香港人民幣離岸金融市場匯率形成機制及影響

王 芳 喬印久 原 珂

一、研究背景及意義

中央“十二五”規(guī)劃中提出穩(wěn)步推進匯率市場化改革，人民幣匯率改革的措施不僅包括國內(nèi)匯率管制和干預的方式和程度的改革，還可以通過建立香港人民幣離岸金融市場間接推動和影響國內(nèi)匯率改革。

香港人民幣離岸市場中離岸人民幣和本幣（港幣）匯率由交易雙方根據(jù)資金需求狀況自行協(xié)商，離岸金融是市場化程度高、金融資產(chǎn)配置效率高的金融活動，探索人民幣離岸金融市場人民幣和港幣交易價格——匯率的形成機制可以為我國匯率市場化改革提供借鑒和參考，并且離岸金融業(yè)務中形成的離岸人民幣對港幣匯率也可以為我國在岸人民幣匯率提供重要的參考利率。

建立人民幣離岸市場從長遠來看是人民幣國際化漫長道路中不可繞過的一個環(huán)節(jié)。從現(xiàn)實來看人民銀行與人民幣業(yè)務清算行（中國銀行香港分行）簽署了新修訂的《人民幣業(yè)務的清算協(xié)議》，標志著香港人民幣離岸業(yè)務的發(fā)展和香港人民幣離岸中心的建設邁出關鍵的一步，香港人民幣離岸市場初具規(guī)模。

目前我國人民幣在香港的流通情況、香港人民幣結(jié)算渠道的建設，以及香港已經(jīng)是多種貨幣離岸中心的事實，使得在香港構(gòu)建人民幣離岸銀行業(yè)務不存在太多的技術(shù)問題，能否在香港建立人民幣離岸中心的關鍵點在于中央政府是否同意并支持，或者是默許其開展離岸業(yè)務，深層次的問題是中國政府能否通過香港金融監(jiān)管局對香港人民幣離岸市場進行有效的監(jiān)控和管理，能否有效處理好香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間人民幣對港幣匯率不一致引發(fā)的一系列問題，因此研究香港人民幣離岸市場匯率機制及影響有助于應對離岸市場對內(nèi)地金融的沖擊。

二、香港人民幣離岸市場和內(nèi)地人民幣對港幣匯率形成機制差異

（一）內(nèi)地人民幣對港幣匯率決定因素及機制

香港采取的是聯(lián)系匯率貨幣發(fā)行制度，貨幣發(fā)行銀行按照7.8港幣對1美元比例上繳到香港金融監(jiān)管局作為貨幣發(fā)行的基礎，從而維持港幣盯住美元的固定匯率制度。我國人民幣匯率制度實行以市場供求為基礎單一的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率采取一籃子貨幣政策，港幣是其中的一種貨幣。央行在國內(nèi)貿(mào)易順差情況下積極主動干預外匯市場，實現(xiàn)了人民幣與美元之間的匯率保持相對穩(wěn)定的匯率，人民銀行根據(jù)人民幣對美元匯率以及港幣對美元匯率匡算人民幣對港幣匯率。

由于我國內(nèi)地人民幣對港幣的匯率是通過人民幣對美元、美元對港幣匯率折算確定的，因此我國內(nèi)地人民幣對港幣的匯率不僅受到人民幣對美元匯率的影響，而且還受到美元對港幣匯率的影響，人民幣對美元匯率、港幣對美元的匯率都會影響到港幣對人民幣匯率。因此香港貨幣發(fā)行制度改變，或者香港經(jīng)濟不景氣，美元對人民幣貶值等情況下，就會通過美元為橋梁使得港幣相對于人民幣貶值。

（二）香港人民幣離岸市場人民幣對港幣匯率形成機制

港幣在香港是本位幣，香港人民幣離岸市場上人民幣對港幣的匯率是該離岸市場上人民幣和港幣之間交易供給和需求相等時的價格，因此受到離岸市場上人民幣供給和需求的影響，任何影響香港人民幣市場上人民幣的供給和需求的因素都會影響人民幣離岸市場上港幣對人民幣的匯率。離岸人民幣需求分為交易性需求、謹慎型動機需求和投機型需求，人民幣供給包括入港旅游滯留人民幣、邊境貿(mào)易流入其他國家的人民幣，這些離岸人民幣需求和供給都將影響離岸市場上人民幣對港幣的匯率。

從交易成本角度看，由于香港政府金融監(jiān)管的方式上奉行“積極的不干預政策”，香港中央銀行（香港金融監(jiān)管局）的部分職能主要由銀行公會承擔，只在出現(xiàn)危機時才出臺金融政策實施補救。這種管理模式一方面提高香港市場的自由化和國際化程度，另一方面有效地通過具體的法案、條件定出金融行為的準則對金融業(yè)的管理，維持金融業(yè)的穩(wěn)定。因此在這種金融監(jiān)管的政策下，人民幣和其他離岸貨幣一樣一般受到非常少的管制，除非香港金融監(jiān)管局認為有必要干涉才進行管制，因此可以忽略香港人民幣市場上人民幣和港幣的政府層面交易成本。

三、香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間人民幣對港幣匯率的聯(lián)系及影響

（一）香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間人民幣對港幣匯率的聯(lián)系

第一，香港人民幣離岸市場上人民幣和港幣之間的匯率存在差距但也不會偏離太遠。由于兩地人民幣對港幣匯率的決定基礎、形成模式不同將會導致兩者匯率存在差距；但是由于我國內(nèi)地人民幣對港幣匯率同樣與美元掛鉤，香港離岸市場與我國經(jīng)貿(mào)關系緊密，若存在套利機會就會出現(xiàn)資本流動，兩地之間的人民幣對港幣匯率必然相互影響緊密聯(lián)系在一起。首先，香港人民幣離岸市場上人民幣對港幣的匯率是離岸市場上人民幣供求的結(jié)果，而我國內(nèi)地人民幣對港幣的匯率采取有管理的浮動匯率制度，匯率的決定機制是根據(jù)人民幣對美元匯率和美元對港幣的匯率折算出人民幣對港幣的匯率，中國人民銀行通過買賣港幣的方式實現(xiàn)人民幣對港幣匯率在合理的水平波動。其次，香港和大陸之間的人員往來頻繁，交通便利，如果出現(xiàn)明顯的匯率差異將吸引投機者的套利行為使得匯率差額趨小，直至套利收益等于套利成本。

第二，香港人民幣離岸市場上人民幣對港幣的匯率波動幅度和波動頻率大于內(nèi)地人民幣對港幣的波動幅度和波動頻率，原因有以下兩點。首先，由于我國內(nèi)地資本項目未完全開放，資本管制將無貿(mào)易背景的資金拒之門外，因此內(nèi)地人民幣對港幣的匯率的基礎是香港和內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)往來，經(jīng)貿(mào)往來的波動引起匯率波動幅度和頻率較?。黄浯?，我國采取有管理的浮動匯率制度，對于人民幣兌港幣的匯率波動經(jīng)過人民銀行的管制予以“烙平”。

第三，香港和內(nèi)地人民幣利率和港幣利率影響兩地人民幣對港幣匯率。在港幣的發(fā)行制度方面香港政府經(jīng)金管局發(fā)行的紙幣和硬幣，由代理銀行負責儲存及向公眾分發(fā)，金管局與代理銀行之間的交易是按7.80港元兌1美元的匯率以美元結(jié)算。在貨幣發(fā)行局制度下，資金流入或流出會使得利率而非匯率出現(xiàn)調(diào)整。若銀行向貨幣發(fā)行當局出售與本地貨幣掛鉤的外幣（美元），以換取本地貨幣（即資金流入），基礎貨幣便會增加，若銀行向貨幣發(fā)行當局購入外幣（即資金流出），基礎貨幣就會收縮?；A貨幣擴張或收縮使得港幣供給發(fā)生變化導致利率下降或上升，港幣利率的變化會自動抵消原來資金流入或流出的影響，而匯率一直保持不變。由此可以看出香港當局通過調(diào)整港幣數(shù)量實現(xiàn)港幣對美元匯率穩(wěn)定，這一目標的實現(xiàn)是以犧牲港幣利率穩(wěn)定為代價。我國目前對人民幣利率實行貸款利率下限存款利率上限管制的方式，相對與其他國家和地區(qū)存貸利差較高，存貸款利率的基準利率波動較小。

同一幣種在香港和內(nèi)地不同利率將導致套利行為。目前香港地區(qū)的港幣利率遠遠低于我國內(nèi)地港幣利率，導致香港居民北上內(nèi)地存港幣，我國內(nèi)地港幣供給增加將引起港幣對人民幣匯率貶值。同樣，香港人民幣離岸市場上人民幣利率高于內(nèi)地人民幣利率，將導致內(nèi)地居民到離岸市場上存人民幣，導致離岸市場上人民幣相對與港幣供給增加，引起香港港幣對人民幣匯率升值。

（二）香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間匯率差異影響

從總體上看，香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間匯率差異直接后果是產(chǎn)生匯率套利機會，引發(fā)大規(guī)模資金流動，資金流動的結(jié)果使得兩地匯率趨于平衡。

香港地區(qū)港幣、人民幣之間實現(xiàn)自由兌換，因此大規(guī)模資金流動直接后果是人民幣離岸市場自動調(diào)節(jié)人民幣對港幣匯率，根據(jù)人民幣和港幣的供求情況變化而自我調(diào)整。而我國內(nèi)地目前采取的是資本項目管制政策，人民幣匯出存在嚴格的管制，匯率和利率差異引發(fā)的大規(guī)模資金流動的結(jié)果可能通過國家外匯政策干預使得匯率波動較小或者不變；或者是資金流動超過我國外匯儲備規(guī)模無法對沖資金流動，外匯干預失敗，人民幣對港幣匯率將在短期內(nèi)急劇貶值，即發(fā)生金融危機。

其次，香港人民幣離岸市場匯率將以內(nèi)地人民幣匯率加上管制價差為基礎隨著供求的變化而變化，一般情況下“管制價差”通常為正數(shù)，只有民眾對人民幣產(chǎn)生強烈升值預期特定時期管制價差才為負數(shù)。如果香港離岸人民幣市場和內(nèi)地人民幣對港幣匯率差價過大，人民幣將發(fā)生流動進行匯率套利，匯率套利行為有助于人民幣對港幣匯率趨于一致。

四、香港人民幣離岸市場和內(nèi)地之間匯率利率差異不利影響應對策略

在香港建立人民幣離岸市場最大的風險是兩地匯率和利率差異引發(fā)資金大規(guī)模流動對我國金融體系的沖擊，增加我國政府對資本監(jiān)管的難度。在目前的資本嚴厲管制情況下盡管存在逃避監(jiān)管的人民幣流動，但總體風險不大處于可控制的范圍；但是隨著管制的放松和境外沉積的人民幣越來越多，人民幣流動的規(guī)模和頻率都會增加，風險將急劇擴大。如果監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管水平和能力隨之提高，放松管制謹慎且措施得當，離岸市場上人民幣流動的風險仍然是可以控制的。

解決香港人民幣離岸市場對我國內(nèi)地匯率制度帶來的沖擊除了短期完善資本項目監(jiān)管方式外，長期來看解決的根本出路在于對現(xiàn)在的人民幣匯率制度改革。匯率制度的改革在短期應增加匯率彈性擴大其波動空間，逐漸實現(xiàn)人民幣自由獨立浮動。

實施匯率改革，擴大匯率波動區(qū)間具體的可以通過以下方式實現(xiàn)。

第一，改進人民幣匯率形成機制，提升人民幣匯率生成機制市場化程度。我國政府可以通過擴大企業(yè)保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍，使得更多的企業(yè)自主決定持有還是賣出經(jīng)常項目的外匯間接參與到人民幣匯率的形成。其次擴大保留外匯企業(yè)保留外匯的限額，最終實現(xiàn)完全保留。最后可以延長企業(yè)持有和購匯時間，允許企業(yè)經(jīng)常項目收匯后在更長的時間內(nèi)不結(jié)匯，這樣讓企業(yè)在較長的時間內(nèi)自主選擇合適的價格結(jié)匯。

第二，培育健全外匯市場。增加市場參與交易主體，讓更多的企業(yè)和金融機構(gòu)直接參與到我國外匯市場買賣，避免大機構(gòu)壟斷交易進而壟斷市場交易價格。此外可以豐富匯率市場交易工具，可以在現(xiàn)有美元、港幣、日元即期交易的基礎上增加遠期交易、回購交易、外匯期貨期權(quán)等交易手段。我國目前實行的盯住美元有管理的浮動匯率制度，匯率波動幅度小匯率風險低，一旦采取真正意義上浮動匯率制度匯率波動將顯著變大，開辦匯率金融產(chǎn)品能夠滿足企業(yè)套期保值的需求，增加企業(yè)回避匯率風險的工具。

第三，確定合理的匯率波動區(qū)間，增加人民幣匯率波動的靈活性。擴大匯率浮動區(qū)間應分步驟分階段根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境逐步實施，目前匯率采取的浮動空間市場反應不強烈，應逐漸擴大匯率浮動區(qū)間使得企業(yè)正式匯率風險對利率波動有一個認識適應過程，待市場中的企業(yè)適應匯率波動后再根據(jù)外匯市場供求狀況大幅放開浮動區(qū)間。

第四，完善人民銀行對外匯干預機制。目前人民銀行干預外匯的交易天數(shù)占總交易天數(shù)的比重過大，基本全額收購銀行間的頭寸，主導了市場匯率的形成。擴大人民幣匯率彈性區(qū)間后，人民銀行應當逐漸減少干預市場的頻率，只有在當匯率受到嚴重沖擊后形成趨勢性的、長時期的、突發(fā)性的偏離其正常水平，可能對經(jīng)濟運行產(chǎn)生不利影響條件下人民銀行才應介入并干涉外匯市場。

第五，協(xié)調(diào)處理好人民幣匯率制度改革和資本項目開放的關系。我國資本項目從長遠來看必須開放既有內(nèi)因又有外因，內(nèi)因包括資本項目開放有利于我國擴大利用外資，減輕資本管制成本等；外部原因包括發(fā)達國家和國際經(jīng)濟組織要求發(fā)展中國家放開資本管制，并且這也是我國加入WTO的承諾。資本項目開放的成本相對于其成本來說較高，資本項目在尚未完全開放之前人民幣匯率應繼續(xù)實行有管理的浮動匯率制度，在資本項目完全開放后必須實行獨立的浮動匯率制度。

結(jié)束語

香港人民幣離岸市場在內(nèi)地和香港政府推動下初具規(guī)模，但是出于離岸市場可能對內(nèi)地金融市場產(chǎn)生不利影響的憂慮而采取謹慎態(tài)度推動香港人民幣離岸市場建設。本文通過分析香港人民幣離岸市場的匯率形成機制及與內(nèi)地市場利率的相互影響，探索性提出應對和防范香港人民幣離岸市場對內(nèi)地匯率市場的沖擊的應對策略。