雙重軟預算約束、銀行負債與過度投資

蔡吉甫

（江西財經大學 會計學院，江西 南昌 330013）

一、引言

在信息完美、無交易費用等一系列嚴格假設條件下，Modigliani和Miller（1958）證實，公司的投資決策與融資決策無關，公司價值僅取決于投資項目未來的盈利能力、資本成本等純技術因素，且在最優(yōu)投資水平達到最大[1]。然而，現實中并不存在完美資本市場成立的假設條件，資本市場中的信息不對稱和交易費用所引起的融資約束或代理沖突會導致企業(yè)的實際投資支出不同程度地偏離最優(yōu)投資規(guī)模，造成企業(yè)投資的無效率。在表現形式上，雖然企業(yè)的非效率投資行為有兩種：一是投資不足；二是過度投資。前者是企業(yè)的實際投資支出小于最優(yōu)投資規(guī)模，在所有可行的（凈現值為正）能提高企業(yè)價值的項目中放棄部分不進行投資；后者則是企業(yè)的實際投資支出超出最優(yōu)投資規(guī)模，在凈現值大于0的項目之外還對凈現值小于0的項目進行投資。但從股東與管理者之間的委托代理視角分析，二者之間的利益沖突反映在投資領域則是管理者會選擇一些有利于自己而非有益于股東的項目進行過度投資。過度投資使得企業(yè)資本大量沉淀在生產能力過剩的領域，造成資源的閑置和浪費，導致資本市場有效配置資源的功能難以實現。因此，從性質上看，過度投資問題不僅是一個企業(yè)投資是否有效的問題，更是一個代理問題，其產生損害了股東的利益。所以，從維護股東權益出發(fā)，控制企業(yè)過度投資需要公司治理。Jensen（1986）指出，解決過度投資問題的一個潛在辦法是舉債。由于債務具有還本付息以及違約時進行清算的硬約束性質，舉債能讓管理者有效遵守其未來支付現金流量的承諾，因而可以減少管理者隨意支配的資源，限制其過度投資能力，提高投資效率[2]。Hart和Moore（1995）認為，債務融資作為一種擔保機制，能夠促使管理者努力工作，可在一定程度上抑制管理者的過度投資行為，從而降低因所有權與控制權分離帶來的代理問題[3]?；谏鲜隼碚?，Lang、Ofek 和 Stulz（1996）[4]，Aivazian、Ge 和 Qiu（2005）[5]分別以美國和加拿大上市公司為樣本，在合理控制了成長機會和變量的內生性問題后，對債務杠桿與公司投資支出的關系進行了研究。研究發(fā)現，公司的投資支出與其債務杠桿負相關，且這種負相關關系對于成長機會低的公司而言則更顯著。

在國內，鑒于我國債券市場相對不發(fā)達，銀行貸款目前仍是我國上市公司主要的債務來源的事實，一些學者從銀行負債的視角，在綜合考慮了我國經濟轉型時期軟預算約束影響的前提下，探討了負債的過度投資控制效應。辛清泉、林彬（2006）利用我國滬深兩市2000—2004年上市公司的經驗數據，在政府、銀行、企業(yè)三方軟預算約束框架內實證檢驗了銀行負債與企業(yè)未來投資支出的關系。研究結果顯示，企業(yè)未來投資支出整體上與債務杠桿負相關。但在國有絕對控股的上市公司中，企業(yè)投資支出對于負債水平不敏感，并且隨著國有股權比例的上升，企業(yè)投資支出對債務杠桿的敏感性逐漸下降[6]。柳建華（2006）則以我國滬深兩市2003年1 005家上市公司為對象，對銀行負債的公司治理效用進行了研究。研究表明，總體上銀行負債抑制了我國上市公司的投資擴張，但相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司因具有更強的軟預算約束，銀行負債對其投資規(guī)模擴張的抑制作用較弱[7]。

通過對上述文獻的梳理和分析，可以發(fā)現，盡管國內學者結合我國經濟轉型時期特殊的國情，對銀行負債的過度投資控制功能做了比較系統的研究，但這些研究存在兩個明顯的局限。其一，上述研究很少涉及過度投資的直接計量問題。由于負債在控制公司無效擴張的過度投資行為的同時也可能導致投資不足[8]，因此，以上學者的研究與其說驗證了負債的過度投資控制功能，還不如說檢驗了負債所引起的投資不足。我們認為，如果不解決過度投資的直接計量問題，很難得出負債能夠控制企業(yè)過度投資的正確結論。其二，上述研究對政府、銀行、企業(yè)三者之間的互動關系的分析略顯不足。雖然經過近30年的改革開放，我國市場經濟體制取得了長足發(fā)展，但國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的改革仍未取得根本性的制度變遷，突出表現在兩個方面：（1）盡管目前銀行領域的市場化改革正在進行，但是，由于體制內因素積淀的商業(yè)銀行的特殊性，國有商業(yè)銀行尚未完全轉變?yōu)檎嬲饬x上的市場主體，政府仍是大多數銀行的絕對控制者和金融資源的最大擁有者。與此同時，雖然國有企業(yè)通過改制上市，其治理結構和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化，但政府依然控制它們[9]。在當前的制度背景下，無論是銀行還是上市公司，都深受政府的動機和行為的影響。其中為眾多經濟學家所詬病的國有商業(yè)銀行軟預算約束和國有企業(yè)軟預算約束即是政府干預國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)事務的一種表現。（2）我國分權化行政體制改革授予了地方政府更多包括財權和事權等在內的經濟管理權力，分權的結果是地方政府發(fā)展經濟的積極性被調動起來，同時，其競爭資源的動機隨之產生。而金融資源之于發(fā)展地方經濟、實現增加就業(yè)和社會穩(wěn)定等公共治理目標和作為國有企業(yè)軟預算約束支持體的重要性，使其成為各級地方政府競相爭奪的對象。然而，在我國現有的行政框架下，政府的行政層級不同，其擁有的權限和職能不同，因而對銀行業(yè)務的干預或影響程度也不同。相應地，不同層級政府控制下的國有企業(yè)對銀行救助的軟預算約束預期也會有所不同，由此導致銀行負債的過度投資控制效用出現差異。所以，在考察銀行負債的過度投資的控制功能時，離不開對銀行和上市公司背后各級政府動機和行為模式的分析。鑒于此，本文擬在總結和參考上述文獻研究的基礎上，試圖在國有企業(yè)軟預算約束和國有商業(yè)銀行軟預算約束所形成的雙重軟預算約束框架內就銀行負債與過度投資的關系做一實證研究。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）雙重軟預算約束、銀行負債與過度投資：基于制度背景的理論分析

軟預算約束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社會主義經濟時所提出的一個概念，意指當社會主義經濟中的企業(yè)入不敷出發(fā)生虧損時，政府通過非市場化手段給予流動性支持，從而得以繼續(xù)生存的一種經濟現象[10]。正是因為政府的救助，企業(yè)不存在破產威脅，預算約束由此變軟。雖然軟預算約束最早被用來解釋社會主義中的經濟現象，并被認為是造成社會主義經濟效率低下的一個重要原因，但是隨著計劃經濟體制的轉軌和對市場經濟中非市場成分的深入觀察，軟預算約束在其他經濟體制中也大量存在，甚至在完全私有的經濟中也存在軟預算約束現象[11]。如今軟預算約束概念已作為在不同經濟體制下低效率的主要來源而被廣泛地引用，對于轉型時期的社會主義經濟體系則更是如此。

從內容上來看，軟預算約束的形成，一般而言至少需要兩個主體：預算約束體和支持體[11]。軟預算約束體是指那些支出在以最初的稟賦和收入為限時，如果入不敷出產生赤字，在沒有外部救助的情況下不能繼續(xù)存續(xù)的組織。軟預算約束支持體是指在軟預算約束體陷入困境時，可以直接轉移資源給予全部或部分救助的組織[12]。對于國有企業(yè)，通常由政府的一個或多個部門發(fā)揮支持體的作用。

在我國經濟轉型時期，同時存在著兩種性質的軟預算約束：國有企業(yè)軟預算約束和國有商業(yè)銀行軟預算約束。盡管兩種軟預算約束產生的具體原因可能不同，但無論是國有企業(yè)軟預算約束還是國有商業(yè)銀行軟預算約束，其形成和演變均在很大程度上與我國政府的行為密切相關。在我國經濟體制由計劃向市場轉軌的過程中，一方面，為了提高國有企業(yè)的經營效率和財務業(yè)績，培育其適應未來激烈市場競爭的能力，實現經濟的長期可持續(xù)發(fā)展，政府有強烈的意愿對其所有或控制的企業(yè)實施硬預算約束；另一方面，由于漸進式改革的特性與計劃經濟體制的慣性和路徑依賴特征，決定了承擔過重政策性負擔的國有企業(yè)在新的經濟環(huán)境中依然缺乏自生能力[13]。因此，為了保證轉型經濟的平衡發(fā)展，政府仍有很大的動機繼續(xù)給予國有企業(yè)各種政策性補貼和保護，導致國有企業(yè)軟預算約束。鑒于軟預算約束通常是一種負激勵機制，國有企業(yè)對來自政府救助的穩(wěn)定預期將扭曲國有企業(yè)的微觀行為，造成企業(yè)資源配置和經營的低效率，使得國有企業(yè)的投資饑渴癥在經濟轉軌之后基本沒有改變[10]。在這種情況下，即使企業(yè)繼續(xù)投資的邊際收益為負，管理者為獲取與較大規(guī)模相關的私有利益，也不惜過度舉債以支持企業(yè)的投資擴張。

政府若對國有企業(yè)實施軟預算約束需有軟預算約束支持體的配合。理論上，政府可以借助三種方式對國有企業(yè)實施軟預算約束支持：一是財政，二是銀行貸款，三是股市融資[13]。財政是通過政府預算向國有企業(yè)提供補貼或給予稅收上的優(yōu)惠；銀行貸款則是政府要求其控制的銀行向不符合貸款標準的國有企業(yè)發(fā)放貸款，或者借款企業(yè)并不嚴格執(zhí)行已簽訂的借款合約的還款條件而銀行卻不能使之破產；股市融資則是利用發(fā)行股票的方式籌集資金解決企業(yè)流動性需求。顯而易見，財政是政府拿自己的錢救助企業(yè)，因而對政府的約束最硬。銀行貸款和股市融資均是拿別人的錢救助企業(yè)，但銀行貸款需要償還，股市融資則不需要。所以，相對于股市融資，銀行貸款約束較硬。因此，原則上說，理性的政府應選擇股市融資作為國有企業(yè)的軟預算約束支持體。但在政府對股市融資資格嚴格管制的條件下，并非所有在形式上具備了股市融資條件的國有企業(yè)都可以順利實現股權融資計劃。所以，受制于股市融資資格的限制以及其他外部融資工具缺乏的約束，股市融資難以成為國有企業(yè)有效的軟預算約束支持體。而在我國經濟自主權由政府還給民間的漸進式改革過程中，伴隨著國民財富的轉移，以稅收為支撐的政府財政相對集中能力開始下降，而以民間儲蓄為支撐的金融能力則得到迅速加強。在政府財政作為國有企業(yè)軟預算約束支持體難以為繼的情況下，政府加強了對國有商業(yè)銀行的控制，以便向政府偏好的企業(yè)或產業(yè)提供金融支持，從而使得銀行貸款取代財政成為國有企業(yè)軟預算約束的實際支持體。國有商業(yè)銀行成為國有企業(yè)軟預算約束支持體的代價之一是政府對國有商業(yè)銀行實行系統的軟預算約束[14]。國有商業(yè)銀行軟預算約束使得國有商業(yè)銀行普遍相信：一旦其出了問題，政府必然會采取積極措施予以救助，導致國有商業(yè)銀行認為市場機制的懲罰不具有可置信性，強化了國有商業(yè)銀行的道德風險，激勵國有商業(yè)銀行為不斷擴大規(guī)模存在過度放貸的內在沖動，而且也加重了借款者尋租和事后不履約的動機。不僅如此，作為國有企業(yè)軟預算約束支持體，由于對政府事后利用銀行貸款救助國有企業(yè)的穩(wěn)定預期，造成國有商業(yè)銀行事前放貸決策和事后監(jiān)督激勵的扭曲，致使銀行負債的過度投資控制功能弱化或不復存在。與此同時，銀行貸款擴大了企業(yè)控制的資源，使得管理者能夠更加容易地以過度投資的方式攫取企業(yè)的財富，導致銀行借款與過度投資不相關或正相關。Frydman等（2000）通過對捷克、匈牙利和波蘭等國的研究表明，銀行對具有政府背景的企業(yè)往往存在軟預算約束，而且這種軟預算約束不僅體現在事前簽約，還表現在事中的監(jiān)督和控制，以及事后契約的執(zhí)行[15]。

上述有關國有企業(yè)軟預算約束和國有商業(yè)銀行軟預算約束經濟后果的分析沒有考慮各級政府之間的行為差異。在我國現有的行政架構下，由于各級政府的權力和職能不同，其行為和動機可能不同，因而對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行軟預算約束經濟后果的影響也不同。一方面，中央政府為了經濟的長遠發(fā)展，有極大的動機改善國有商業(yè)銀行的治理，提高銀行信貸資產的質量，降低金融風險，對國有商業(yè)銀行實施硬預算約束。另一方面，我國分權化的行政體制改革使得各級地方政府從原來作為中央政府的執(zhí)行機構轉變?yōu)榫哂休^強行為能力和獨立經濟利益的公共事務管理主體，各級地方政府有極大的積極性采取各種措施推動當地經濟的發(fā)展，實現增加就業(yè)和改善基礎設施等在內的公共治理。而上述公共治理目標的實現需要地方政府更多地依賴轄區(qū)內的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)。在轄區(qū)內的國有企業(yè)承擔著促進當地經濟增長、維持地方就業(yè)以及其他社會職能，成為地方政府實現公共治理目標重要載體的情況下，地方政府有很強的動機對轄區(qū)內的國有企業(yè)實施軟預算約束。與此同時，地方政府之間的競爭和中央政府對地方官員的政績考核過分注重經濟增長的制度設計，也進一步強化了地方保護主義和對其所有或控制的企業(yè)實施軟預算約束的動機。然而，在政府職能尚未成功實現轉型之前，地方政府的財政體系往往無力繼續(xù)充當轄區(qū)內國有企業(yè)軟預算約束支持體的角色[16]。其結果促使地方政府在中央政府下放事權和財權后，為獲取實現地方有效治理的資源支持，紛紛將注意力轉移到金融資源，尤其是銀行體系的信貸資源的控制上來。不同利益驅動下的各級地方政府對國有商業(yè)銀行金融資源的爭奪使得國有商業(yè)銀行成為各級地方政府所有或控制的企業(yè)的軟預算約束的實際支持體。而我國經濟轉型時期相對軟化的制度約束環(huán)境和國有商業(yè)銀行獨特的產權制度安排客觀上也為地方政府爭奪銀行信貸資源提供了某種可能。從歸屬上來看，國有商業(yè)銀行的產權屬于中央政府?？紤]到金融機構具有較強的負外部性，在經濟轉軌過程中，中央政府為了保持金融穩(wěn)定，事實上以國家信用為國有商業(yè)銀行提供了隱性擔保。國家信用安排致使中央政府承擔了金融穩(wěn)定的全部職責，地方政府卻不必（無需）為金融穩(wěn)定付費，導致國有商業(yè)銀行對于地方政府而言是一種典型的“公共品”，地方政府對國有商業(yè)銀行存在“搭便車”與肆意掠奪和濫用的激勵。這種激勵因國有商業(yè)銀行行政化的機構設置和司法地方化傾向等制度安排而得以順利實現[12]。

此外，從產權屬性來看，盡管中央、省、市（縣）級政府所有或控制的企業(yè)均屬于國有企業(yè)，但因各級政府的權限、影響以及所控制的資源不同，使得不同層級政府控制下的國有企業(yè)的行為模式或軟預算約束預期也不同。由于中央政府所有或控制的企業(yè)一般屬于關系國計民生的壟斷行業(yè)，通常規(guī)模較大。依靠自身的壟斷地位和中央政府所賦予的政策優(yōu)勢，中央政府所有或控制的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的超額利潤。同時，又因其行為具有較大的外部性，所受外部監(jiān)管較嚴格，內部治理結構相對較完善，更能夠注意自身的形象和約束自身的行為，且在中央政府追求金融穩(wěn)定的目標作用下，其有效使用銀行信貸資源的動機較強。相反，對于地方政府（省級和市縣級）所有或控制的企業(yè)而言，因其對地方政府公共治理目標的實現影響很大，同時地方政府對其實施軟預算約束的動機也較強，因而向地方政府游說或尋租的行為比較普遍，且效果明顯。因此，與中央政府所有或控制的企業(yè)相比，地方政府所有或控制的企業(yè)受到外部監(jiān)管，特別是地方政府的監(jiān)管較少。所以，地方政府所有或控制的企業(yè)更容易產生自利行為，其有效使用銀行信貸資金的激勵較弱。更進一步，從過度投資的結果來看，盡管過度投資浪費了企業(yè)稀缺的資源，但卻能夠擴大當地的經濟規(guī)模，這不僅可以解決當地就業(yè)，保持社會穩(wěn)定，而且還能夠增加地方財政收入和預算外收入，因此在一定限度內，地方政府會容忍甚至默許轄區(qū)內的國有企業(yè)這種濫用資金的過度投資行為。綜上可知，銀行信貸資金在地方政府所有或控制的企業(yè)中遭到濫用的可能性更高。

需要指出的是，盡管作為地方政府，無論是省級政府還是市（縣）級政府，均承擔了促進轄區(qū)內經濟發(fā)展和增加當地就業(yè)的社會責任，兩者在過度利用國有商業(yè)銀行的信貸資源、轉移軟預算約束成本方面可能存在相同之處，但因權限和影響范圍不同，使得省級政府和市（縣）級政府在爭奪銀行信貸資源的能力和效果方面可能存在差異。1997年的東南亞金融危機使得中央政府意識到金融穩(wěn)定對于一國經濟發(fā)展和健康成長的重要性。為了防范和化解金融風險，中央政府在金融領域實施了集權化的改革途徑，采取了一系列旨在加強金融資源控制的措施，取消了中央銀行地方分支機構的放貸權，設立大區(qū)行，上收國有商業(yè)銀行地方分支機構的信貸審批權，強化信貸人員責任終身制等[17]。上述改革措施無疑增加了地方政府爭奪銀行信貸資源的成本，但就影響深度而言，顯然對市（縣）級政府造成的負面效應更大，由此導致省級政府和市（縣）級政府在爭奪銀行信貸資源的能力方面出現差異。相對于市（縣）級政府，省級政府因其權限更大，影響范圍更廣，在爭奪銀行信貸資源方面能力更強，優(yōu)勢地位也更明顯。所以，在地方政府所有或控制的企業(yè)中，省級政府所有或控制的企業(yè)相對來說更容易得到銀行信貸資源的支持，因此事后其對銀行救助的軟預算約束預期更強，從而使得銀行負債與過度投資不相關或正相關更明顯。相反，對于市（縣）級政府而言，更高的爭奪銀行信貸資源的成本，不可避免地會降低其借助銀行信貸資金對所屬企業(yè)進行支持的動機。這種動機如果反映到市（縣）級所有或控制的企業(yè)的行為上，則有可能會減弱其對銀行信貸資源的濫用。換言之，銀行負債的過度投資的控制功能在省級政府所有或控制的企業(yè)中遭到惡化的可能性更高。

以上我們在雙重軟預算約束的框架內系統探討了銀行負債在各級政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制效率差異，下面本文把各級政府所有或控制的企業(yè)作為一個整體，轉而就銀行負債對政府控制的企業(yè)和非政府控制的企業(yè)的過度投資的影響作一考察。前文分析結果表明，各級政府利用銀行信貸資源救助企業(yè)是有成本的。因此，在救助成本存在的條件下，理性的政府行為是傾向于救助自家的企業(yè)，即政府所有或持股較多的企業(yè)。換言之，非政府所有或控制的企業(yè)的軟預算約束預期相對要弱一些[18]。此外，東南亞金融危機后，中央政府對國有商業(yè)銀行信貸資產質量的高度重視并把它作為一項政治任務下達給國有商業(yè)銀行，同時作為對國有商業(yè)銀行管理層進行業(yè)績評價的重要衡量標準，而各級政府尤其是地方政府對銀行金融資源的爭奪并沒有因此而停止[19]。在這一制度安排下，為了彌補因軟預算約束造成的對國有企業(yè)貸款質量的下降，國有商業(yè)銀行管理層的理性反應是對非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴格的信貸要求。而且，由于在中國的銀行業(yè)中，政府所有或控制的企業(yè)不償還貸款被認為是可以接受的，如果給予非政府所有或控制的企業(yè)的貸款出現了壞賬，有關責任人就會被懷疑收受了賄賂，從而要承擔國有資產流失的責任[20]。這種政治成本的存在也迫使銀行管理層和信貸人員在向非政府所有或控制的企業(yè)發(fā)放貸款時實施更為嚴格的信貸政策[19]。此時，銀行負債對非政府所有或控制的企業(yè)的約束趨于硬化。所以，與政府所有或控制的企業(yè)相比，非政府所有或控制的企業(yè)預算約束相對要硬一些，且在沒有軟預算約束預期下將使自身的投資行為變得更加理性。一般而言，即使不是質的根本區(qū)別，政府所有或控制的企業(yè)與非政府所有或控制的企業(yè)也存在預算約束軟硬程度上量的差異[18]。產權差異帶來的預算約束軟硬程度的區(qū)別也會對銀行負債的過度投資的控制功能產生顯著影響。

（二）研究假說的提出

理論上說，銀行負債與其他債務來源相比，由于以下原因將在公司治理中發(fā)揮更大的作用：一是銀行作為專業(yè)貸款機構，利用貸款和企業(yè)在銀行開設的賬戶，可及時了解到公司未公開的內部信息，因此，銀行在收集和處理公司信息方面具有優(yōu)勢；二是銀行常常因其貸款數額較大，期限較長，在大多數情況下，都是債權人參與公司治理的主要代表，有能力在必要時對公司進行干涉；三是銀行與公司之間的貸款再談判可向外界傳遞公司質量的信號，因而能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱。所以，銀行作為債權人，在參與公司治理與監(jiān)督管理層方面具有比較優(yōu)勢。不過，銀行上述公司治理優(yōu)勢的取得是以銀行負債對公司的約束必須是硬的且有效為前提（只有硬約束，負債才能發(fā)揮治理作用），而具體到我國，由于經濟轉型時期政府對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時實施軟預算約束，導致銀行負債的公司治理功能不復存在，難以有效控制國有企業(yè)的過度投資行為，致使銀行借款與國有企業(yè)的過度投資不相關或正相關。我國分權化的行政體制改革使得地方政府承擔著發(fā)展轄區(qū)經濟，增加當地就業(yè)，成為轄區(qū)內國有企業(yè)軟預算約束的名義支持體的責任，并由此造成其與中央政府目標函數的不一致。在優(yōu)先發(fā)展本地經濟和轉移其作為轄區(qū)內國有企業(yè)軟預算約束支持體成本的動機支配下，不同利益驅動下的各級地方政府對中央政府控制的國有商業(yè)銀行（金融資源）存在“搭便車”和過度利用的內在沖動。與此同時，中央政府為維持金融穩(wěn)定在金融領域采取的集權化的改革措施導致同為地方政府的省級政府和市（縣）級政府在爭奪銀行信貸資源能力方面出現差異，省級政府因擁有較大的權限使其在爭奪銀行信貸資源方面顯得更勝一籌，相對于其他層級政府所有或控制的企業(yè)，銀行負債在省級政府所有或控制的企業(yè)中的治理失效問題將更為明顯。另外，由于非政府所有或控制的企業(yè)軟預算約束的預期通常較低，而且，來自中央政府提高信貸資產質量的壓力以及向非政府所有或控制的企業(yè)貸款時潛在政治成本，迫使國有商業(yè)銀行為控制信貸風險對非政府所有或控制的企業(yè)提出更嚴格的信貸要求。因此，與政府所有或控制的企業(yè)相比，銀行負債對非政府所有或控制的企業(yè)的約束會更硬一些，即非政府所有或控制的企業(yè)在使用銀行貸款方面將更理性一些。基于以上分析，可提出本文的第1個假設：

假設1：相對于非政府所有或控制的企業(yè)，銀行負債在政府所有或控制的企業(yè)中的過度投資控制功能是失效的，且這種失效主要來自地方政府，尤其是省級政府所有或控制的企業(yè)。

鑒于軟預算約束成本的存在，因此，從股權角度考慮，通常政府更愿意救助其持股比例較多的企業(yè)。也就是說，與政府持股比例較低的企業(yè)相比，政府持股比例較高的企業(yè)，其對來自國有商業(yè)銀行救助的軟預算約束預期較強，相應地，銀行負債的過度投資控制功能在該類企業(yè)失效的問題會更嚴重。Li和Liang（1998）認為，企業(yè)軟預算約束程度與國有股權比例正相關[21]。基于以上分析，可提出本文的第2假設：

假設2：在政府所有或控制的企業(yè)中，隨著作為第一大股東的政府持股比例的增加，銀行負債的過度投資控制功能失效問題變得更為嚴重，且這種嚴重性在地方政府，尤其是省級政府所有或控制的企業(yè)中將更明顯。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市2004—2006年所有A股上市公司作為初始樣本。為保證所收集數據的有效性，盡量減少其他因素對數據的影響，我們依據以下標準對初始樣本進行了篩選：（1）剔除當年新上市的公司。許多學者研究表明，我國上市公司IPO前3年和當年存在明顯的盈余管理行為，財務數據可靠性較差。（2）考慮到極端值對研究結果的不利影響，剔除資本支出比例、銷售增長率和經營現金流量比例絕對值大于1的公司以及數據不全的公司。（3）鑒于金融公司與一般上市公司經營業(yè)務的差異性，為了保持數據的可比性，本文也剔除了金融上市公司。依據上述標準進行篩選后，最后得到3 480個觀測數據。其中2004年、2005年和2006年觀測數據分別為1 077個、1 194個和1 209個。

本文關于上市公司終極控制人類型的數據系根據上海Wind資訊有限公司公布的上市公司年報手工收集整理而成。如果上市公司的終極控制人為市（縣）級或以上各級政府機構則認定為相應級別的政府控制。對于部屬院?？刂频纳鲜泄竞偷胤秸逃块T所屬院?？刂频纳鲜泄?，我們借鑒夏立軍和方軼強（2005）的做法，分別認定其為中央政府控制和相應級別的政府控制。如果上市公司的終極控制人為自然人、職工持股會、民營企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認定為非政府控制[9]。本文使用的其他數據，包括投資支出、成長機會、現金流量、銀行負債和大股東持股比例，均來自CSMAR中國股票市場研究數據庫。

（二）模型構建與變量說明

現有理論證實，當公司投資行為因資本市場不完善而出現異化和低效率時，公司的投資支出將對其內部產生的現金流量非常敏感[22]。因此，在經驗研究中，學者經常采用投資—現金流量敏感性來衡量公司投資無效的程度。從公司角度來看，非效率投資產生的原因主要有兩個：一是融資約束，二是代理沖突。前者會導致公司投資不足，后者則造成公司投資過度。不過，融資約束理論成立的重要前提是管理者的利益須與公司現有股東高度一致[23]。顯然，這是一個很強的假設。眾所周知，現代公司的所有權和經營權的分離使得股東與管理者之間構成一種委托代理關系，代理問題較為突出?；诮洕鷮W理性人假設，股東和管理者利益在一定條件下只能無限接近而不可能完全趨同。由此可知，該假設是一個偽命題，在現實中很難成立。而且，越來越多的證據對融資約束理論提出了質疑[24]。另外，國內學者研究發(fā)現，我國上市公司的投資—現金流量敏感性主要源于股東與管理者之間的代理沖突，因而更多地是一種過度投資的表現。所以，在研究中，我們以投資—現金流量敏感性作為公司過度投資的替代指標。為此本文構建如下回歸模型對銀行負債與過度投資的關系進行檢驗：

其中，Ii，t為公司i第t年的投資支出比例，等于公司i第t年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支出與期初總資產的比值。Gi，t-1為公司i第t-1年的成長機會。經驗研究中常用的衡量公司成長機會的指標有Tobin'Q和銷售增長率。其中，Tobin'Q為公司資產的市場價值與其重置成本之比，這是一個平均值而非邊際值①，且其計算需用到股票價格。考慮到我國證券市場的非有效性，采用Tobin'Q度量成長機會將帶來很大衡量偏誤。Tobin'Q衡量偏誤會導致統計推斷失效，此時模型中所有解釋變量的參數估計都將是有偏的，存在衡量偏誤的變量的參數估計通常會非常接近于0，而本身不具備解釋能力的變量卻可能非常顯著，模型的R2也會被低估[25]。此外，Alti（2003）亦指出，Tobin'Q相當大的部分代表了公司長期成長潛力的期權價值。由于期權價值較少包含近期投資計劃的信息，因此，Tobin'Q無法很好地反映公司短期投資機會[26]。所以，基于上述原因，本文選擇銷售增長率作為公司成長機會的度量。CFi，t為公司i第t年的現金流量比例，是公司i第t年經營活動產生的現金流量與年初總資產之比。若我國上市公司存在明顯的過度投資行為，則可以合理預期CFi，t的系數β2應顯著為正。Bi，t為公司i第t年的銀行借款比例，等于公司當年短期借款與長期借款之和與公司總資產之比。交乘項 CFi，t×Bi，t用來考察銀行負債對公司過度投資的影響。一般而言，銀行借款比例越高的公司，其對公司管理層的約束作用越大，因此若交乘項 CFi，t×Bi，t的系數 β3顯著為負，則表明隨著銀行借款的增加，銀行負債能夠抑制公司的過度投資，反之，則說明銀行負債對公司的過度投資沒有影響或起到了相反的作用。ηi和γt分別為反映不可觀測的公司個體效應和時間效應的虛擬變量；εi，t為誤差項。

在銀行對企業(yè)發(fā)放的貸款中，按照期限長短可進一步細分為長期貸款和短期貸款。根據債務期限結構理論，相對于長期貸款，短期貸款能使銀行更及時、經常地獲得有關貸款企業(yè)生產經營方面的信息，從而有利于銀行對企業(yè)實施更加緊密的監(jiān)督和控制[27]。且在企業(yè)遭遇破產時，短期貸款更便于銀行收回資金[28]。因此，短期貸款可使銀行更容易控制借款企業(yè)的道德風險和機會主義行為，造成企業(yè)面臨更強的流動性約束。所以，通常情況下，為了保持償債能力和避免較高的風險，企業(yè)一般不會把短期資金投資于高風險項目。因而，與長期借款相比，短期借款對企業(yè)過度投資的控制功能更大，其遭到濫用的可能性較低。本文借助債務期限結構理論，將銀行借款劃分為短期借款和長期借款，通過構建如下回歸模型以分別考察其過度投資的控制效用。

其中，SBi，t、LBi，t分別表示公司 i第 t年的短期借款和長期借款占總資產的比例。交乘項 CFi，t×SBi，t和 CFi，t×LBi，t分別用來考察銀行短期借款和長期借款的過度投資控制效應。如果模型（2）中的β5和β6均為負，且β5的絕對值顯著大于β6，說明雖然長期借款和短期借款都能夠控制公司的過度投資，但相對而言短期借款的控制作用更大；若β5顯著為負而β6顯著為正，則表明僅短期借款具有過度投資控制功能，而長期借款非但未能控制公司的過度投資，反而還有進一步擴大的趨勢。

此外，軟預算約束成本的存在，會導致政府傾向于救助其所有或持股比例較多的企業(yè)。為了考察終極控制人持股比例對銀行負債的過度投資功能的影響，本文構建如下回歸模型進行檢驗：

其中，Largi，t為公司i第t年的第一大股東持股比例。模型（3）中的交乘項 CFi，t×Bi，t×Largi，t和模型（4）中的交乘項 CFi，t×SBi，t×Largi，t與 CFi，t×LBi，t×Largi，t分別用來考察大股東持股比例對銀行借款、短期借款和長期借款的過度投資控制功能的影響。如果 CFi，t×Bi，t×Largi，t的系數 β6、CFi，t×SBi，t×Largi，t的系數β8和 CFi，t×LBi，t×Largi，t的系數 β9均顯著為正，表明隨著第一大股東持股比例的增加，銀行負債（銀行借款、短期借款和長期借款）的過度投資控制功能將逐漸弱化；反之，則意味著第一大股東持股比例的增加對銀行負債的過度投資控制功能沒有影響或發(fā)揮了相反的作用。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計

表1報告了模型中主要變量在各樣本組中的均值的描述性統計結果。從中可以看出，政府控制的公司的投資支出均值為0.073 49，高于非政府控制的公司的平均投資支出（均值為0.066 75），二者差異顯著（t值為2.119）。其中又以省級政府控制的公司的投資支出為最高。在市場充分競爭和正凈現值項目稀缺的假設下，說明省級政府控制的公司相對于其他產權主體控制的公司來說，有更強的動機推動企業(yè)擴張。政府控制的公司的銀行借款比例的均值為0.238 83，顯著低于非政府控制的公司（均值為0.293 44）。從銀行借款比例來看，似乎國有商業(yè)銀行對非政府控制的公司不存在貸款歧視。若深入到銀行借款的具體構成，容易發(fā)現，非政府控制的公司的短期借款比例明顯高于政府控制的公司，而長期借款比例顯著低于政府控制的公司，由此說明，非政府控制的公司的銀行借款比例之所以高于政府控制的公司是因為其短期借款在全部借款所占比例過高造成的，顯示出，相對于政府控制的公司，國有商業(yè)銀行對非政府控制的公司存在一定程度的貸款歧視。不過，無論是政府控制的公司還是非政府控制的公司，短期借款在其全部銀行借款中所占比重均遠遠高于長期借款，說明銀行為了控制信貸風險，在對外貸款上采取了貸款短期化策略，表明隨著一系列商業(yè)化改革的完成，國有商業(yè)銀行的風險意識逐步在加強。此外，就各級政府控制的公司而言，無論是銀行借款，還是短期借款或長期借款，省級政府和市（縣）級政府控制的公司均明顯高于中央政府控制的公司，說明相對于中央政府控制的公司，地方政府控制的公司對國有商業(yè)銀行的信貸資源存在過度利用的內在沖動。而省級政府控制的公司的銀行借款（含短期借款和長期借款）又顯著高于市（縣）級政府控制的公司，這又說明，與市（縣）級政府控制的公司相比，省級政府控制的公司更容易取得銀行貸款。最后，從成長機會和現金流量來看，政府控制的公司的成長機會（均值為0.177 34）明顯低于非政府控制的公司（均值為0.184 84），而持有的現金流量（均值為0.064 76）顯著高于非政府控制的公司（均值為0.047 02），較低的成長機會和較高的現金流量說明政府控制的公司更容易出現濫用資金的可能性。從不同層級政府控制的公司來看，省級政府控制的公司成長機會最低，但持有的現金流量卻最多，表明相對于其他層級政府控制的公司，省級政府控制的公司出現濫用資金的可能性最大。以上均值比較分析的結果，為本文提出的假設提供了初步的支持。

表1 不同樣本組主要變量的描述性統計

（二）多元回歸結果分析

表2列出了模型（1）的多元回歸結果。從全樣本的回歸結果來看，CF的系數顯著為正，且在保持其他相關因素不變的條件下，公司內部產生的現金流量每增加1%，將導致投資支出平均增加0.247%，經濟意義明顯，說明公司投資對其內部產生的現金流量非常敏感，顯示出我國上市公司存在不同程度的過度投資問題②。CF×B的系數為正，且在10%的水平上顯著，表明隨著銀行借款比例的提高，投資支出對現金流量的敏感性將增加，顯示出銀行借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還一定程度上加重了公司的過度投資，說明整體而言，銀行負債的過度投資控制功能在我國上市公司中是失效的。通過比較分組回歸的結果，容易發(fā)現：（1）盡管CF的系數在政府和非政府控制的公司中均顯著為正，但各組投資支出對現金流量的敏感性并不相同。省級政府控制的公司的CF的系數最大，市（縣）級政府控制的公司次之，中央政府控制的公司最小，說明相對于中央政府控制的公司，地方政府，尤其是省級政府控制的公司的過度投資問題更嚴重。（2）CF×B的系數在非政府控制的公司中雖仍為正，但已不顯著，在政府控制的公司中依然顯著為正，且與全樣本回歸相比，無論取值還是顯著性，均呈明顯的增大增強趨勢，并在省級政府和市（縣）級政府控制的公司中達到最大，顯示出銀行借款促進公司過度投資的現象只是存在政府控制，特別是地方政府控制的公司中，表明銀行負債的過度投資控制功能失效問題在地方政府控制的公司中表現得更為嚴重。從前文的理論分析可知，造成此種結果的原因可能與地方政府控制的公司較強的軟預算約束預期以及省級政府較高的干預國有商業(yè)銀行的能力有關。在利益驅使以及面臨更軟的法律約束下，地方政府有更強的動機利用銀行信貸資源對其控制的公司實施軟預算約束支持。由此假設1得到驗證。

表2 基于銀行借款的回歸結果

表3列出了模型（2）的多元回歸結果，從全樣本的回歸結果來看，CF×SB的系數顯著為負，而CF×LB的系數顯著為正。前者表明隨著短期借款比例的增加，公司投資支出對其現金流量的敏感性將降低，顯示出短期借款能夠減少公司的過度投資，因而表現出一定的治理作用；后者則意味著隨著長期借款比例的上升，公司投資對現金流量的敏感性將提高，表明長期借款非但未能抑制公司的過度投資，反而還存在著進一步惡化的趨勢，顯示出長期借款的過度投資控制功能在我國上市公司中是失效的。與此同時，CF×LB的系數明顯大于CF×SB的系數（絕對值），說明長期借款給公司帶來的負面效應超過了短期借款給公司帶來的正面效應，由此導致銀行負債過度投資控制功能整體喪失。通過觀察各分組的回歸結果，容易發(fā)現：（1）CF×SB的系數在非政府控制的公司中仍顯著為負，在政府控制的公司中雖為負，但已不顯著，說明短期借款的過度投資控制功能在非政府控制的公司中是有效的，而在政府控制的公司中則是弱化的。（2）CF×LB的系數在非政府控制的公司中盡管仍為正，但已不顯著，而在政府控制的公司中仍顯著為正，且在省級政府和市（縣）級政府控制的公司中達到最大，說明長期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，且這種惡化現象在地方政府控制的公司中表現得更為突出。相反，對于非政府控制的公司，雖然長期借款沒有能夠抑制公司的過度投資，但也不存在促進過度投資的問題。

表3 基于短期借款和長期借款的回歸結果

表4列出了模型（3）的多元回歸結果。從全樣本的回歸結果來看，Larg的系數顯著為正，說明整體而言，第一大股東持股比例越高，公司的投資支出則越多③。較高的持股比例，為第一大股東干預或參與公司的經營決策提供了可能，顯示出公司的投資行為更多地體現了大股東的意愿（志）。CF×B×Larg的系數為正，且在10%的水平上顯著，說明隨著第一大股東持股比例的上升，銀行借款與投資—現金流量敏感性的正相關關系將增加，表明在第一大股東持股比例較高的公司中，銀行負債的過度投資控制功能失效問題將變得更為嚴重。通過觀察各分組回歸結果，容易發(fā)現：（1）Larg的系數在中央政府控制的公司中雖為正，但已不顯著，而在省級政府、市（縣）級政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，且在非政府控制的公司中達到最大，說明相對于中央政府控制的公司，第一大股東持股比例較高的非政府控制的公司和地方政府控制的公司更可能出現過度投資問題。（2）CF×B×Larg的系數在省級政府控制的公司中依然顯著為正，但在中央政府、市（縣）級政府和非政府控制的公司中已變得不顯著，說明銀行負債的過度投資控制功能在第一大股東持股比例較高的公司中更為突出的失效問題僅存在省級政府控制的公司中，而對于中央政府、市（縣）級政府和非政府控制的公司而言，銀行負債過度投資控制功能的失效程度并不受第一大股東持股比例的影響。這說明假設2成立。此外，CF×B的系數在省級政府控制的公司中為負，且在5%的水平上顯著，表明減少省級政府控制的公司的第一大股東持股比例將有助于提升銀行負債的過度投資控制功能。

表4 考慮大股東影響的回歸結果（Ⅰ）

表5列出了模型（4）的多元回歸結果。從全樣本的回歸結果來看，盡管CF×SB×Larg和CF×LB×Larg的系數均為正，但前者不顯著，后者顯著，說明在第一大股東持股比例較高的公司中，短期借款的過度投資控制功能是弱化的，而長期借款的過度投資控制功能則是惡化的。通過觀察各分組回歸的結果，容易發(fā)現：（1）CF×LB×Larg的系數在中央政府和市（縣）級政府控制的公司中已變?yōu)樨?，而在省級政府和非政府控制的公司中仍顯著為正，說明長期借款促進公司過度投資的現象僅存在第一大股東持股比例較高的省級政府和非政府控制的公司中。（2）CF×SB和CF×LB的系數在非政府控制的公司均為負（前者顯著，后者不顯著），而在省級政府控制的公司中則分別為一正一負（前者不顯著，后者顯著），說明對于第一大股東持股比例較低的非政府控制的公司而言，短期借款的過度投資控制功能是有效的，長期借款的過度投資控制功能則是弱化的；相反，就第一大股東持股比例較低的省級政府控制的公司來說，長期借款的過度投資控制功能是有效的，而短期借款的過度投資控制功能則是弱化的。上述結果表明，減少第一大股東持股比例，將有助于提升短期借款或長期借款在非政府控制的公司或省級政府控制的公司中的過度投資控制功能，同時弱化其可能帶來的負面效應。

表5 考慮大股東影響的回歸結果（Ⅱ）

五、研究結論和建議

公司治理研究的核心問題是現代公司的代理問題，即委托人和代理人之間的利益沖突問題。這種利益沖突問題反映到投資領域則是公司的投資決策會不同程度存在某種偏離企業(yè)價值最大化的過度投資行為。銀行負債作為解決公司代理問題的重要機制，因銀行較高的收集和處理信息優(yōu)勢以及較強的參與公司治理的能力，所以能在控制公司過度投資方面發(fā)揮出重要作用。然而，由于經濟轉型時期，我國政府對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時實施的軟預算約束，導致銀行負債的治理功能出現弱化或惡化，難以有效控制國有企業(yè)的過度投資行為，且這種弱化或惡化現象會受到各級政府對其控制的企業(yè)實施軟預算約束的動機和為轉移軟預算約束支持成本爭奪銀行信貸資源的能力差異的顯著影響。相反，對于非政府控制的企業(yè)，因其較低的軟預算約束預期和國有商業(yè)銀行為提高信貸資產質量所要求的更嚴格的信貸標準將使得銀行負債對非政府控制的企業(yè)的約束可能更硬一些。本文在上述理論分析的基礎上，以我國滬深兩市2004—2006年上市公司的經驗數據為樣本，在國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行雙重軟預算約束框架內實證檢驗了銀行負債的過度投資控制功能。通過研究可得出如下結論：

第一，無論是政府控制的公司還是非政府控制的公司，都不同程度地存在著過度投資問題，但相對而言，地方政府，尤其是省級政府控制的公司的過度投資問題顯得更為突出。

第二，銀行負債的過度投資控制功能總體上是失效的，這種失效對于政府控制的公司是惡化的，對于非政府控制的公司則是弱化的。若深入到銀行負債的具體構成，研究發(fā)現，短期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中則是有效的；而長期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中則是弱化的。

第三，第一大股東持股比例對省級政府和非政府控制的公司的長期借款的過度投資控制功能產生了顯著的負面影響，表現在：第一大股東持股比例越高，長期借款過度投資控制功能失效問題在省級政府和非政府控制的公司中越嚴重；相反，對于第一大股東持股比例較低的省級政府和非政府控制的公司，長期借款的過度投資控制功能則分別是有效的和弱化的。

綜上，盡管與政府控制的公司相比，銀行負債的過度投資控制功能在非政府控制的公司中失效程度較低，但在第一大股東持股比例較高的非政府控制的公司中，銀行負債亦表現出類似于省級政府控制的公司的失效特征。這一結果表明，銀行負債的軟預算約束問題及由此引起的過度投資控制功能失效問題并不必然會隨著國有企業(yè)的產權改革而自動消除。在制度缺失環(huán)境下，國有產權制度的內在設計缺憾并不意味著私有產權的優(yōu)越性。私有產權的有效性有賴于市場的競爭程度。所以，與民營化將會緩解軟預算約束的理論預期截然相反，在雙重軟預算約束產生的制度性根源未得到根本改變的情況下，任何一種產權類型的公司實際控制人都有可能借助其對公司的控制權侵占債權人和中小股東的利益。換言之，非政府控制的公司的過度投資問題并不一定比政府控制的公司低。因此，要想解決我國上市公司因雙重軟預算約束問題導致的銀行負債過度投資控制功能失效問題，并從本源上消除這一問題給公司乃至投資者帶來的負面影響，除了進一步轉變政府職能（發(fā)展型政府向服務型政府轉變），減弱政府對銀行和企業(yè)的干預，通過完善市場機制促進銀行和企業(yè)提高效率，并從制度設計上著眼于硬化軟預算約束（如加強債權人的法律保護，推動破產機制的真正奏效，允許債權人相機獲得公司的控制權）外，還要更多地從公司內部尋找原因，對我國轉型時期上市公司不合理的股權結構進行根本性變革。

注釋：

①根據投資的Q理論，能夠合理衡量投資機會的是邊際Q（追加1單位資本的市場價值與其重置成本的比率），而非Tobin'Q（平均Q，即公司現存資本的市場價值與其重置成本的比率），二者等價的一個重要條件是證券市場是強式有效的。

②在轉軌經濟體制中，學者普遍認為中國經濟存在著投資饑渴癥，具有明顯的過度投資特征（秦朵、宋海巖，2003；王曦，2005）。在政府干預背景以及民營企業(yè)家做強做大的急躁心態(tài)下，民營企業(yè)也可能同樣存在著過度投資需求（劉樹成、韓朝華，2004）。

③當我們在回歸中加入第一大股東持股比例的平方項后，第一大股東持股比例及其平方項均不顯著，由此說明，公司的投資支出與第一大股東持股比例不存在非單調關系。

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