我國上市公司籌資問題分析初探

彭立民

一、我國上市公司籌資現(xiàn)狀

我國上市公司籌資的現(xiàn)狀是：資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，股權(quán)融資比例大大高于債權(quán)融資比例。資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的同時(shí)，還反映了企業(yè)對(duì)負(fù)債的利用水平。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。但是一直以來我國上市公司相對(duì)忽視了債務(wù)融資。在股權(quán)融資成本并不優(yōu)于債權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率并不很高的情況下，仍將配股作為主要的融資手段，進(jìn)而又將增發(fā)新股作為籌資的重要手段。這與發(fā)達(dá)國家“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序大相徑庭。

二、上市公司籌資方式偏好的成因

（一）上市公司主要籌資方式及優(yōu)缺點(diǎn)

1.銀行長(zhǎng)期借款：銀行長(zhǎng)期借款是指企業(yè)向銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)借入的期限在一年以上的借款，它是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的主要來源之一。銀行長(zhǎng)期借款籌資的優(yōu)點(diǎn)：籌資速度快、籌資成本低、借款彈性好、有杠桿效應(yīng)。銀行長(zhǎng)期借款籌資的缺點(diǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、限制條款較多、籌資數(shù)額有限。

2.發(fā)行公司債券：債券是由企業(yè)或公司發(fā)行的有價(jià)證券，發(fā)行債券的企業(yè)以債權(quán)為書面承諾，答應(yīng)在未來的特定日期償還本金并按照事先規(guī)定的利率付給利息。債券籌資的優(yōu)點(diǎn)：資本成本低、保證控制權(quán)、可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用、債券籌資具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高公司治理的作用。債券籌資的缺點(diǎn)：籌資風(fēng)險(xiǎn)高、限制條件多、籌資額有限。

3.融資租賃：融資租賃又稱為財(cái)務(wù)租賃，是區(qū)別于經(jīng)營租賃的一種長(zhǎng)期租賃形式，它滿足企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期需要，故也稱為資本租賃，分為售后租回、直接租賃、杠桿租賃?，F(xiàn)在融資租賃已成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式。融資租賃籌資的優(yōu)點(diǎn)：籌資速度快、有利于保存企業(yè)舉債能力、設(shè)備淘汰風(fēng)險(xiǎn)小、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、可以獲得減稅的利益。融資租賃籌資的缺點(diǎn)：租賃成本高、利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大。

4.直接吸收投資：直接吸收投資是指企業(yè)按照“共同投資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤”的原則來吸收國家、法人、個(gè)人、外商投入資金的一種籌資方式。投資者的出資方式主要有：現(xiàn)金投資、實(shí)物投資、工業(yè)產(chǎn)權(quán)投資、土地使用權(quán)投資等。吸收直接投資的優(yōu)點(diǎn)是：有利于增強(qiáng)企業(yè)信譽(yù)、有利于盡快形成生產(chǎn)能力、有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。吸收直接投資的缺點(diǎn)是：資本成本較高、容易分散控制權(quán)。

5.發(fā)行股票：股票是指股份有限公司發(fā)行的，用以證明投資者的股東身份和權(quán)益，并據(jù)以獲得股利的一種可轉(zhuǎn)讓的書面證明。股票的發(fā)行和上市有嚴(yán)格條件和法定程序。按股東權(quán)利和義務(wù)股票分為普通股和優(yōu)先股，普通股是股份公司資本的最基本部分。普通股籌資的優(yōu)點(diǎn)是：籌資風(fēng)險(xiǎn)小、有助于增強(qiáng)企業(yè)的借債能力、籌資數(shù)量大、籌資限制較少。普通股籌資的缺點(diǎn)是：資本成本較高、容易分散控制權(quán)。

（二）關(guān)于上市公司主要籌資方式的分析

1.從市場(chǎng)環(huán)境分析：一方面，在股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，中國公司債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展；另一方面，由于中國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。

2.從公司的角度分析；首先，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它對(duì)于公司的治理效率和市場(chǎng)價(jià)值的高低有直接的影響。目前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著以下問題。（1）一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。國有股的非流動(dòng)性造成了多方面的負(fù)面影響。（2）公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。（3）經(jīng)理人的約束機(jī)制軟弱。國家股和法人股不能流通，這種“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東設(shè)法侵占小股東利益提供了方便。由于大股東從上市公司獲得的現(xiàn)金分紅是極為有限的，而關(guān)聯(lián)交易帶來的好處才是他們所追求的。目前中國上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，大股東與上市公司之間的“人、財(cái)、物”三者分開難以得到真正有效的落實(shí)。大股東控制上市公司的董事會(huì)，公司的經(jīng)營決策以大股東的利益為目標(biāo)，而不顧中小股東的利益。對(duì)大股東而言，上市公司采用股權(quán)融資的方法是最優(yōu)辦法。

3.從成本角度分析：（1）從代理成本的角度看，經(jīng)理人出于公司形象考慮不會(huì)過多選擇債權(quán)融資方式。另一方面，企業(yè)發(fā)行股票會(huì)受到地方政府的保護(hù)或政策優(yōu)惠，向市場(chǎng)、公眾傳遞好的信息，在一定程度上提高了公司價(jià)值。因此，公司發(fā)行新股代理成本相當(dāng)?shù)?，而債?quán)的代理成本則相對(duì)較高。從破產(chǎn)成本方面看，由于中國上市公司破產(chǎn)約束弱化，退市機(jī)制有待完善。市場(chǎng)各參與方，包括監(jiān)管方和政府都會(huì)給予一定的保護(hù)，導(dǎo)致上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很小，破產(chǎn)的成本也不高。（2）股權(quán)融資的資本成本相對(duì)較低。資本結(jié)構(gòu)理論表明，在負(fù)債沒有超過一定比例時(shí)，負(fù)債企業(yè)可獲得所得稅的抵減和杠桿利益，經(jīng)營狀況好的企業(yè)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均成本，提高每股收益。而股權(quán)融資不能抵減所得稅，而是對(duì)凈收益的分配，增加普通股會(huì)稀釋每股收益，正常情況下，股權(quán)融資是—種高效融資途徑。

綜上所述，由于證券市場(chǎng)的發(fā)展尚未成熟，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東的利益驅(qū)動(dòng)以及股權(quán)融資成本低等原因造成了上市公司的股權(quán)融資偏好。

三、上市公司籌資的深化認(rèn)識(shí)與改進(jìn)

（一）應(yīng)對(duì)發(fā)行股票和債券有充分的認(rèn)識(shí)

許多上市公司只看到了發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)，忽視了債券融資的許多優(yōu)點(diǎn)：一是資本成本低。與股票的股利相比，債券的利息允許所得稅前支付，故公司負(fù)擔(dān)的實(shí)際成本一般低于股票成本。二是可以利用財(cái)務(wù)杠桿。無論公司贏利多少，持券者一般只收取固定的利息。三是保障公司的控制權(quán)。持券者一般無權(quán)參與發(fā)行公司的管理決策。相反而忽視其缺點(diǎn)：一是資本成本較高。一般而言，普通股籌資的成本高于債務(wù)籌資。二是利用普通股籌資，發(fā)行新股可能會(huì)分散公司的控制權(quán)而遭到現(xiàn)有股東的反對(duì)。三是公司過分依賴普通股籌資，會(huì)被投資者視為消極信號(hào)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，進(jìn)而影響公司其它融資手段的使用。

（二）應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿確定合理的資本結(jié)構(gòu)

公司可以通過負(fù)債成本和收益來確定最佳資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債的主要利益是利息抵稅的好處，主要成本是財(cái)務(wù)失敗成本。調(diào)查結(jié)果表明，負(fù)債的抵稅利益在資本結(jié)構(gòu)決策中的重要程度為中等，對(duì)于大型的、規(guī)范的和支付股利的上市公司而言是最重要的，存在使用債務(wù)的較大抵稅動(dòng)機(jī)。在籌資過程中注重運(yùn)用多種方式，使上市公司達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。

（三）合理安排上市公司配股

解決上市公司配股問題，加快證券市場(chǎng)建設(shè)，應(yīng)做到：1.規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)；2.嘗試引進(jìn)新的證券品種；3.盡快解決股權(quán)分置問題；4.大力發(fā)展證券投資基金；5.打擊內(nèi)幕交易和非法操作等等。這些都有助于扭轉(zhuǎn)目前證券市場(chǎng)重融資輕改制的觀念，以及改變資源配置效率差的非正常現(xiàn)象。

（四）改進(jìn)我國上市公司融資方式的途徑

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模，可以保征企業(yè)投資的需要；合理的資本結(jié)構(gòu)，可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)；融資方式的妥善搭配，可以降低資本成本。因此，就上市公司融資本身來說，它只是資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。按照邁爾斯和麥吉勒的資本結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為上市公司融資方式的順序有：一是內(nèi)部融資，二是債權(quán)融資，三是股權(quán)融資。

1.內(nèi)部融資：上市公司內(nèi)部集資入股方式，有操作簡(jiǎn)便、時(shí)間短的優(yōu)點(diǎn)，利息支出也能同貸款一樣有減少稅基的作用，但因內(nèi)部融資方式透明度相對(duì)較低，易出現(xiàn)問題，上市公司應(yīng)慎重考慮。

2.債權(quán)融資：這種融資方式在于當(dāng)上市公司能夠清償債務(wù)時(shí)，控制權(quán)就掌握在公司手中；反之，如果公司還不起債，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到銀行手中。轉(zhuǎn)換公司債券，是解決我國上市公司負(fù)債比率偏低，資本結(jié)構(gòu)不夠合理的理想途徑。

3.股權(quán)融資：我國的上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏向，自2001年以來，A股企業(yè)有資格配股的紛紛“棄配改增”；無配股資格、多年無法融資的，想方設(shè)法地要求增發(fā)；前次募集資金尚未使用完、未產(chǎn)生效益的，也申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)。因此，股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資在一定的市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、公平競(jìng)價(jià)交易、市場(chǎng)監(jiān)督制度規(guī)范下才能進(jìn)行。

上市公司應(yīng)充分利用不同籌資工具的優(yōu)勢(shì)和特色，降低企業(yè)的資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。上市公司籌資方式優(yōu)化的過程中應(yīng)開展多元化、多渠道的融資方式。大力發(fā)展企業(yè)的債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行負(fù)債籌資，同時(shí)加強(qiáng)相關(guān)配套政策的制定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。而就股權(quán)融資而言，應(yīng)加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作，建立起賴以有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)環(huán)境、制度環(huán)境和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。如此上市公司通過自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，從而使其獲得更大的業(yè)績(jī)。

[1]陳曦，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率及其變動(dòng)趨勢(shì)分析一基于1999-2008年我國上市公司的數(shù)據(jù)，中國外資，2010（1）.

[2]程艷芬，中國上市公司股權(quán)融資偏好分析，中國人民大學(xué)，2004（5）.

[3]上市公司籌資選擇方式的探討，吳文森，福建農(nóng)業(yè)技術(shù)學(xué)院.