環(huán)旭電子:臺(tái)灣退市“二進(jìn)宮” 張氏兄弟玩轉(zhuǎn)A股

　　“二進(jìn)宮”獲得通過的外商投資企業(yè)環(huán)旭電子（601231）本周五進(jìn)行網(wǎng)上申購。從表面上看，這是一家頭頂高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，或可與富士康等巨頭叫板的蘋果概念公司，業(yè)務(wù)范圍橫跨通信、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子等多重領(lǐng)域。盡管最終持股比例高達(dá)100%的張虔生、張洪本兄弟通過一系列令人眼花繚亂的股權(quán)運(yùn)作將環(huán)旭電子成功的從臺(tái)灣資本市場引入A股，但是深入分析便可得知，張氏兄弟的手段其實(shí)并不高明。
　　我們發(fā)現(xiàn)，環(huán)旭電子的業(yè)績在上會(huì)之前已出現(xiàn)了明顯的瓶頸，后期增長能力令人質(zhì)疑。但張氏兄弟卻苦心經(jīng)營，不惜將臺(tái)灣上市公司環(huán)隆電氣全面私有化退市，并將其主要資產(chǎn)注入環(huán)旭電子，在長城證券的配合下著力培植后者在A股上市。業(yè)內(nèi)人士稱，張氏兄弟大玩資本騰挪游戲，“先退市后上市”，意在博取A股的“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募額）以達(dá)到大規(guī)模圈錢的目的。
　　
　　純外資家族企業(yè)
　　環(huán)旭電子進(jìn)行股份制改造后，僅有兩家股東，分別是環(huán)誠科技及日月光半導(dǎo)體，均為張虔生兄弟旗下日月光半導(dǎo)體制造股份有限公司間接控制的臺(tái)資公司，張氏兄弟通過層層控股間接持有環(huán)旭電子100%的股權(quán)，局外人無法分得該家族企業(yè)一杯羹。
　　其實(shí)，家族100%控股并不奇怪，尤其對于控制欲極強(qiáng)的張氏兄弟而言，更是如此。在張虔生等控制下的數(shù)十家公司形成的公司網(wǎng)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)多為全資體系，鮮有第三方資本介入。環(huán)旭電子只不過是張氏家族手中的一顆棋子而已，但憑借該棋子，張氏兄弟即可在A股大張旗鼓的融資。
　　不過與駱駝股份、光迅科技、啟明星辰等具有外資股東背景的上市公司不同的是，環(huán)旭電子是不折不扣的純外資企業(yè)，股東背景、業(yè)務(wù)布局、高管身份等等幾乎是清一色的“外資”，但環(huán)旭電子最終通過兩次IPO申請而獲得證監(jiān)會(huì)批文。
　　業(yè)內(nèi)人士指出，與其說環(huán)旭電子是外商投資企業(yè)，還不如說環(huán)旭電子是跨國公司在內(nèi)地設(shè)立的分公司，據(jù)此邏輯，環(huán)旭電子在滬市主板上市并不妥當(dāng)，其最好的歸宿或是未來的國際板。作為全資臺(tái)資企業(yè)，環(huán)旭電子的高管層也多為境外人士，在9名董事中，除兩名獨(dú)立董事是內(nèi)地之外，包括張虔生在內(nèi)的董事分別是新加坡、美國和臺(tái)灣、香港人。此外，環(huán)旭電子3名監(jiān)事及9名高級管理人員亦均為境外人士。
　　環(huán)旭電子的“外籍身份”并不止于此，公司的主營業(yè)務(wù)收入及子公司也主要分布于境外，數(shù)據(jù)顯示，環(huán)旭電子2008-2010年境外業(yè)務(wù)收入在主營業(yè)務(wù)收入中的比重分別為86.76%、85.18%、90.02%，2011年上半年則躍升至94.90%。另外，環(huán)旭電子旗下計(jì)有11家子公司，但僅有四家注冊于內(nèi)地，與之相匹配的則是，環(huán)旭電子的資產(chǎn)在境外也廣泛分布。
　　張氏兄弟一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有改變環(huán)旭電子的外資身份，而以外資身份搶灘A股則至少可以獲得兩個(gè)好處。一方面，環(huán)旭電子享受到了“二免三減稅”的稅收優(yōu)惠；另一方面，環(huán)旭電子亦可在A股融集巨額資金，以便日后更好的發(fā)展國際業(yè)務(wù)。基于此，環(huán)旭電子才分別于2011年2月份及12月份兩度遞交IPO申請，迫不及待的爭取上市。
　　
　　先退市再上市 逐利A股高PE
　　為了達(dá)到在A股上市的目的，張氏兄弟先后對環(huán)旭電子進(jìn)行了兩次規(guī)模較大的資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，分別是2008年6月至2010年6月及2010年11月至2011年6月期間。其中，環(huán)旭電子第二次資產(chǎn)整合是公司于2011年2月份首次遞交IPO申請被證監(jiān)會(huì)取消審核后才大力推進(jìn)的，由此不難看出張氏兄弟力促環(huán)旭電子上市的決心。
　　在第一次重組之前，環(huán)旭電子的業(yè)務(wù)范圍包括無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液晶面板控制板和商用及網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)裝置，也為環(huán)隆電氣代工制造智能手持終端設(shè)備。與此同時(shí)，間接控股環(huán)旭電子的環(huán)隆電氣也擁有同類型業(yè)務(wù)。環(huán)旭電子宣稱，為了解決同業(yè)競爭競爭問題，才有了第一次資產(chǎn)整合。
　　一邊是臺(tái)灣上市公司環(huán)隆電氣，另一邊是剛剛完成股份制改造的環(huán)旭電子，張虔生、張洪本會(huì)采取何種方式解決同業(yè)競爭問題呢？深諳資本運(yùn)作的張氏兄弟最終決定通過日月光股份全面私有化環(huán)隆電氣?；谠摾砟?，環(huán)隆電氣流通在外的股份悉數(shù)被張氏集團(tuán)收購，其資產(chǎn)不斷被剝離，最終環(huán)隆電氣于2010年6月17日從臺(tái)灣證券交易所退市。此后，環(huán)隆電氣演變成“皮包公司”，專職從事投資控股業(yè)務(wù)，電子制造相關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)悉數(shù)注入到環(huán)旭電子。但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，環(huán)隆電氣依然間接持有環(huán)旭電子99%的股份。
　　從表面上看，此次資產(chǎn)整合無非是張氏兄弟左手倒右手的資本游戲，在張氏集團(tuán)內(nèi)部屬于零對價(jià)交易。但通過這樣的資產(chǎn)整合，張氏兄弟卻獲得了資產(chǎn)溢價(jià)的籌碼。
　　據(jù)了解，退市之前的環(huán)隆電氣已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的成長瓶頸，公司難以進(jìn)一步壯大；另外，由于臺(tái)灣證券市場監(jiān)管環(huán)境較為嚴(yán)格，市場體量有限，通過增發(fā)或配股等方式融資的難度較大，因此，張氏兄弟意識(shí)到環(huán)隆電氣繼續(xù)留在臺(tái)灣證券交易所的意義已經(jīng)不大，才決意培植新的上市平臺(tái)。而令張氏兄弟欣慰不已的是，2009年以來，A股日趨活躍，新股發(fā)行市場“三高”現(xiàn)象漸成常態(tài)，在這樣的背景下，環(huán)旭電子便承擔(dān)了張氏兄弟登陸A股的使命。根據(jù)記者掌握到的資料，張氏兄弟私有化環(huán)隆電氣的交易額約為189億臺(tái)幣（約合40億元人民幣），而環(huán)旭電子擬發(fā)行1.07億股，發(fā)行價(jià)介于7.5元至8元之間，募資額將超過8億元，據(jù)此測算，環(huán)旭電子上市后的市值將不低于75億元。通過這種方式，張氏兄弟私有化環(huán)隆電氣的資產(chǎn)便可順利實(shí)現(xiàn)增值。
　　有分析稱，環(huán)旭電子上市的動(dòng)機(jī)極不單純，而張氏兄弟資本運(yùn)作的伎倆也難言高明。
　　
　　借蘋果說事
　　與部分上市后才出現(xiàn)業(yè)績變臉的上市公司不同的是，環(huán)旭電子尚未上市，其業(yè)績即出現(xiàn)了變臉跡象。
　　數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年，環(huán)旭電子實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.34億元，約為2010年的47.67%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.88億元，僅為2010年的34.83%。而在2009-2010年間，環(huán)旭電子的凈利潤分別同比增長941.81%、71.52%。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，由于環(huán)旭電子前期業(yè)績超常規(guī)增長，已被過分透支，再加上基數(shù)效應(yīng)，環(huán)旭電子2011年業(yè)績極有可能呈現(xiàn)負(fù)增長。
　　更令人擔(dān)憂的是，環(huán)旭電子2011年出現(xiàn)滯脹并非偶然，市場前景不明或是環(huán)旭電子的業(yè)績殺手，并且在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，環(huán)旭電子可能不會(huì)走出泥潭。
　　事實(shí)上，環(huán)旭電子的毛利率極其明確的表明，公司的盈利能力正在下降，行業(yè)整體利潤率也不容樂觀。2008-2010年，環(huán)旭電子主營業(yè)務(wù)毛利率分別為9.53%、11.86%、11.43%，而在2011年上半年，毛利率則迅速下滑至10.78%，對此，環(huán)旭電子曾表示，公司生產(chǎn)經(jīng)營的主要原材料集成電路（IC）、印刷電路板（PCB）等在營業(yè)成本中的比重約為90%，對公司產(chǎn)品的成本起著決定性的作用，加上IC等原材料主要系進(jìn)口采購，價(jià)格會(huì)受到國際市場的擾動(dòng)。
　　而另一方面，環(huán)旭電子引以為傲的優(yōu)質(zhì)客戶卻在客觀上令公司較為尷尬。例如，環(huán)旭電子常以蘋果供應(yīng)商自居，宣稱可為蘋果提供以iPhone、iPad、Macbook為主的全系列產(chǎn)品所需的WiFi無線模組產(chǎn)品、網(wǎng)卡等產(chǎn)品。但據(jù)記者了解，由于蘋果相對強(qiáng)勢，加上環(huán)旭電子的供應(yīng)鏈不及富士康等公司，因此，環(huán)旭電子在與蘋果的業(yè)務(wù)往來中缺乏必要的議價(jià)能力。換言之，環(huán)旭電子既不能控制上游原材料成本，又無法與蘋果采購商等協(xié)商議價(jià)，因此環(huán)旭電子的毛利率常年維持在低水平。
　　對于行業(yè)的未來前景，國信證券曾指出，電子行業(yè)景氣度將因產(chǎn)能快速擴(kuò)充以及全球經(jīng)濟(jì)放緩而持續(xù)下行，未來半年內(nèi)仍將處于去庫存狀態(tài)。屆時(shí)，環(huán)旭電子將更為艱難，蘋果無法拯救環(huán)旭電子，處于附加值較低的產(chǎn)業(yè)鏈中端，環(huán)旭電子注定要成為夾心角色。