投資者保護(hù)能否抑制企業(yè)過度投資?——基于融投資關(guān)系的研究

黎來芳，程 雨，張偉華

(1.2.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872;3.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100037)

投資者保護(hù)能否抑制企業(yè)過度投資?
——基于融投資關(guān)系的研究

黎來芳1，程 雨2，張偉華3

(1.2.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872;3.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100037)

通過制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)投資者保護(hù)能否抑制企業(yè)的過度投資行為并影響企業(yè)融投資關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關(guān);而地區(qū)的投資者保護(hù)水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關(guān)系顯著下降。

過度投資;融資規(guī)模;投資者保護(hù)

一、引言

投資作為經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。投資效率的高低直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否平穩(wěn)健康發(fā)展，同時(shí)也對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置功能產(chǎn)生重大影響。在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理中，投資決策成為企業(yè)最重要的三大決策之一，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本途徑。上市公司作為最具發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，其成長發(fā)展與投資效率密切相關(guān)。投資效率直接關(guān)系到企業(yè)成本收回和收益實(shí)現(xiàn)，影響公司的股利分配，關(guān)系到股東權(quán)益的保護(hù)。投資的實(shí)現(xiàn)首先需要進(jìn)行資金籌集和融通，融資是公司投資的前提，而股東等投資者為了實(shí)現(xiàn)收益而對(duì)企業(yè)提供資金支持，同時(shí)獲得相應(yīng)的權(quán)益，所以只有投資者利益得到有效保護(hù)才能從根本上理順融投資關(guān)系，使得企業(yè)經(jīng)營發(fā)展順利進(jìn)行，才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化［1－3］。

在完全市場(chǎng)的假設(shè)下，公司的投資決策獨(dú)立于其融資決策，公司當(dāng)且僅當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值超過相關(guān)的資本支出時(shí)才會(huì)考慮投資該項(xiàng)目［4］，而在需要資金進(jìn)行投資時(shí)總能夠以與內(nèi)部資金相同的成本從無摩擦的外部市場(chǎng)籌集資金。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不符合MM(1958)［4］的完全市場(chǎng)假設(shè)。由于代理問題的存在，許多公司管理層為了追逐個(gè)人利益(包括權(quán)利擴(kuò)張、在職消費(fèi)等)，盲目投資于許多凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即出現(xiàn)許多過度投資現(xiàn)象。諸多學(xué)者研究表明，中國上市公司的投資效率普遍較低，過度投資在上市公司中普遍存在［5－6］。這種非效率投資行為造成社會(huì)資源的極大浪費(fèi)，影響社會(huì)資源的配置效率，更損害企業(yè)的價(jià)值和長遠(yuǎn)發(fā)展，使得廣大投資者的利益受到損失。

大量的理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者保護(hù)既與宏觀層面的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)，也與微觀層面的公司績效、財(cái)務(wù)政策、資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司財(cái)務(wù)問題有關(guān)［7］。投資者保護(hù)作為外部的公司治理機(jī)制，在防范大股東利益侵害、提升公司價(jià)值方面的有效性已得到許多研究者的 證 實(shí)［2，8－9］。LLSV(1998，2002) 及 Shleifer and Wolfenzon(2002)甚至認(rèn)為投資者法律保護(hù)程度是影響資本市場(chǎng)發(fā)展最為重要的因素［1，10－11］。由于我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景，大部分上市公司是由原來的國有企業(yè)改制而來，國有產(chǎn)權(quán)缺位而“內(nèi)部人控制”嚴(yán)重，國有股一股獨(dú)大，從根源上導(dǎo)致了大股東與中小股東之間制度扭曲性的利益沖突，大股東具有過度投資的動(dòng)機(jī)和實(shí)現(xiàn)利益的途徑，大股東侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象頻發(fā)，因此如何制約過度投資、降低代理成本就成為上市公司治理的焦點(diǎn)之一［12］。而投資者保護(hù)作為外部治理機(jī)制能否抑制企業(yè)過度投資就成為問題解決的關(guān)鍵。然而，目前關(guān)于投資者保護(hù)對(duì)公司投資影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，特別是深入考察投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)過度投資影響的相關(guān)研究不多。而對(duì)這一問題的解決可以加深我們對(duì)上市公司融投資關(guān)系的理解，也可以為監(jiān)管部門更好地監(jiān)督和管理上市公司融投資行為、制定和采取相關(guān)政策措施提高投資者保護(hù)水平提供政策建議。

公司通過融資行為從投資者那里獲得資金，又通過投資行為將所籌資金投放出去，獲取收益，進(jìn)而向投資者進(jìn)行分配。因此，投資者保護(hù)與投資效率之間通過公司的融投資行為發(fā)生聯(lián)系，如圖1所示。這正是本文選題的立足點(diǎn)。本文通過構(gòu)建制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)投資者保護(hù)能否抑制企業(yè)的過度投資行為以及影響企業(yè)融投資關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關(guān);而地區(qū)的投資者保護(hù)水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關(guān)系顯著下降。本文可能的貢獻(xiàn)在于:將投資者保護(hù)這一外部制度因素加入投資效率及融投資關(guān)系的研究之中，補(bǔ)充了投資者保護(hù)與公司財(cái)務(wù)決策關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，豐富了公司融投資關(guān)系的研究視角;同時(shí)，區(qū)別于國外大量關(guān)注國家層面投資者保護(hù)水平差異的研究，聚焦地區(qū)層面投資者保護(hù)差異對(duì)公司過度投資及融投資關(guān)系的影響，也可以降低遺漏變量的影響，使研究結(jié)論更加穩(wěn)健。

圖1 投資者保護(hù)、投資效率與融投資行為的關(guān)系

余文安排如下:第二部分制度背景與研究問題，通過考察我國特殊的制度背景發(fā)展本文的研究假設(shè);第三部分研究模型與樣本選擇，介紹實(shí)證研究的模型設(shè)計(jì)及變量選擇;第四部分實(shí)證結(jié)果與分析，分析本文的主要實(shí)證結(jié)果;第五部分結(jié)論，總結(jié)本文的主要研究結(jié)論、啟示及研究局限。

二、制度背景與研究問題

投資決策是企業(yè)理財(cái)決策的核心之一，對(duì)公司的成長和持續(xù)發(fā)展有重要影響。在新古典理論中，公司根據(jù)投資的邊際回報(bào)來決定最優(yōu)投資規(guī)模［13－15］，公司會(huì)一直投資直到投資收益等于邊際融資成本，而公司的管理層會(huì)以市場(chǎng)利率為所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行融資，所得收益也會(huì)返還投資者。然而，后續(xù)的學(xué)術(shù)研究逐漸發(fā)現(xiàn)，公司可能會(huì)偏離最優(yōu)投資規(guī)模而進(jìn)行非效率投資。這種非效率投資主要源于兩權(quán)分離帶來的代理問題［16－18］及因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)［19－21］。

在我國特有的國有產(chǎn)權(quán)改革和股權(quán)分置改革的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下，我國上市公司管理層與股東之間、大小股東之間、債權(quán)人與股東之間的委托代理問題表現(xiàn)得錯(cuò)綜復(fù)雜［22］。一方面，我國的國有上市公司與國有銀行之間存在產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)處于軟約束狀態(tài)，自主決定貸款利率的空間有限，通過提高資金成本或通過訂立約束性債務(wù)契約等方式來約束企業(yè)投資行為的作用有限。另一方面，我國大多國有企業(yè)在改制的同時(shí)承擔(dān)了巨大的政策性和社會(huì)性負(fù)擔(dān)，政府給予一定的支持和保護(hù)［2］，在資金融通方面存在預(yù)算軟約束。因此，無論是從資金借貸角度還是在內(nèi)部資金管理使用方面，我國大部分上市公司都存在很大的自由空間和余地。從實(shí)踐和已有文獻(xiàn)成果都可以看出，對(duì)于融資約束問題和因此導(dǎo)致的投資不足問題在我國不是主要的，上市公司的非效率投資行為更多體現(xiàn)在過度投資。鄭玲(2008)通過分行業(yè)的研究，考慮到行業(yè)規(guī)模、投資收益、投資期限等因素的共同作用，發(fā)現(xiàn)在2002－2003年間多數(shù)行業(yè)中都有30%左右的上市公司存在過度投資行為［23］。

由于我國資本市場(chǎng)建立較晚，上市公司治理機(jī)制不健全，加上特有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景，國有股一股獨(dú)大且國家股東缺位導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。企業(yè)存在持股比例較高的大股東，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益［24］，大股東常常利用公司的資源謀取私利［25］，導(dǎo)致控股股東剝奪中小股東利益的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。諸多研究表明，我國上市公司普遍存在管理層與股東之間、大小股東之間、債權(quán)人與股東之間的委托代理問題，尤其是控股股東利用其控制權(quán)侵害中小股東的行為十分普遍［26］。自Johnson等(2000)提出“掏空”概念［27］形象地概括了享有控制權(quán)的一方為謀取控制權(quán)私利而開展的侵害其他中小投資者的行為以后，我國很多學(xué)者也對(duì)我國上市公司的“掏空”現(xiàn)象進(jìn)行了研究，如黎來芳等(2008)［28］從資金占用角度對(duì)不同類型的控股方的掏空行為進(jìn)行論證。因此，如果上市公司的融資規(guī)模越大，可供其操控和占用的資源就越多。尤其在外部投資者和中小股東無法對(duì)公司的控制人或管理層進(jìn)行有效制衡和監(jiān)督的情況下，公司就越可能進(jìn)行盲目的多元化投資或以關(guān)聯(lián)投資等方式將資金轉(zhuǎn)入大股東囊中。而這些為奪取私利發(fā)生的投資行為并沒有真正考慮項(xiàng)目是否能獲得正的凈現(xiàn)值，將符合公司實(shí)際經(jīng)營情況的“適度投資”規(guī)模置之不理，從而可能導(dǎo)致過度投資。那么，企業(yè)所能籌集到的資金總量對(duì)于發(fā)生上述過度投資行為是有直接影響的。所以在上述理論分析背景和框架下，針對(duì)我國相當(dāng)一部分上市公司存在著的過度投資行為，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H1:上市公司的過度投資行為與其融資規(guī)模顯著正相關(guān)。

LLSV(1998)［10］證明了投資者保護(hù)較好的國家，其資本市場(chǎng)在規(guī)模和深度方面也更為領(lǐng)先，經(jīng)濟(jì)增長也更為迅速，而且投資者保護(hù)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策、公司價(jià)值等都存在顯著影響［29］。我國學(xué)者胡海峰和李忠(2009)發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場(chǎng)，隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，上市公司的價(jià)值不斷提高［3］。學(xué)術(shù)界關(guān)于國家層面投資者保護(hù)對(duì)融資的影響目前已得到比較一致的結(jié)論。Daouk、Lee及Ng(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，在會(huì)計(jì)披露透明度、內(nèi)部交易、賣空限制和公共機(jī)構(gòu)腐敗這4個(gè)監(jiān)管方面做得好的國家的上市公司融資成本比做得不好的國家的上市公司低［30］。Shleifer和Wolfenzon(2002)研究發(fā)現(xiàn)，不同國家公司的資本結(jié)構(gòu)之所以存在差異，主要是因?yàn)椴煌瑖业耐顿Y者保護(hù)程度不同［11］。

投資者之所以將資金投入公司，是為了獲得投資回報(bào)，而公司將投資者投入的資金合理運(yùn)用、產(chǎn)生增值，是回報(bào)投資者的前提。我國資本市場(chǎng)整體的投資者保護(hù)水平不高，公司實(shí)際控制人有濫用籌集到的資金進(jìn)行過度投資的沖動(dòng)，也有利用各種隧道行為攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，如果投資者保護(hù)很差，資金的供給者必然會(huì)提高投資的必要回報(bào)，進(jìn)而使得籌集資金的成本提高［31］。由此看出，投資者保護(hù)程度與上市公司的融資和投資行為之間都存在著密切聯(lián)系。

我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程中，取得令世界矚目的成就，但是我們不能忽視我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然存在諸多不完善的地方，這需要通過政府和社會(huì)監(jiān)督等途徑來解決。市場(chǎng)機(jī)制與政策和制度是相輔相成的，不合適的政府干預(yù)和過度保障也可能會(huì)妨礙市場(chǎng)資源配置功能。因此，我國的各項(xiàng)政策和制度建設(shè)是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)的，地方中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境建設(shè)則對(duì)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響。投資活動(dòng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力之一，上市公司的投資活動(dòng)能否順利進(jìn)行并有效保障投資者的權(quán)益與其所處地區(qū)的政策規(guī)定和法律制度環(huán)境有著很大關(guān)聯(lián)。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的我國，政府與市場(chǎng)的關(guān)系顯得尤為重要。源于上世紀(jì)90年代的分權(quán)化改革，大大強(qiáng)化了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)作用，客觀上推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是也在一定程度上誘發(fā)了政企不分、尋租設(shè)租等反市場(chǎng)的行為，這就直接關(guān)系到投資者利益能否得到保障。所以，地方政府與市場(chǎng)的關(guān)系能夠在一定程度上反映出當(dāng)?shù)赝顿Y者保護(hù)水平［32］。而我國證券市場(chǎng)起步晚，仍然屬于新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)機(jī)制和制度建設(shè)方面還不成熟，公司治理水平較低，對(duì)投資者保護(hù)程度較差。

我國資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的整體水平較低，但各省市地區(qū)的市場(chǎng)化程度、相關(guān)制度和執(zhí)法環(huán)境等存在顯著差異，地區(qū)投資者保護(hù)水平并不相同。投資者保護(hù)水平不同，一方面會(huì)影響公司的融資行為，進(jìn)而影響公司的投資;另一方面投資者保護(hù)程度的不同，會(huì)直接影響公司對(duì)所融資金的使用，從而直接影響公司的融投資關(guān)系。據(jù)此本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H2:投資者保護(hù)會(huì)抑制上市公司的過度投資行為，在投資者保護(hù)較好的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的相關(guān)性降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

本文的主要回歸模型設(shè)計(jì)如下:

其中，解釋變量Fint－1為企業(yè)融資規(guī)?？偭?，即企業(yè)年度內(nèi)籌集到的資金總額。考慮到企業(yè)現(xiàn)金流量的重要性，采用上市公司現(xiàn)金流量表中的“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”指標(biāo)來反映企業(yè)實(shí)際籌集取得的資金總量［33］。

解釋變量Protect為投資者保護(hù)水平的衡量變量，選取樊綱、王小魯(2010)［32］中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”及“政府與市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)”作為本文“投資者保護(hù)”的替代指標(biāo)。由于報(bào)告指數(shù)截止到2007年，本文所選時(shí)間范圍為2006－2008年，因此2008年仍然使用2007年指數(shù)作為度量。此外，本文選取魏明海等(2010)關(guān)于中國上市公司投資者保護(hù)研究報(bào)告中的“政府治理指數(shù)”做相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)［34］。

因變量OverInvt為過度投資，本文借鑒Richardson(2006)［35］的方法計(jì)算公司的過度投資水平。這一方法已為許多國內(nèi)學(xué)者使用［36－39］。具體計(jì)算步驟如下所示:

Richardson(2006)［35］將企業(yè)的新增投資區(qū)分為預(yù)期正常投資和過度投資，“過度投資”通過對(duì)下述回歸模型進(jìn)行估計(jì)得到:

模型中，Invt為第 t年的資本投資量，Growt－1代表企業(yè)增長機(jī)會(huì)。企業(yè)的增長機(jī)會(huì)越多，其資本投資量應(yīng)該越大。Levt－1、Casht－1、Aget－1、Sizet－1、Rett－1、Invt－1、Losst－1分別代表企業(yè) t－ 1 年的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司年齡、公司規(guī)模、股票收益、資本投資及t－1年是否發(fā)生虧損。將樣本數(shù)據(jù)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，得到的的殘差ξ就是各公司的過度投資量OverInv。

(二)變量定義

模型中涉及的各變量定義和計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)描述

本文選取的樣本公司為2006－2008年滬深A(yù)股制造業(yè)非ST的上市公司，制造業(yè)次級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)依照中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的1999年《上市公司行業(yè)分類指引》。剔除期間退市或數(shù)據(jù)信息各年度不連貫的樣本公司，對(duì)于個(gè)別公司的個(gè)別殘缺數(shù)據(jù)經(jīng)過手工搜集和計(jì)算，最終樣本為625個(gè)公司在3年的1875個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的影響，對(duì)解釋變量進(jìn)行5%的縮尾處理(winsorize)。本文模型所涉及的主要相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國上市公司的新增資本支出占總資產(chǎn)的比重達(dá)到近10.6%，說明上市公司整體新增的投資水平較高。從融資和新增投資支出對(duì)比情況看，公司新增投資支出水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的籌資凈額。模型主要變量不存在明顯的異常值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量相關(guān)性分析

為初步分析變量之間的相關(guān)性，并發(fā)現(xiàn)潛在的多重共線性，本文對(duì)模型中的解釋變量做相關(guān)性分析。表3列出變量之間的pearson相關(guān)系數(shù)。根據(jù)初始樣本的變量相互關(guān)系可以看出，各主要變量之間基本不存在多重共線性問題。過度投資程度與融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著，與投資者保護(hù)變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。結(jié)果初步證實(shí)前文假設(shè)。此外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于30%，模型不存在明顯的多重共線性。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)表

(二)模型回歸結(jié)果

盡管相關(guān)性分析結(jié)果初步符合前文研究假設(shè)，但兩變量間的相關(guān)關(guān)系可能會(huì)受到其他變量影響，因此，我們對(duì)上文的研究模型進(jìn)行回歸，通過控制其他影響企業(yè)過度投資的變量來考察投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)融投資關(guān)系的影響。

表4列示了不含交叉變量的模型回歸結(jié)果。從表中可以看出，融資規(guī)模變量與過度投資水平OverInv顯著正相關(guān)，且在5%的水平上顯著①由于樊綱、王小魯(2009)及魏明海等(2010)的數(shù)據(jù)只提供至省級(jí)層面，因此我們?cè)诨貧w中控制了“群 (cluster)”效應(yīng)，這在一定程度上降低了回歸系數(shù)的顯著性，盡管如此，回歸結(jié)果依然證實(shí)了我們的假設(shè)。，說明我國上市公司的融資規(guī)模越大，能夠控制的資源就越多，過度投資水平也就越高。本文的假設(shè)H1由此得到驗(yàn)證。從投資者保護(hù)變量的回歸系數(shù)來看，投資者保護(hù)與上市公司過度投資水平顯著負(fù)相關(guān)，即投資者保護(hù)在一定程度上抑制了企業(yè)的過度投資行為。從控制變量的回歸系數(shù)來看，企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度投資水平正相關(guān)，但并不顯著，原因可能是其與過度投資水平的相關(guān)關(guān)系通過融資規(guī)模體現(xiàn)出來，這也進(jìn)一步說明融資規(guī)模顯著影響了上市公司的過度投資程度。此外，大股東占款程度與過度投資的水平負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果反映出，大股東可能通過直接侵占公司資源而導(dǎo)致公司可供投資的資本減少，客觀上降低了其過度投資水平。但這并不意味著，大股東占款是公司過度投資的約束機(jī)制，畢竟大股東占款是對(duì)公司資源的直接侵占，其帶來的后果可能要比過度投資更為嚴(yán)重。

表4 模型基本回歸結(jié)果(不含交叉項(xiàng))

表5列示了包含交叉項(xiàng)在內(nèi)的模型回歸結(jié)果。

Protect 1所在列是用“地區(qū)中介和法律制度環(huán)境指數(shù)”作為替代指標(biāo)的回歸結(jié)果。從表中可以看出，投資者保護(hù)程度與融資規(guī)模變量的交互項(xiàng)Fin×Protect 1與過度投資水平顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為－0.033。這說明在不同的投資者保護(hù)水平下，融資規(guī)模對(duì)于過度投資的影響是顯著不同的。投資者保護(hù)水平對(duì)于融資規(guī)模對(duì)過度投資的影響起到了抑制作用，即投資者保護(hù)水平越高，則融資規(guī)模對(duì)于過度投資的影響將會(huì)減小。Protect 2所在列是用“政府與市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)”作為替代指標(biāo)的回歸結(jié)果，能夠得出與上述一致的結(jié)論。本文的假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選取魏明海等(2010)［37］報(bào)告中的“地區(qū)政府治理指數(shù)”作為投資者保護(hù)水平的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，得到表5中Protect 3列所呈現(xiàn)出的回歸結(jié)果。同樣得到與上述一致的結(jié)論，支持本文的假設(shè)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了如下步驟的穩(wěn)健性分析。

1.將“投資者保護(hù)”變量做虛擬變量處理:按照2006－2008各年度樣本公司所在省份的投資者保護(hù)水平高低分為兩組，大于中位數(shù)的視為投資者保護(hù)水平相對(duì)較高的一組，設(shè)置為1;小于中位數(shù)的視為投資者保護(hù)水平相對(duì)較低的一組，設(shè)置為0。與表4及表5的結(jié)果相比，變量的符號(hào)未發(fā)生變化，但投資者保護(hù)變量及交叉項(xiàng)系數(shù)的顯著性均有所提高①限于篇幅，未列出，下同。。研究假設(shè)均成立。

2.將過度投資變量OverInv做虛擬變量處理:對(duì)OverInv＞0的樣本取1，對(duì)OverInv＜0的樣本取0，采用Logit模型進(jìn)行回歸，與原回歸結(jié)果相比，主要解釋變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性均未發(fā)生明顯變化，研究假設(shè)成立。

3.將主要變量進(jìn)行1%及10%的winsorize處理，結(jié)果未發(fā)生變化。

綜上結(jié)果，本文的研究假設(shè)成立，研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與局限

近年來，很大比例的上市公司存在過度投資這一非效率投資行為。而我國投資者保護(hù)水平整體較低但地區(qū)間存在顯著差異，中小股東利益受到不同程度的侵害。過度投資和投資者保護(hù)問題已經(jīng)成為理論與實(shí)務(wù)屆廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)問題。因此，本文通過構(gòu)建制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)投資者保護(hù)能否抑制企業(yè)的過度投資行為并影響企業(yè)的融投資關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關(guān);而地區(qū)的投資者保護(hù)水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關(guān)系顯著下降。

研究結(jié)論表明，投資者保護(hù)作為外部治理機(jī)制，可以有效地約束企業(yè)的過度投資行為，提高所融資金的投資效率，特別是對(duì)融資規(guī)模較大的企業(yè)，較高的投資者保護(hù)水平可以抑制企業(yè)的投資沖動(dòng)，提高資金配置的效率。這有助于推進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。因此，對(duì)政府等監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)重視提升地區(qū)的投資者保護(hù)水平，有效約束企業(yè)的投資沖動(dòng)，提升資金的使用效率。

本文研究的局限性主要包括:從研究對(duì)象來看，本文所選行業(yè)限定在制造業(yè)，對(duì)于其他比較重要的行業(yè)沒有進(jìn)行考慮，因此所得出的結(jié)果具有一定局限性;囿于數(shù)據(jù)限制，本文對(duì)投資者保護(hù)的衡量只能借用鑒樊綱、王小魯(2009)［32］及魏明海等(2010)［34］的相關(guān)變量，聚焦省級(jí)層面的投資者保護(hù)水平，即假設(shè)同一地區(qū)的所有企業(yè)投資者保護(hù)水平一致。在未來的研究中，我們將努力構(gòu)建基于企業(yè)的投資者保護(hù)水平指標(biāo)，從而更準(zhǔn)確地考察其對(duì)企業(yè)過度投資及融投資關(guān)系的影響。

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Can Investor Protection Limit the Over－Investment Behavior of Enterprises:A Study Based on the Relationship between Financing and Investment

LI Lai－ fang1，CHENG Yu2，ZHANG Wei－ hua3

(1.2.Business School，Renmin University of China，Beijing100872，China;3.Business School，Beijing Technology and Business University，Beijing100037，China)

Based on the panel data of manufacturing listed companies between 2006 and 2008，we studied the effect of investor protection on over－investment behavior of enterprises and the relationship between financing and investment.We found that level of over－investment was significantly sensitive to the financing amount in Chinese manufacturing listed companies，and the investor protection significantly limited the over－ investment behavior of listed companies，and the relationship between over－investment and financing weakened significantly in areas with high level of investor protection．

over－investment;financing amount;investor protection

F270

A

1002－9753(2012)01－0144－09

2011－10－06

2011－12－26

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71002097);教育部人文社科項(xiàng)目(09YJC630221)

黎來芳(1976－)，女，重慶開縣人，中國人民大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)博士。

(本文責(zé)編:海 洋)