論資本市場在企業(yè)自主創(chuàng)新中的作用*

歐劍斌

(湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)東方科技學(xué)院，湖南長沙410128)

論資本市場在企業(yè)自主創(chuàng)新中的作用*

歐劍斌

(湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)東方科技學(xué)院，湖南長沙410128)

在市場經(jīng)濟的發(fā)展過程中，資本市場的功能日益突出。資本市場已經(jīng)成為金融市場的核心部分。另一方面，企業(yè)自主創(chuàng)新正成為企業(yè)發(fā)展的原動力。而創(chuàng)新需要支持，其中金融支持又格外的重要。要提高金融支持力度，資本市場與企業(yè)自主創(chuàng)新的結(jié)合是一個重要的舉措。

資本市場;自主創(chuàng)新;金融支持

20世紀(jì)70年代初，麥金農(nóng)和肖(1973年)提出發(fā)展中國家應(yīng)該發(fā)展高效的資本市場來促進金融深化、加快經(jīng)濟發(fā)展。而到了70年代中后期，西方金融體系又出現(xiàn)了“脫媒”現(xiàn)象以及資產(chǎn)證券化的傾向，為此，理論界日益重視研究資本市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。目前，不管從理論上，還是現(xiàn)實的市場狀況，都已經(jīng)充分證明了資本市場在經(jīng)濟增長中具有配置資源，為風(fēng)險定價、提高流動性、籌集資金、界定產(chǎn)權(quán)、轉(zhuǎn)換機制、分散風(fēng)險等作用。而且，資本市場已經(jīng)成為金融市場的核心部分。

一、資本市場的功效分析

資本市場作為金融市場的重要組成部分，發(fā)揮著其固有的功能，推動著經(jīng)濟的穩(wěn)步增長。這些作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)籌集資金和優(yōu)化資源組合

企業(yè)在發(fā)展過程中，根據(jù)市場的要求，往往會擴張或收縮規(guī)模。而資本市場為企業(yè)實現(xiàn)擴張或收縮提供了快速、高效的途徑。

(1)通過資本市場融資、調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資本市場能夠迅速而大量地動員儲蓄，能夠滿足不同融資者的大規(guī)模資本需要，能夠以現(xiàn)行價格供應(yīng)和吸收大量證券。當(dāng)一家企業(yè)決定擴張規(guī)模時，可以借助資本市場吸引新的投資者，籌集資金。也可以通過資本市場收購兼并同類企業(yè)或上下游公司。如韓國在1965－1969年間企業(yè)的外源融資中股票市場融資所占的比重為14.3%;1970－1974、1975－1979、1980－1984等年間股票市場融資占企業(yè)外源融資的比重分別為17.8%、20.6%、26.4%。美國通過股票市場融資的比重已經(jīng)接近60%。

在我國，股票市場的融資功能也日益體現(xiàn)(見表1)，同時通過大量的實證分析得出的結(jié)論是，資本市場的發(fā)展對提高中國居民的儲蓄率也具有比較明顯的正向作用。而儲蓄率的提高又促進了投資，推動經(jīng)濟的增長。

表1 中國股票市場籌資額2003－2005(億元)

(2)通過資本市場調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

我國企業(yè)大多屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)水平低下，設(shè)備陳舊，經(jīng)營狀況普遍不好，效益欠佳。據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)的平均勞動生產(chǎn)率僅為發(fā)達(dá)國家的1/40，單位國民生產(chǎn)總值能耗是日本的5倍，美國的2.6倍，德國的3.6倍，印度的1倍。而改變這一局面的關(guān)鍵是創(chuàng)新，創(chuàng)新的目的是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這中間就需要一個載體或媒介來嫁接，資本市場就完全具備了這一媒介功能。例如企業(yè)在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時可以出售自己的部分資產(chǎn)，獲取資金，轉(zhuǎn)變投資。也可以通過市場收購、兼并來轉(zhuǎn)換企業(yè)定位。

(二)提高企業(yè)資產(chǎn)流動性、分散風(fēng)險

資本市場的功效還可以使得金融資產(chǎn)的交易間隔時間變短，從而使得時間成本減少，變現(xiàn)性增強，以此來吸引更多交易主體和客體進入市場。

在分散風(fēng)險上，市場通過證券對投資進行細(xì)分，吸引眾多投資人。從而使原來由少數(shù)人承擔(dān)的投資風(fēng)險轉(zhuǎn)化為多數(shù)人承擔(dān)，使投資人在追求高收益的同時承擔(dān)較低的風(fēng)險。

(三)信息獲取功能

資本市場是一個信息充分的市場，大量的上市公司在市場上發(fā)布各類信息，眾多投資人、專業(yè)人士分析、交換信息。格羅斯曼與斯蒂格利茨曾指出，資本市場對于促進信息公開、降低信息不對稱的不利影響具有顯著功能。為此，資本市場特別是股市常常被稱作是經(jīng)濟的“晴雨表”。

(四)有助于產(chǎn)權(quán)界定功能

有效的資本市場可以減弱或化解“委托—代理”關(guān)系。戴爾蒙德與溫那西亞指出，股票價格可以衡量企業(yè)的價值，從而使得經(jīng)理的表現(xiàn)和報酬有據(jù)可依。產(chǎn)權(quán)明晰與所有者在位能夠使所有者與企業(yè)經(jīng)營者更加貼近，從而降低治理成本。

在企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，董事會控制和股票交易是制約企業(yè)經(jīng)營管理兩種主要治理機制。通過這兩種機制的相互補充作用，股東可以履行其控制權(quán)以解決對企業(yè)家的部分激勵問題，也就是通過用手投票替換在位經(jīng)理的決策常常是建立在用腳投票的基礎(chǔ)上的。因此，現(xiàn)實中企業(yè)內(nèi)部治理機制作用的發(fā)揮，將取決于資本市場的發(fā)展水平和股份的集中程度。

二、企業(yè)自主創(chuàng)新的金融特征

(一)自主創(chuàng)新的資本性特征

自主創(chuàng)新本身就是一種資本。創(chuàng)新的內(nèi)在動力與機制來自于知識的資本化。企業(yè)在創(chuàng)新的過程中，投入大量的人力、物力、財力，將知識與才能資本化。當(dāng)創(chuàng)新一旦取得成果，必將給企業(yè)帶來豐厚的回報。此時，作為資本——創(chuàng)新的所有人，就從投資人身份轉(zhuǎn)化為受益人的身份。

同時，創(chuàng)新才能的資本化為高技術(shù)創(chuàng)新提高有效激勵，從而推動創(chuàng)新的深化。同時，創(chuàng)新成果的資本化，也推動了創(chuàng)新的延續(xù)。企業(yè)自主創(chuàng)新的“增值性”和金融資本的“增值性”完全一致。這正是體現(xiàn)了創(chuàng)新的金融特征。

(二)自主創(chuàng)新的期權(quán)性

從金融角度來看，企業(yè)自主創(chuàng)新是產(chǎn)融結(jié)合的一種資本形式，是一種特殊的期權(quán)資本。具體而言，企業(yè)自主創(chuàng)新過程中體現(xiàn)出來的復(fù)雜性和不確定性，對于資本的投入實質(zhì)上是一種期權(quán)資本投入，它是一種看漲期權(quán)。即在企業(yè)創(chuàng)新進展與預(yù)期相符時，繼續(xù)擁有該技術(shù)創(chuàng)新項目控制權(quán)與投資發(fā)展權(quán)的權(quán)利。而當(dāng)創(chuàng)新進展沒有達(dá)到預(yù)期效果時，則可以放棄對于該技術(shù)創(chuàng)新的繼續(xù)支持。而自主創(chuàng)新的企業(yè)類似于期權(quán)交易中的賣方，可以獲得一筆對企業(yè)發(fā)展十分關(guān)鍵的“期權(quán)費”。

(三)自主創(chuàng)新的風(fēng)險性

企業(yè)創(chuàng)新既是企業(yè)發(fā)展的動力，同時也具有高風(fēng)險性。特別是在創(chuàng)新的初始階段，呈現(xiàn)出投入大、產(chǎn)出規(guī)模小、不確定性大的特征。因此，企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險性完全與金融資本的風(fēng)險性一致。偏好風(fēng)險的企業(yè)往往勇于創(chuàng)新，繼而成為行為領(lǐng)導(dǎo)者，厭惡風(fēng)險的企業(yè)拒絕創(chuàng)新，只能成為行業(yè)的追隨者，或者是市場的補缺者。

(四)自主創(chuàng)新的高成長性

創(chuàng)新的目的是提高勞動生產(chǎn)率，獲取更高的收益。在這一實現(xiàn)過程中，創(chuàng)新不是一蹴而就的。它在效益上的表現(xiàn)是先緩慢增長，而后呈現(xiàn)迅速擴張，幾何放大的乘數(shù)現(xiàn)象。從投入產(chǎn)出的效率上分析，存在明顯的杠桿效應(yīng)。這一點也體現(xiàn)了創(chuàng)新產(chǎn)品的金融特征。

三、企業(yè)自主創(chuàng)新的資金需求

與產(chǎn)品生命周期一樣，創(chuàng)新作為一種商品，也具有其生命周期性。企業(yè)自主創(chuàng)新就會自然走過這一時間段，而這一過程的完成，離不開資金支持這一必要條件。特別是在創(chuàng)新生命周期的各個階段，創(chuàng)新與最佳金融支持來源之間存在一個動態(tài)的交互過程，具有一定的規(guī)律性。

(一)風(fēng)險投資為主的種子期

從實踐規(guī)律看，種子期的種子資本主要用于研發(fā)人員的工資開支以及產(chǎn)品商品化過程中所需的資金。由于該時期的不確定性大，“種子資本”以風(fēng)險投資基金為主，同時該期的資金需求量不大。投入形式上多采取股本金或?qū)ｍ棑芸畹取?/p>

(二)資本市場積極參與的創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期

創(chuàng)新有了確定的產(chǎn)品和明朗的市場后，創(chuàng)新就進入了創(chuàng)業(yè)期，此時需要“導(dǎo)入資本”，開始發(fā)展企業(yè)。而等到企業(yè)穩(wěn)定進入成長期后，就需要成長資本，拓展市場，逐步形成自己的市場地位。當(dāng)企業(yè)進入擴張期時，企業(yè)往往已經(jīng)具備了市場地位。為了進一步拓展市場，獲取更多的市場利潤，企業(yè)就需要發(fā)展資本。而當(dāng)企業(yè)進入成熟期，經(jīng)營穩(wěn)定，利潤正常的情況下，企業(yè)為了完全收回前期的所有投資，需要的是收獲資本。最后，當(dāng)企業(yè)進入衰退期時，就需要適當(dāng)?shù)耐顺鲑Y本，以完成企業(yè)的全部歷史使命。

所以，企業(yè)的整個生命過程中，資金是企業(yè)的“血液”，維持的企業(yè)的“營養(yǎng)”。而資本市場正是這臺“造血機”。企業(yè)發(fā)展壯大的程度，很大程度上受制于資本市場的發(fā)展程度。

四、企業(yè)自主創(chuàng)新的金融支持建議

資本市場的發(fā)展，金融手段的運用能為企業(yè)提供直接和間接的融資服務(wù)，促進資金、技術(shù)、管理要素的有序流動和優(yōu)化組合，有利于企業(yè)整合資源、改進管理、提高核心競爭力。借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗，可以從以下幾個方面考慮:

(一)創(chuàng)建并發(fā)展資本市場

眾所周知，以資本市場——證券市場為主導(dǎo)的金融模式是美國金融體制的典型特征。為美國企業(yè)的自主創(chuàng)新提供了強大的金融支持?？梢哉f，風(fēng)險投資在美國之所以成功是因為有發(fā)達(dá)的資本市場。

我國已經(jīng)創(chuàng)建了主板市場、中小企業(yè)板市場，證券市場的框架結(jié)構(gòu)已經(jīng)建立。在以后的發(fā)展過程中，關(guān)鍵是發(fā)展與完善。具體來說，資本市場與企業(yè)創(chuàng)新對接的模式有:

(1)買殼上市，即傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上海市公司控股股東向創(chuàng)新企業(yè)的控股股東出讓上市公司控股權(quán)，再通過反向收購或資產(chǎn)置換等方式，使非上市創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)注入上市公司，從而達(dá)到非上市創(chuàng)新企業(yè)間接上市的目的。

(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即創(chuàng)新企業(yè)出讓部分股權(quán)給上市公司，以引進具有實力的戰(zhàn)略投資者。

(3)吸收合并，即上市公司以股權(quán)置換或現(xiàn)金交易等方式買斷創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)權(quán)，整體收購創(chuàng)新企業(yè)。

(4)聯(lián)合發(fā)起上市，即創(chuàng)新企業(yè)作為上市公司的發(fā)起人股東之一，直接介入上市公司的股票發(fā)行上市。

(二)發(fā)展企業(yè)債券市場

我國的債券市場雖然已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，但從結(jié)構(gòu)上講是以國債為主。企業(yè)債市場非常弱小。據(jù)統(tǒng)計，2003年，我國債券市場發(fā)行企業(yè)債為358億元人民幣，2004年為327億元人民幣，2005年為2047億元人民幣。在企業(yè)債的發(fā)行主體上，僅局限于國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和上市公司，這就阻礙了大量民營企業(yè)和中小企業(yè)進入債券市場。在債券的品種上，比較多的是中長期附息債券，短期債券和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展不夠。特別是缺乏有助創(chuàng)新型企業(yè)融資的高新技術(shù)債券和垃圾債券。其中高新技術(shù)債券是美國一些州政府發(fā)行的工業(yè)開發(fā)債券，將所籌集資金以低息貸款的形式貸給高新技術(shù)企業(yè)，然后用從高新技術(shù)企業(yè)獲取的收益償還債券本息。而垃圾債券是美國大量發(fā)行，支持企業(yè)創(chuàng)新的重要金融工具之一。在整個80年代，美國發(fā)行垃圾債券1700多億美元，有效地支持了技術(shù)工業(yè)融資，促進了企業(yè)創(chuàng)新。而這些在發(fā)達(dá)國家支持企業(yè)創(chuàng)新已起到突出作用的金融工具在我國資本市場上還是一個有待研究開發(fā)的產(chǎn)品。

另一方面，我國目前的企業(yè)債券多以公募方式發(fā)行，可謂門檻較高，規(guī)模也較大。相對于企業(yè)創(chuàng)新而言，可以嘗試私募發(fā)行公司債券。這既可以降低發(fā)行門檻、縮短發(fā)行周期、減少發(fā)行費用，又可以尋找直接的投資人，便于溝通信息，提高發(fā)行的成功率。在發(fā)行規(guī)模上也便于控制，一些小規(guī)模的企業(yè)債券更適合企業(yè)創(chuàng)新的特征。

(三)建立并發(fā)展創(chuàng)新投資基金

根據(jù)波士頓大學(xué)的塞繆爾·科塔姆和哈佛商學(xué)院的喬西·勒納發(fā)表的一份研究報告顯示，1美元的風(fēng)險資本投資產(chǎn)生的專利比1美元研究與開發(fā)投資的“產(chǎn)出”多了3－5倍。風(fēng)險投資基金在企業(yè)自主創(chuàng)新中的作用，不管是發(fā)達(dá)的美國、日本、德國都有過成功的案例，還是與我國在對企業(yè)創(chuàng)新的金融支持上較類似的韓國，也得到了成功的驗證。所以，企業(yè)的自主創(chuàng)新與風(fēng)險投資、資本市場應(yīng)是三者合一的整體。在企業(yè)創(chuàng)新的初始階段，風(fēng)險投資公司的創(chuàng)新基金是其主要的資金支持。但是，創(chuàng)新企業(yè)要迅速成長、擴大規(guī)模、乃至成為巨型公司，它需要的巨額資金若靠以分散投資為原則的創(chuàng)新基金是不能勝任的。公司進入成長期后，創(chuàng)新基金就逐步淡出，創(chuàng)新企業(yè)往往以募集新股或公司重組的方式進入證券市場。為此，沒有一個強大的資本市場支持，創(chuàng)新企業(yè)是無法迅速發(fā)展壯大的。

(四)深化產(chǎn)權(quán)交易市場

國內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易所在功能及市場定位上應(yīng)該與企業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合，由目前的一個交易平臺深化為企業(yè)創(chuàng)新的資本市場，為創(chuàng)新型企業(yè)成果轉(zhuǎn)化項目提供融資市場;為產(chǎn)業(yè)投資基金提供私募場所。促進創(chuàng)新與資本的高效融合。也就是把產(chǎn)權(quán)交易所從現(xiàn)在的中介市場發(fā)展成新興資本市場。

另一方面，產(chǎn)權(quán)交易所是二板市場的基礎(chǔ)部分，通過深化，為國內(nèi)二板市場以及境外創(chuàng)業(yè)板市場輸送經(jīng)過市場凈化、檢驗的優(yōu)質(zhì)上市公司資源，從而促進國內(nèi)二板市場的良性發(fā)展。

［1］彭興韻.金融發(fā)展的路徑依賴與金融自由化［M］.上海:三聯(lián)書店、上海人民出版社，2002.

［2］李建偉.技術(shù)創(chuàng)新的金融支持［M］.上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2005.

［3］丁娟.創(chuàng)新理論的發(fā)展演變［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2002，(6):27－29.

［4］柴野.德國:科研體系保障自主創(chuàng)新［N］.光明日報，2005－11－29.

2012－02－27

歐劍斌(1990－)，男，湖南郴州人，本科生。