我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資與財(cái)務(wù)管理研究

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 王雅煊

我國(guó)中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力量，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)報(bào)告：2011年全國(guó)規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)46萬(wàn)家，中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展貢獻(xiàn)巨大，創(chuàng)造了全國(guó)60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，貢獻(xiàn)了全國(guó)50%以上的稅收。但中小企業(yè)其發(fā)展過(guò)程中普遍存在的融資問(wèn)題是影響其進(jìn)一步發(fā)展的“瓶頸”。

對(duì)企業(yè)融資的研究始于Modigliani and Miller在 《美國(guó)經(jīng)濟(jì)回顧》中提出的MM定理，主要解決的是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題。MM理論的出發(fā)點(diǎn)是：“在滿足某些條件情況下，存在一個(gè)最優(yōu)的融資模式，可以使企業(yè)價(jià)值最大化。”此后，Harris and Raviv(1991)試圖實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的均衡方法，對(duì)MM理論進(jìn)行了修正。優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）強(qiáng)調(diào)了信息對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，由Mayers提出。企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無(wú)交易成本的內(nèi)源融資；其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資；對(duì)于信息約束條件最嚴(yán)，并可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估的股權(quán)融資則被企業(yè)排在末位。優(yōu)序融資理論比各種使用均衡方法尋求最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的主流理論更實(shí)用。隨著中小企業(yè)的發(fā)展，影響其融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素是：企業(yè)規(guī)模、信息約束條件和資金需求的變化。這些理論是否符合現(xiàn)時(shí)期我國(guó)的中小企業(yè)，還有待探討，特別是對(duì)融資的研究上還沒(méi)有從深層次分析針對(duì)中小企業(yè)融資問(wèn)題。

一、我國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域加大對(duì)中小企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)分析。有專(zhuān)家組調(diào)查了北京、河北省、浙江等省近370家不同規(guī)模的中小企業(yè)，統(tǒng)計(jì)了其融資資金來(lái)源。如（表1）所示。

由此可知，與渠道相對(duì)狹窄的權(quán)益性融資相比較，中小企業(yè)的債務(wù)融資渠道較寬。主要依靠銀行信貸、信用社貸款等金融機(jī)構(gòu)貸款方式；其次是所占比例維持在10%左右的商業(yè)信貸方式；從規(guī)模上看，企業(yè)越大，金融機(jī)構(gòu)貸款和商業(yè)信貸所占比例越大，非正式信貸所占比例越??；從生命周期來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)貸款隨企業(yè)年齡的增長(zhǎng)而上升。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，發(fā)行債券的企業(yè)規(guī)模必須達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求，擔(dān)保到位的前提下，且債券利率不得高于同期銀行存款利率的40%等。這些要求對(duì)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券融資是有些難度的。因此，債務(wù)融資對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的生存有著至關(guān)重要的作用，但其可得性和融資成本較容易受外部因素影響。例如：利率、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素的影響，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。

二、多元化的債務(wù)融資模式分析

根據(jù)債務(wù)的不通過(guò)來(lái)源，在此將債務(wù)融資分為：內(nèi)源直接債務(wù)融資方式、外源直接債務(wù)融資方式和外源間接債務(wù)融資方式。以下主要根據(jù)不同債務(wù)來(lái)源下的融資模式，對(duì)這些模式的特點(diǎn)以及對(duì)中小企業(yè)的適用性進(jìn)行分析。

(一)內(nèi)源直接債務(wù)融資方式

企業(yè)所有者借款、企業(yè)所有者親友借款，企業(yè)內(nèi)部職工借款：這是我國(guó)中小企業(yè)基于企業(yè)所有者自身社會(huì)資本債務(wù)融資的主要形式，依附于企業(yè)所有者的血緣、互惠交往、等多維度社會(huì)關(guān)系上。江浙地區(qū)中小企業(yè)2010年的融資渠道調(diào)查表明：49.28%的調(diào)查企業(yè)曾經(jīng)或正在采用的債務(wù)融資模式是親友借貸。其中占受訪企業(yè)總數(shù)的26.74%的中小企業(yè)，通過(guò)親友借貸的債務(wù)融資模式獲得無(wú)任何利息的貸款。高達(dá)57.82%的企業(yè)，以親友借貸的方式獲得低于同期銀行貸款的利率。由此可見(jiàn)，我國(guó)中小企業(yè)基于親友借貸的內(nèi)源直接債務(wù)融資模式具有顯著的互助、互惠性質(zhì)，它在各類(lèi)基于社會(huì)資本的債務(wù)融資模式中處于重要地位。

個(gè)人借貸方式：企業(yè)所有者通過(guò)聯(lián)合專(zhuān)門(mén)從事資金融通服務(wù)的個(gè)人，以獲取企業(yè)所需資金的債務(wù)融資模式，由企業(yè)所有者的信譽(yù)等級(jí)所形成的社會(huì)資本積累對(duì)個(gè)人借貸的融資過(guò)程有重要的影響。與親友借貸相比，由企業(yè)所有者的親友和人脈積累所形成的社會(huì)資本，并不能在個(gè)人借貸的融資模式中發(fā)揮直接作用。

(二)外源直接債務(wù)融資方式

外源直接債務(wù)融資主要包括以下方式：中小企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)、發(fā)行債券以及商業(yè)信用。

發(fā)行商業(yè)票據(jù)的債務(wù)融資模式：是一些信譽(yù)級(jí)別較高的企業(yè)發(fā)行無(wú)擔(dān)保的短期票據(jù)，以來(lái)解決短期內(nèi)企業(yè)資金需要的債務(wù)融資模式。發(fā)行商業(yè)票據(jù)的審計(jì)費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)費(fèi)的發(fā)行成本較高，且信用等級(jí)越低，利率越高，并且利率高于同期銀行存款利率。因此，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受不確定因素影響較大的中小企業(yè)而言是不適用的。

發(fā)行債券的債務(wù)融資模式：在國(guó)家許可內(nèi)，企業(yè)依照相關(guān)法律程序發(fā)行的，并且在一定期限內(nèi)規(guī)定還本付息的有價(jià)證券形式。通過(guò)發(fā)行公司債券模式來(lái)籌集資金通常數(shù)額較大，并且能夠鎖定資金成本，資金使用的限制條件很少；其缺點(diǎn)是：對(duì)發(fā)行企業(yè)資歷要求較高，手續(xù)復(fù)雜，與銀行借款相比成本較高。

商業(yè)信用的融資模式：是中小企業(yè)最主要的外源直接債務(wù)融資模式，在商品或勞務(wù)交易中，通過(guò)預(yù)收賬款或延期付款等方式形成的借貸關(guān)系。優(yōu)點(diǎn)是可省去部門(mén)審核程序、免去相關(guān)手續(xù)費(fèi)、且容易操作。其中，非付息模式的商業(yè)信用基本上沒(méi)有資金成本。缺點(diǎn)是：資金使用的穩(wěn)定性較差，期限短，這給企業(yè)財(cái)務(wù)管理帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的信用等級(jí)降低。

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(三)外源間接債務(wù)融資方式

這是中小企業(yè)主要的融資模式，主要包括以下三種方式。

銀行借款：是中小企業(yè)主要的資金渠道之一，優(yōu)點(diǎn)是籌資的成本較低，資金到位速度快且杠桿效應(yīng)明顯。缺點(diǎn)是借款的限制條款較多，資金數(shù)額有限；容易受外部環(huán)境如利率狀況等因素的影響，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

票據(jù)融資的債務(wù)融資模式：此種模式在中小企業(yè)的可行性不大，中小企業(yè)外源間接債務(wù)融資的重要方式是利用所持有的票據(jù)進(jìn)行短期資金融通。優(yōu)點(diǎn)是不受企業(yè)規(guī)模的限制，利息低于貸款利息，并且實(shí)行貼現(xiàn)融資無(wú)需抵押品。缺點(diǎn)是票據(jù)抵押貸款的協(xié)議期限不能超過(guò)票據(jù)到期的期限，融資的協(xié)議期限與數(shù)額受票據(jù)的限制大。

融資租賃模式：在國(guó)家法律允許范圍內(nèi)，通過(guò)簽訂資產(chǎn)出讓合同，由承租的組織或個(gè)人通過(guò)支付租金的方式，向出租方取得資產(chǎn)使用權(quán)的外源間接債務(wù)融資模式。優(yōu)點(diǎn)是財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)小，可避免設(shè)備陳舊、不夠先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)，籌資速度快，限制條件少。缺點(diǎn)是資金成本稍高。

三、企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度分析基于債務(wù)融資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)通過(guò)不同的債務(wù)融資方式所獲得的是籌集資金在一定時(shí)間內(nèi)的使用權(quán)，企業(yè)方必須為使用籌集資金而按期支付一定金額的利息，并且在合同規(guī)定的時(shí)間歸還本金。影響中小企業(yè)償還支付能力的決定性因素是企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。根據(jù)中小企業(yè)資產(chǎn)具有較好或較差流動(dòng)性的情況下，基于債權(quán)人地位及資金成本視角下分析債權(quán)人對(duì)大股東自利行為和管理者代理行為影響，有以下幾個(gè)原因：

(一)籌資角度分析

中小企業(yè)的資金都是由不同比例的權(quán)益性資金和債權(quán)性資金共同構(gòu)成。債權(quán)方會(huì)通過(guò)在企業(yè)貸款初期對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核，考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及發(fā)展空間，債權(quán)人作為企業(yè)資金的主要提供者，其合法權(quán)益必須受到法律保護(hù)，在簽訂的合約中設(shè)立一些條款來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益。

(二)收益分配角度與債權(quán)人角度分析

最大限度地收回本金并取得預(yù)期的收益這是債權(quán)人關(guān)注的核心問(wèn)題所在。利益相關(guān)程度越高的關(guān)系人，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)切程度就越高。因此，債權(quán)人對(duì)于企業(yè)目前及未來(lái)的盈利空間的準(zhǔn)確判斷起關(guān)鍵作用。債權(quán)人每次與企業(yè)交易前均要花費(fèi)大量的時(shí)間與費(fèi)用去調(diào)查企業(yè)相關(guān)情況，這會(huì)增加債權(quán)人交易成本。

當(dāng)中小企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較好時(shí)，擁有充足的資金付息還本，債權(quán)人的利益能夠得到有效保障，債權(quán)人會(huì)通過(guò)監(jiān)督企業(yè)履行借款合同的情況來(lái)對(duì)其實(shí)行簡(jiǎn)單的監(jiān)督控制。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳甚至發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)，資產(chǎn)的流動(dòng)性較弱，企業(yè)有可能會(huì)有損害債權(quán)人利益的壓力或行為傾向，債權(quán)人會(huì)采取一些措施來(lái)限制大股東和管理層的行為，以保護(hù)自身的合法權(quán)益免受損害，可通過(guò)負(fù)債融資對(duì)大股東的自利行為和管理層的代理行為進(jìn)行有效的抑制。建議中小企業(yè)施行債權(quán)人董事和債權(quán)人監(jiān)事制度，在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)當(dāng)中要有債權(quán)人的席位，債權(quán)人適當(dāng)參與企業(yè)管理中。

四、中小企業(yè)債務(wù)融資的建議

建立中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)展完善信用擔(dān)保體系。目前我國(guó)已經(jīng)在進(jìn)行嘗試，中投保上海分公司、創(chuàng)業(yè)投資公司以及區(qū)縣各類(lèi)擔(dān)?；鸬葥?dān)保機(jī)構(gòu)已經(jīng)為兩千多家企業(yè)(含國(guó)有、股份制企業(yè))提供了融資服務(wù)。同時(shí)應(yīng)注意規(guī)范信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，切實(shí)發(fā)揮擔(dān)保機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)發(fā)展中的作用。

完善企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，建立有效的償債機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)前采取的保護(hù)債權(quán)人利益的機(jī)制是事先償債機(jī)制，包括：限制監(jiān)管借款用途、債務(wù)人的信用評(píng)估等。當(dāng)發(fā)生不利于債權(quán)人的情況后，采取的法律手段而實(shí)施的事后保障機(jī)制，包括：債務(wù)重組、協(xié)商和解、企業(yè)清算等。為了避免風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資、籌資、運(yùn)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估，構(gòu)建并完善適合本企業(yè)的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

我國(guó)應(yīng)積極結(jié)合目前國(guó)情，引導(dǎo)學(xué)術(shù)界積極進(jìn)行針對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)融資研究，探索適合中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的中小企業(yè)企業(yè)債務(wù)融資理論，指導(dǎo)中小企業(yè)在效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下健康發(fā)展。

[1]侯云春.中小企業(yè)發(fā)展新環(huán)境新問(wèn)題新對(duì)策.國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組.2011

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