基于FCFE折現(xiàn)法的電商企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以蘇寧云商為例

□顧中元 顧水彬

（1常州國際機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部江蘇常州213001 2江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院江蘇鎮(zhèn)江212013）

一、引言

圖1 網(wǎng)購規(guī)模占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比例圖

近年來，電商行業(yè)得到了迅速的發(fā)展，不僅專門的O2O企業(yè)大量出現(xiàn)，傳統(tǒng)的B2C電商也是迅速發(fā)展，網(wǎng)購已成為重要的購物渠道，推動(dòng)著消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展（如圖1所示）。然而，電商企業(yè)的雨后春筍，加劇了電商市場(chǎng)的份額瓜分與競(jìng)爭(zhēng)，加上宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商企業(yè)間的并購聯(lián)姻時(shí)有發(fā)生。例如，58和趕集在十年激戰(zhàn)后合體，百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣聯(lián)姻，滴滴和快車合并。隨著電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇，電商企業(yè)間的整合與聯(lián)姻將會(huì)更加突出，并購與整合的前提需要對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

電商業(yè)是近幾年迅速發(fā)展起來的，加上電商企業(yè)的盈利模式與傳統(tǒng)制造業(yè)存在顯著差異，理論和實(shí)務(wù)界對(duì)該行業(yè)的特征和經(jīng)營狀況了解尚淺，價(jià)值評(píng)估存在困難。本文通過以蘇寧云商價(jià)值評(píng)估為例，利用收益評(píng)估法與股權(quán)自由流量法相結(jié)合，構(gòu)建與應(yīng)用FCFE折現(xiàn)估價(jià)模型，以期該方法在未來電商企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中得以應(yīng)用與推廣。

二、電商企業(yè)價(jià)值特征與價(jià)值評(píng)估方法的選擇

電商企業(yè)將生產(chǎn)企業(yè)、流通企業(yè)和消費(fèi)者納入一個(gè)系統(tǒng)，依賴于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)和電子商務(wù)技術(shù)支持，協(xié)調(diào)銀行、配送中心、通訊部門和技術(shù)服務(wù)等，配置以強(qiáng)大的人員團(tuán)隊(duì)，媒體公關(guān)和推廣平臺(tái)等，提供的產(chǎn)品種類豐富，但服務(wù)流程與管理相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)與盈利模式相比于傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造業(yè)具有很大的創(chuàng)新性。

電商企業(yè)的主要投資在提供電子商務(wù)的平臺(tái)資源建設(shè)、人力資源配置、營銷投入，以及物流基地投入。企業(yè)的成本構(gòu)成主要是：平臺(tái)固定成本、運(yùn)營成本、成員成本和倉儲(chǔ)成本（分布式庫存以及智慧物流）。盈利模式主要源自企業(yè)的軟資本，即通過提供銷售服務(wù)向供應(yīng)商或者客戶獲取服務(wù)收入。

在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域，主流的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法有三種：成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法主要是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象，其本質(zhì)是基于成本的思想，缺乏對(duì)企業(yè)已有和潛在價(jià)值的涵蓋，對(duì)于組織資本占據(jù)重要主體的電商企業(yè)是不適合的；市場(chǎng)法依據(jù)市場(chǎng)替代原則，在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)并選擇適合的價(jià)值調(diào)整參數(shù)，修正調(diào)整參照企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，得出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。雖然該方法比較客觀，但在市場(chǎng)上尋找到可比參照企業(yè)，以及選擇和確定合適的調(diào)整因素難度較大，對(duì)于電商企業(yè)尤其如此。收益法采用預(yù)計(jì)未來收益基礎(chǔ)上的折現(xiàn)思想，將目標(biāo)企業(yè)未來收益折算得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。相比而言，收益法通常被認(rèn)為比成本法和市場(chǎng)法更適用于并購中的價(jià)值評(píng)估，因?yàn)椴①彽哪繕?biāo)在于被并購企業(yè)的未來收益。

三、FCFE折現(xiàn)法的理論模型與應(yīng)用步驟

（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量的界定

所謂股權(quán)自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow for Equity，F(xiàn)CFE），是企業(yè)支付完所有的利息和債務(wù)本金與用于維持現(xiàn)有資產(chǎn)和增加新資產(chǎn)的資本支出以及維持營運(yùn)資本支出后，歸全體股東所擁有的剩余現(xiàn)金流。與普通現(xiàn)金流量不同的是，該現(xiàn)金流量考慮了必要的現(xiàn)金支出 （營運(yùn)資本和資本性投資），這對(duì)于擴(kuò)張型企業(yè)更顯科學(xué)。另外，排除其他相關(guān)利益者現(xiàn)金流，僅從股東現(xiàn)金收益角度進(jìn)行股權(quán)定價(jià)，更為合理恰當(dāng)。股權(quán)現(xiàn)金流=凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-營運(yùn)資本增加-歸還本金+新債發(fā)行。

（二）基于FCFE的收益法模型

收益法是國際上公認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估基本方法之一，它是通過選擇一定的折現(xiàn)率將待評(píng)估企業(yè)未來期間的預(yù)期收益折算成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，利用現(xiàn)值的合計(jì)數(shù)估算評(píng)估值。該方法核心在于估計(jì)預(yù)期收益額、未來收益期、折現(xiàn)率三個(gè)基本參數(shù)。結(jié)合股權(quán)自有現(xiàn)金流量的定義，可以形成如下應(yīng)用步驟：

1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟展開。第一步，評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整；第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷；第三步，運(yùn)用具體的技術(shù)方法和手段預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，在進(jìn)行預(yù)測(cè)之前，需要先確定預(yù)期的期限。

2.折現(xiàn)率的估計(jì)。由于采用的是權(quán)益現(xiàn)金流量，因此采用權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率，實(shí)務(wù)中一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。R=R0+β（Rm-R0）。其中，R0代表無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，Rm代表市場(chǎng)平均報(bào)酬率，β代表單體風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)情況。

3.預(yù)測(cè)期。在國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)，評(píng)估人員在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，預(yù)測(cè)期一般取5年。這種選取方法不僅時(shí)間長度偏短，而且沒有考慮企業(yè)自身的特點(diǎn)如成長性、周期性等，結(jié)果可能導(dǎo)致準(zhǔn)確性降低。部分評(píng)估專業(yè)人士推薦應(yīng)將預(yù)測(cè)期延長至10—15年，對(duì)于周期性公司或高增長公司可能還要更長一些。

（三）三階段FCFE折現(xiàn)模型

考慮到企業(yè)具有生命周期特征，三階段的股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用性較高，三階段包括初始高增長階段、增長率轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段。根據(jù)收益法的基本原理，結(jié)合股權(quán)自有現(xiàn)金流量特征，估值模型可以設(shè)定為：

式中：gn表示高增長階段的增長率；g表示穩(wěn)定增長階段的增長率；n1表示高增長時(shí)間；n表示高增長和轉(zhuǎn)換階段的時(shí)間。

四、基于FCFE折現(xiàn)法的蘇寧云商估值分析

（一）公司基本情況

蘇寧云商是全國領(lǐng)先的電商服務(wù)企業(yè)之一。2009年，蘇寧電器就已經(jīng)開始重視互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)，審時(shí)度勢(shì)地提出了線上線下融合的O2O模式，開啟營銷變革，上線蘇寧易購，并提出了“科技轉(zhuǎn)型，智慧服務(wù)”的新十年發(fā)展戰(zhàn)略。2013年，公司更名為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”，提出“一體兩翼”互聯(lián)網(wǎng)路線圖，即以互聯(lián)網(wǎng)零售為主體，以打造O2O的全渠道經(jīng)營模式和線上線下開放平臺(tái)為“兩翼”的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。

蘇寧云商一方面開展O2O的全渠道經(jīng)營和線上線下平臺(tái)經(jīng)營，同時(shí)還開放供應(yīng)鏈、物流、資金等優(yōu)勢(shì)資源，協(xié)同整合提升效率。公司在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、金融、物流等方面的增值服務(wù)能力增強(qiáng)，收入逐步實(shí)現(xiàn)較快增長。2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1 355.48億元，同比增長24.44%；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增長94.93%。

隨著公司互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型步入良性軌道，堅(jiān)定了公司未來發(fā)展信心。未來，蘇寧云商緊抓市場(chǎng)機(jī)遇，在渠道、商品和服務(wù)方面加大投入，實(shí)現(xiàn)健康的、高質(zhì)量的、可持續(xù)的高速增長。

（二）蘇寧云商價(jià)值評(píng)估

基于蘇寧云商的基本信息和年報(bào)數(shù)據(jù)，按照股權(quán)自有現(xiàn)金流量的折現(xiàn)模型原理與步驟，本文對(duì)蘇寧云商嘗試評(píng)估。

1.自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。

①凈利潤預(yù)測(cè)。結(jié)合蘇寧云商歷史數(shù)據(jù)和公司的一些具體情況，經(jīng)過計(jì)算，最終得出的2017—2021年凈利潤的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 凈利潤預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：千元

②折舊和攤銷預(yù)測(cè)。折舊和攤銷與公司折舊攤銷政策及其對(duì)應(yīng)資產(chǎn)直接有關(guān)。在直線折舊法下，折舊費(fèi)用將與其折舊設(shè)備保持一個(gè)穩(wěn)定的比例，公司對(duì)不同資產(chǎn)采取了不同的折舊率。假定蘇寧云商的折舊政策在可預(yù)見的將來不發(fā)生變化，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期待攤費(fèi)用與營業(yè)收入的比例維持2016年的 9.78%、1.41%、5.27%、0.93%不變，2017—2021年歷年折舊與攤銷總額占各年初固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程長期待攤費(fèi)用總和的比例用年折舊與攤銷占年初固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期待攤費(fèi)用的總和來估算，通過計(jì)算得到的折舊與攤銷額如表2所示。

表2 折舊與攤銷預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：千元

③營運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)。營運(yùn)資本是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額部分。為了簡(jiǎn)化估值過程，我們將2013-2016年的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、其他流動(dòng)資產(chǎn)分別占營業(yè)收入的比例和預(yù)付款項(xiàng)、存貨分別占營業(yè)成本比例的均值作為未來相關(guān)項(xiàng)目比例的預(yù)測(cè)值。

流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目的預(yù)測(cè)方法和流動(dòng)資產(chǎn)一樣，除了預(yù)收款項(xiàng)是與營業(yè)收入相關(guān)的項(xiàng)目外，其他都與營業(yè)成本相關(guān)，我們將相關(guān)項(xiàng)2013—2016年所占營業(yè)成本、營業(yè)收入的比例的均值作為2017—2021年相關(guān)項(xiàng)目的比例值。預(yù)測(cè)結(jié)果如表3所示。

表3 營運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：千元

④資本性支出預(yù)測(cè)。資本性支出是對(duì)長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、無息長期負(fù)債進(jìn)行的投資，公司主要集中在投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等方面，一般銷售收入的增長與資本支出的增長是同步的。鑒于蘇寧云商前期已經(jīng)投入大量資金建設(shè)平臺(tái)與物流網(wǎng)絡(luò)等，因此筆者認(rèn)為該公司的資本支出將不會(huì)持續(xù)增加，更不可能出現(xiàn)穩(wěn)定維持性支出，因此采用年末投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期待攤費(fèi)用的和減去年初投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、長期待攤費(fèi)用的和。具體計(jì)算如表4所示。

表4 資本性支出預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：千元

2.折現(xiàn)率的確定。本文運(yùn)用的是股權(quán)自由現(xiàn)金流量，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來估計(jì)權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率。

①無風(fēng)險(xiǎn)利率。釆用政府長期債券利率，選擇將2016年的國債利率4%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。

②市場(chǎng)平均收益率。本文將滬深300指數(shù)作為與市場(chǎng)組合最接近的指數(shù)，以2012—2016年的平均年化收益率來估算Rm，計(jì)算得出滬深300的平均收益率為16.53%，并假設(shè)現(xiàn)在的投資者和未來的投資者所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒有變化。

③貝塔值的預(yù)測(cè)。蘇寧云商受電子商務(wù)零售行業(yè)的影響比較大，筆者選取2013—2016年三年的蘇寧云商股票的周收益率和滬深300指數(shù)的周收益率進(jìn)行回歸分析，通過擬合散點(diǎn)圖，畫出一條與這些點(diǎn)擬合程度最好的曲線來估計(jì)β系數(shù)，擬合的β系數(shù)為1.0309，擬合結(jié)果線如圖2所示。

圖2 蘇寧云商β系數(shù)擬合圖

④根據(jù)CAPM模型得出權(quán)益資本成本。將Rf=4%、Rm=16.53%、β=1.0309代入公式計(jì)算得出R=16.92%。

3.估計(jì)蘇寧云商價(jià)值。按照三階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對(duì)蘇寧云商的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)分為兩個(gè)階段來進(jìn)行：

第一階段，從2017年至2021年，直接估計(jì)計(jì)算現(xiàn)金流量。

第二階段，從2021年后，為低增長率的永續(xù)年金増長階段，結(jié)合電子商務(wù)零售行業(yè)特征和歷年蘇寧云商增長情況，2013—2016年平均增長率將近10%，假設(shè)第二階段永續(xù)增長率的值一直保持不變。由此，這一階段的現(xiàn)金流増長率假定為在上一年的基礎(chǔ)上增長3%。預(yù)測(cè)結(jié)果如表5所示。

表5 各年度現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和折現(xiàn) 單位：千元

蘇寧云商評(píng)估價(jià)值=1793583+18310+931446+1598164+95131801.2=99473304.2（千元）

經(jīng)查閱蘇寧云商2016年12月31日年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2016年末發(fā)行在外普通股總數(shù)7 383 043 150股。

每股股價(jià)=99 473 304.2/7 383 043 150=13.47（元）

4.估值結(jié)果分析。2016年12月31日蘇寧云商實(shí)際股票價(jià)格為11.58元，評(píng)估的每股價(jià)格比實(shí)際股票價(jià)格高了20%。一定程度上表明，蘇寧云商的基本面價(jià)值要高于市場(chǎng)交易價(jià)值。價(jià)格偏離的原因可能是受大盤整體系統(tǒng)性波動(dòng)影響。后期等待大盤調(diào)整后，投資者會(huì)重新理性審視蘇寧云商，形成新的合理價(jià)格。

五、結(jié)論與建議

文章在比較成本法、市場(chǎng)法和收益法等主流價(jià)值評(píng)估方法后，選擇了收益法和股權(quán)自有現(xiàn)金流量相結(jié)合的思路，構(gòu)建了股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式，并應(yīng)用于蘇寧云商公司，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過模型估計(jì)的價(jià)格與市場(chǎng)交易價(jià)格偏高20%。鑒于市場(chǎng)價(jià)格除了受制于公司基本面影響以外，還受到大盤整體影響，筆者認(rèn)為FCFE折現(xiàn)估價(jià)模型的估計(jì)結(jié)果基本與公司市場(chǎng)交易價(jià)值相一致，呈現(xiàn)了很好的科學(xué)性和實(shí)踐應(yīng)用性。

由于FCFE折現(xiàn)法基于的是收益法估值，使用該方法時(shí)，需要對(duì)年度股權(quán)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)期間長度選擇和折現(xiàn)率的估計(jì)都需要評(píng)估人員的主觀判斷。不同的評(píng)估人員由于主觀判斷的不同，評(píng)估結(jié)果可能存在巨大差異，因此最好對(duì)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)采用敏感性分析，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)因情況調(diào)整后，估值變化的穩(wěn)健情況。