的原因是什么？
　　第三，短期利率很高，同時短期資金供應(yīng)數(shù)量相當(dāng)大，這顯示需求面的因素主導(dǎo)了資金價格。然而3季度經(jīng)濟(jì)名義增速已經(jīng)很低，短期資金需求的來源令人困惑。
　　對于這些異?，F(xiàn)象，有很多事件性的解釋，比如股票市場與債券市場參與者對通貨膨脹預(yù)期的差異、比如央行貨幣政策的寬松慢于預(yù)期導(dǎo)致的資金供應(yīng)的緊張、比如資本外逃等。這些解釋對于理解金融市場的異常無疑是有幫助的，但我們的看法是，這些解釋并不全面，甚至可能不是問題的關(guān)鍵，資金異常的背后可能存在一些有待發(fā)掘的更深層次的原因。
　?。ǘ┯白鱼y行體系的興起與金融體系的脆弱
　　2008年的金融危機，對于美國經(jīng)濟(jì)無疑是個轉(zhuǎn)折點。事情過去四年以后，回頭來看，當(dāng)年的危機，也造成了中國經(jīng)濟(jì)的重大轉(zhuǎn)折。其中兩點我們關(guān)心的轉(zhuǎn)折是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的國進(jìn)民退和金融領(lǐng)域影子銀行體系的興起。
　　以融資平臺和國有企業(yè)為依托的政府部門和國有部門，在過去的四年里實現(xiàn)了顯著地擴(kuò)張。這些高杠桿部門的擴(kuò)張，不可避免地在正規(guī)的銀行信貸投放領(lǐng)域，對私人部門形成嚴(yán)重的擠壓，造成私人部門的融資需求更加地依賴銀信合作理財、私募投資市場以及民間借貸市場等等游離于監(jiān)管之外的影子銀行體系。經(jīng)濟(jì)政策對房地產(chǎn)市場的打壓也迫使不少地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向影子銀行尋求融資。
　　正規(guī)金融體系外巨大的融資需求，使得過去幾年里影子銀行規(guī)模迅速膨脹。由于其利率更加市場化，利率水平明顯高于正規(guī)金融體系，商業(yè)銀行或主動或被動地通過理財產(chǎn)品等方式參與影子銀行體系的活動，部分國有企業(yè)可能也在從銀行獲得信貸的同時向影子銀行供應(yīng)著資金；貿(mào)易融資（例如銅融資、鋼鐵貿(mào)易融資）、票據(jù)承兌和貼現(xiàn)等也構(gòu)成了影子銀行體系融資的重要來源。
　　現(xiàn)在來看，盡管影子銀行體系融資期限普遍較短，但其最終用途常對應(yīng)著很長的期限，從而形成和積累了顯著的期限失配，并在很大程度上導(dǎo)致了金融體系的脆弱。
　　在資金寬松局面下，投資活動尚能夠正常進(jìn)行，并且期限失配能夠降低企業(yè)融資成本；然而一旦資金緊縮，就會引發(fā)資金鏈風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)流動性困難，甚至引發(fā)清償力喪失，這在很短的時間內(nèi)急速推升短端資金價格，帶來經(jīng)濟(jì)活動收縮、違約事件爆發(fā)，以及一段時間以后銀行壞賬風(fēng)險的暴露等問題。
　　債券市場上收益率曲線的平坦化也能夠在此框架下得到合理的解釋，短貸長用意味著短期資金價格的標(biāo)桿是投資的長期回報，這本身能夠推升短期資金的價格。此外資金運用期限嚴(yán)重失配的企業(yè)，其信用風(fēng)險更高，也是收益率曲線平坦化的原因。
　　基于此，我們認(rèn)為，去年下半年發(fā)生的民間借貸違約事件以及私人部門投資的崩塌，可能源于期限失配背景下的貨幣緊縮；而今年3季度短端收益率的高企和債券市場的下跌，可能源于期限失配背景下房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的恢復(fù)以及地方政府中長期信用債發(fā)行規(guī)模的上升，貨幣政策實際上的緊縮傾向和預(yù)期的調(diào)整可能也有一些關(guān)系。
　　值得留意的是，3季度的數(shù)據(jù)似乎暗示，影子銀行的擴(kuò)張和期限失配問題仍然在進(jìn)一步發(fā)展，這將導(dǎo)致什么樣的監(jiān)管反應(yīng)，導(dǎo)致什么樣的風(fēng)險管理創(chuàng)新，如何繼續(xù)演化，蘊藏著多大程度的風(fēng)險，無疑是需要繼續(xù)關(guān)注