興業(yè)證券:撲騰的行情

　　 當前投資時鐘處于衰退期的后期，下階段步入谷底或弱復蘇期的概率大，重回滯脹期的概率小，因此，行情不會像去年一樣呈單邊潰敗，而是震蕩中孕育更好的機會。
　　
　　基本面：通脹超預期下行
　　 首先，1-2 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，符合我們對經(jīng)濟“半死不活”的判斷，經(jīng)濟仍處于下行通道，但硬著陸的風險較小。具體分析來看，投資沒有看上去那么好，消費沒有看上去那么差，半死不活的經(jīng)濟，并非系統(tǒng)性風險。
　　 經(jīng)濟下行得到進一步確認。1-2 月工業(yè)增加值累計同比增長11.4%，明顯低于2011 年12 月的13.9%，1-2 月進口累計同比增長7.7%，遠低于去年全年24.86%，生產(chǎn)及進口數(shù)據(jù)均指向實體經(jīng)濟走弱。
　　 投資，實際上沒有看上去那么好。1-2 月固定資產(chǎn)投資同比21.5%，增速下降2.3 個百分點。主因是房地產(chǎn)投資偏強，1-2 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長27.8%，較11 年1-12 月僅下降0.1 個百分點，但下階段房地產(chǎn)投資回落風險較大。制造業(yè)投資累計同比增速24.66%，較11 年1-12 月累計同比增速31.8%明顯下滑，反映真實的經(jīng)濟活動和需求偏弱。微觀數(shù)據(jù)驗證投資偏弱，水泥產(chǎn)量1-2 月累計同比增長4.82%，大幅低于11 年全年的16.12%；發(fā)電量1-2 月累計同比增長7.09%，低于11 年全年的11.98%。
　　 消費，實際上沒有看上去那么差。1-2 月社會消費品零售總額同比增速14.7%，比去年12 月的18.1%有大幅回落，但考慮到物價回落的因素與今年春節(jié)較早的事實，實際消費數(shù)據(jù)的下行仍然在可接受的范圍。
　　 出口，后續(xù)大概率低位反彈。1-2 月出口累計同比增長6.9%，低于11年全年同比增長20.34%；11年下半年以來持續(xù)走強的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于中國出口的滯后拉動效應將開始顯現(xiàn)，2月PMI 出口訂單已經(jīng)回升至50 以上。
　　 其次，通脹趨勢性下行，低于我們的預期。通脹在未來兩個季度風險較小，保持下行或低位徘徊。
　　 2 月CPI3.2%，低于市場一致預期的3.5%。而3 月CPI 翹尾因素較2 月回升，CPI 下行速度可能放緩，但下行趨勢較為確定。實際利率轉正為政策靈活操作提供更多的空間。
　　流動性：改善可能低于樂觀預期
　　 年初至今，經(jīng)濟下行和通脹回落，使得貨幣剩余提升、政策微調，再疊加春季投資啟動之前需求不旺，因此，資金價格明顯下行。票據(jù)直貼和轉貼利率自春節(jié)過后快速回落，票據(jù)轉貼利率降至4.2%，已低于11 年4 月調控前的水平；7 天回購利率降至3%左右，也處于11 年以來較低水平。
　　 但是，展望未來數(shù)月，需要警惕資金季節(jié)性回流實業(yè)及房地產(chǎn)信托償付壓力，流動性改善可能低于市場的樂觀預期。
　　 首先，中期看，隨著經(jīng)濟下行和通脹回落，貨幣剩余（M2 增速-經(jīng)濟增速-通脹）或許有月度波動，但是趨勢上繼續(xù)改善。其次，未來數(shù)月資金價格回落的速率將趨于平緩。第三，貨幣政策仍然維持中性偏松，而非強力刺激。第四，未來數(shù)月，房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟季節(jié)性規(guī)律仍可能擾動資金面。
　　
　　股市政策：比預期來得更快、更積極
　　 在2012 年度策略中，我們提出牛市黎明到來的重要前提是等待游戲規(guī)則變化，改變A 股“被圈錢”地位，等待融資游戲規(guī)則合理化，等待引進中長期機構投資者。現(xiàn)在看，股市政策比我們預期來得更快、更積極。
　　 一方面，積極股市政策托住信心，積極吸引中長期資金入市、健全強制分紅等機制。養(yǎng)老金、住房公積金、企業(yè)年金等長期資金更關注長期回報率，股息收益率是重要的參考指標。當前大盤藍籌股市盈率較低，倘若藍籌股在預期改善和分紅收益率提升的雙重利好下企穩(wěn)甚至估值提升，則大盤系統(tǒng)性風險較小。
　　 另一方面，“有保有壓”，偽成長股將受到嚴重沖擊，績優(yōu)成長股將受青睞。倡導價值投資、抑制炒新政策、積極推進新股發(fā)行制度改革，將導致小盤股行情顯著分化。
　　
　　業(yè)績：一季報是成長股的試金石
　　 經(jīng)濟處于衰退期，上市公司盈利仍未見底。根據(jù)興業(yè)策略自上而下的模型預計，2011年非金融上市公司凈利潤增長10%，2012年一季度非金融上市公司凈利潤下滑4.8%，中報非金融上市公司凈利潤下滑8.4%。上述預測是假設PPI快速下滑所帶來的資產(chǎn)減值損失在2011年四季度充分計提。
　　 由于PPI 在一季度繼續(xù)下滑，2012 年一季度業(yè)績有可能進一步低于我們的預期。無論從當心短期風險，還是淘金中長線機會，我們都認為2011年年報與2012年一季報，理應得到更多的重視。
　　 逢低進行中長期布局。隨著房地產(chǎn)去杠桿、實體經(jīng)濟去杠桿，股市在大類資產(chǎn)配置中吸引力提升，存量財富再配置股市，因此，2012年有望成為牛熊轉折之年，可以耐心尋找真正的成長股。
　　 烈火見真金。在經(jīng)濟下滑期，漂亮的業(yè)績將成為成長性的試金石，往往也提示我們未來的機會在哪里？此時，業(yè)績基本符合預期或超預期的高成長公司，恰是大浪淘沙的金子。
　　 短期風險。一季報之后，投資者須防范偽成長股現(xiàn)形、業(yè)績遭遇地雷。
　　
　　策略：等待戰(zhàn)略反攻
　　 短期，行情有望箱體寬幅震蕩，但是系統(tǒng)性風險較小，因此，可以積極尋找投資機會，這就是所謂可以撲騰的行情。我們又把這段震蕩形象地比喻成“百團大戰(zhàn)”之后迎來的掃蕩和反掃蕩的戰(zhàn)略相持階段。
　　 向上動力在于，股市政策紅利持續(xù)超預期，比如，養(yǎng)老金或者QFII額度等，從而，引發(fā)“經(jīng)濟半死不活、政策不溫不火”背景下的存量財富再配臵。
　　 調整風險在于，“狗跑的比主人快，要等一等”。包括，未來2、3個月，經(jīng)濟依然偏弱、增速繼續(xù)下行，對市場信心可能造成沖擊，前期漲幅較大的周期股有獲利回吐的壓力；年報、1季報密集期來臨，投資者須防范業(yè)績不達預期的風險，小盤股行情面臨分化；宏觀流動性改善力度可能低于預期，而存留財富再配臵的力量尚在孕育。原因在于，就業(yè)壓力不大，貨幣政策放松意愿不強；春耕旺季來臨后，資金季節(jié)性回流實體經(jīng)濟；房地產(chǎn)市場需要觀察量價走勢。股市政策紅利需要被驗證，要看到實質性的真金白銀，而非“口頭表揚”。
　　 策略建議，下階段以更加積極的心態(tài)應對行情震蕩，風格從博弈跌深反彈轉向確定性增長+真正成長股，可以防守反擊。
　　 優(yōu)先配置績優(yōu)消費股、藍籌股。估值低、業(yè)績穩(wěn)、分紅高的金融等大盤藍籌；估值合理、成長確定的消費股，如旅游酒店、食品飲料、商業(yè)、醫(yī)藥等。
　　 參與拐點型行業(yè)的行情，特別是受益于制度性紅利釋放的行業(yè)，比如，券商、軍工、能源（包括，能源裝備、新能源等）、電力等。
　　 趁震蕩、逢低布局真正的成長股，特別是新消費新經(jīng)濟。
　　 周期股在流動性驅動的跌深反彈之后，將面對經(jīng)濟偏弱的現(xiàn)實。