股市正進(jìn)入與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤期

　　 2008年金融危機(jī)至今已經(jīng)四年了，還有很多疑問依然在那里，無人能夠贏得共識。這直接導(dǎo)致了一個根本問題上的分歧——我們究竟處于危機(jī)后時期的哪個階段？在今天的研究中，我試圖回答這個問題。因?yàn)橹挥写_定“我們在哪里”，正確預(yù)測“我們正走向何方”的概率才能最大化。
　　
　　趨勢一：全球經(jīng)濟(jì)陷入“死亡螺旋”
　　 “危機(jī)后”實(shí)施的臨時性政策刺激，正在面臨“信心危機(jī)”——當(dāng)刺激政策藥效逐漸消退，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)依舊疲軟的時刻，更多的人開始懷疑“政府，本身或許是問題的根源”。迅速積累的、龐大的國家債務(wù)，讓每一名國民感到失望，這決定了他們手中的選票會投向誰！即便非民主選舉國家，民心所向的變化也會讓政治家們感到恐懼。
　　 凱恩斯主義被納稅人終結(jié)，只是時間問題。財政政策“被迫”收緊，給脆弱經(jīng)濟(jì)帶來的潛在影響不免令人擔(dān)憂。不過，完全放棄努力，卻又是任何政治家無法做出的抉擇，因此，無休止的談判、結(jié)構(gòu)化的政策，會令經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看上去陷入“下降螺旋”，而非猝死。
　　 貨幣刺激，成為最后的救命稻草。不過，最大問題是，刺激成本的上升會逐漸體現(xiàn)，通脹周期開始縮短，經(jīng)濟(jì)增長幅度開始收窄，各國央行如同吸食嗎啡的癮君子為了追求同等快感而不得不逐漸加大用量。
　　 過量貨幣投放，可以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長嗎？這個問題沒有共識。美聯(lián)儲認(rèn)為“可以”，其他央行“不反對”或者被迫“棄權(quán)”。沒有通脹預(yù)期，貨幣流通比率就會下降，經(jīng)濟(jì)活動就會減少，經(jīng)濟(jì)增長率就會下降。盡管貨幣過量投放不一定能夠促使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)性增長，但卻可以做到維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定，雖然每一輪貨幣投放的力度必須加大。
　　 相比未來可能發(fā)生的“世紀(jì)通脹”，眼下通縮造成的失業(yè)率上升更令貨幣決策者擔(dān)憂。因此，量化寬松上各國央行的“一致性”體現(xiàn)得尤為明確。
　　 凱恩斯主義完成了“家庭債務(wù)”向“國家債務(wù)”的轉(zhuǎn)移，量化寬松則完成了“近期債務(wù)”向“遠(yuǎn)期債務(wù)”的轉(zhuǎn)移（前提是以新增國家債務(wù)為抵押的貨幣發(fā)行方式比如美元）。本質(zhì)上，它們都是財務(wù)技巧——將債務(wù)展期的一種方式。債務(wù)從來沒有消失，政策刺激的根本作用是“減輕負(fù)荷、爭取時間”，只有真正的經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)才能在未來對沖掉一部分債務(wù)。
　　 不過，真正的經(jīng)濟(jì)增長不會來自任何政策刺激，政策刺激只能是作為“誘因”或“債務(wù)轉(zhuǎn)移”；真正的經(jīng)濟(jì)增長來自于創(chuàng)造性需求或替代性需求的持續(xù)出現(xiàn)（技術(shù)革命或戰(zhàn)爭）?！白园l(fā)性復(fù)蘇”何處會出現(xiàn)呢？沒有人能夠預(yù)料。上世紀(jì)三十年代大蕭條的結(jié)束，可以歸功于羅斯福新政，但如果沒有第二次世界大戰(zhàn)“創(chuàng)造需求”，也許結(jié)局會是另外一個答案。
　　 如何甄別“自發(fā)性復(fù)蘇”來臨呢？可以通過金融市場來發(fā)現(xiàn)，當(dāng)游戲規(guī)則依然是“危機(jī)邏輯”——以流動性數(shù)據(jù)是邏輯主線，那么說明全球經(jīng)濟(jì)還沒有走出衰退陰霾。階段性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能具有“欺騙性”，而游戲規(guī)則的變化則更為“誠實(shí)”。
　　
　　趨勢二：中國經(jīng)濟(jì)“減速換效率、減稅換增長”
　　 從長周期看，中國經(jīng)濟(jì)增長處于趨勢性放緩。人口紅利、全球化紅利、城鄉(xiāng)勞動力轉(zhuǎn)移紅利的消退，帶來了生產(chǎn)效率持續(xù)下滑。從短周期看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長前景黯淡，使得中國經(jīng)濟(jì)外生增長動力嚴(yán)重不足。貨幣過量投放導(dǎo)致的通脹高懸以及房地產(chǎn)泡沫，抑制了長期政府主導(dǎo)下的內(nèi)生增長。推動經(jīng)濟(jì)高速行駛所引發(fā)的成本（人力、物力、環(huán)境）上升，使得“寬松貨幣拉動投資、財政刺激主導(dǎo)投向”這套組合策略的邊際利潤已經(jīng)下降至臨界點(diǎn)。
　　 值得慶幸的是，當(dāng)下“減速”已達(dá)成共識——在沒有尋找到新的可持續(xù)增長點(diǎn)之前，“減速”是最保險、最經(jīng)濟(jì)的選擇。由此引發(fā)的失業(yè)率上升壓力，可以通過社會保障體系不斷完善、以及創(chuàng)造就業(yè)能力強(qiáng)的部分產(chǎn)業(yè)政策放寬來有所分流。減速不是目的，效率增長才是目標(biāo)。這是所謂“調(diào)結(jié)構(gòu)”的初衷。不過，“減速”同時，需要做一件事情——讓“大政府模式”壽終正寢。否則，“減速”換不來效率。
　　 主動減速，意味著不可能再出現(xiàn)“四萬億”刺激政策；意味著不可能再依賴房地產(chǎn)投資來拉動GDP；意味著經(jīng)濟(jì)目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)向效率增長。這等同于宣告“大政府模式”的終結(jié)。高投資、高稅賦是過去十年“大政府模式”的經(jīng)典特征。我們要觀察“大政府模式”是否終結(jié)，投資增速、稅賦比率的變化趨勢將是實(shí)證。
　　 政府職能的轉(zhuǎn)換，是實(shí)現(xiàn)效率增長的唯一出路，是應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)“死亡螺旋”的唯一辦法。通過全方位減稅，交出投資主導(dǎo)權(quán)，改善社會財富二次分配的不平衡，逆轉(zhuǎn)財富循環(huán)方向，進(jìn)而推動中國經(jīng)濟(jì)步入新周期——即減稅換增長。
　　 “政府并非我們問題的解決辦法，而政府則恰恰是我們需要解決的問題”。相對于其他國家，“危機(jī)后”時期的中國政府債務(wù)水平并不高，如果要繼續(xù)堅(jiān)持走“大政府模式”并非不可以，但必經(jīng)地方債危機(jī)或房地產(chǎn)泡沫破滅——政策刺激一發(fā)力，房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈前端，泡沫化必然更上一層樓，隨時可能捅破。所以，某種程度上，房地產(chǎn)泡沫是當(dāng)下放棄“大政府模式”的現(xiàn)實(shí)原因。
　　
　　趨勢三：“危機(jī)模式”證明真實(shí)復(fù)蘇還沒有出現(xiàn)
　　 丑陋的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融市場的繁榮并存，存在即合理。有人稱之“非理性”繁榮——實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)周期不吻合，所以既有趨勢脆弱且不可持續(xù)。我不同意上述帶有“道德色彩”的教科書式觀點(diǎn)。
　　 趨利避險，是人性所歸。資本的秉性一定是選擇安全邊際較高的區(qū)域。資本流向只是在說明——自發(fā)性復(fù)蘇并沒有真實(shí)出現(xiàn)，政府主導(dǎo)的人工復(fù)蘇缺乏足夠安全邊際，沒有形成足夠穩(wěn)定的趨勢。因此，資本更愿意選擇駐留在虛擬經(jīng)濟(jì)，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　 為了拯救大到不能倒的金融機(jī)構(gòu)，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不斷輸入流動性，在過去四年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了三倍，中國廣義貨幣年增長20%，歐央行提供了過萬億歐元的長期貸款……放眼望去，幾乎所有國家都在鉚足勁印刷貨幣，以維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。
　　 不過，“凱恩斯”也好，“量化”也罷，貨幣創(chuàng)造不等于需求創(chuàng)造。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣，需求不振，貨幣乘數(shù)下降，新增流動性只能暫時“平衡”貨幣流量，但無法改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣流通速度減緩的周期趨勢。
　　 相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求相對容易“創(chuàng)造”。接連不斷的貨幣擴(kuò)張計劃，使得貨幣貶值預(yù)期上升，大量貨幣追逐有限資產(chǎn)的未來圖景令投資人慌亂。金融資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能力相對于固定資產(chǎn)更具有吸引力。所以，從投資人的選擇，我們可以鑒別出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處周期——“危機(jī)邏輯”而非“復(fù)蘇邏輯”——危機(jī)邏輯中，流動性數(shù)據(jù)是邏輯主線；復(fù)蘇邏輯中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是邏輯主線。只有當(dāng)自發(fā)性復(fù)蘇出現(xiàn)，投資人預(yù)期影響下的資本流動才會逐步形成向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的趨勢。在此之前，貨幣擴(kuò)張預(yù)期會支撐虛擬經(jīng)濟(jì)的階段繁榮，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫鉤”。
　　 實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”、虛擬經(jīng)濟(jì)“泡沫化”作為周期性現(xiàn)象，是證明經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)真實(shí)復(fù)蘇的“論據(jù)”。當(dāng)前金融市場的表現(xiàn)只能說明流動性狀態(tài)，而并非經(jīng)濟(jì)晴雨表。投資人只會為各大央行貨幣政策的寬松緊縮投票，而漠視各國疲弱不堪的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。
　　 簡而言之，金融層面的流動性危機(jī)已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)層面的螺旋式衰退還看不到盡頭。危機(jī)邏輯下，流動性是考量金融市場趨勢的核心要素——這是投資人處于不同周期下的預(yù)期偏好所決定。