人民幣FDI：基于人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的分析

尹亞紅

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，天津 300222；2.廣東金融學(xué)院 國(guó)際金融研究中心，廣東 廣州 510521）

一、引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)、人民幣國(guó)際地位的日益提高，人民幣境外存量急劇上升，如何讓境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng)，直接影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。2011年6月21日，中國(guó)人民銀行正式公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》，明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱人民幣FDI）的試點(diǎn)辦法，這標(biāo)志著境外人民幣回流內(nèi)地有章可循。人民幣FDI的開展，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就像是一把“雙刃劍”，既會(huì)產(chǎn)生一定的正面效應(yīng)，也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。因此，研究人民幣FDI的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)于擴(kuò)大人民幣跨境貿(mào)易、投資領(lǐng)域的運(yùn)用，為海外居民提供多元化投資渠道以及進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化等方面將會(huì)提供有利的依據(jù)。

從目前的研究現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)于貨幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題的研究相對(duì)匱乏，僅有少數(shù)幾篇文獻(xiàn)。如張純威（2008）對(duì)美元國(guó)際循環(huán)模式進(jìn)行分析后，認(rèn)為美元國(guó)際循環(huán)主要存在兩種模式：一是美元通過金融渠道投放、貿(mào)易渠道回流，即美元投放主要靠美國(guó)的對(duì)外投資，從而使其持有的國(guó)外資產(chǎn)不斷增加，美元回流主要靠外圍國(guó)家購(gòu)買美國(guó)的商品服務(wù)；二是貿(mào)易渠道投放、金融渠道回流，即美元投放主要通過美國(guó)購(gòu)買外圍國(guó)家商品服務(wù)實(shí)現(xiàn)，美元回流主要通過外圍國(guó)家對(duì)美投資實(shí)現(xiàn)。韓文秀（2011）在分析英鎊成為國(guó)際貨幣的經(jīng)驗(yàn)后認(rèn)為，英鎊之所以大量走出國(guó)門，其基本循環(huán)模式是經(jīng)常項(xiàng)目順差和對(duì)外投資共同驅(qū)動(dòng)英鎊走向世界。同時(shí)，采取這一模式的還有德國(guó)馬克、日元和歐元，它們都是在保持貿(mào)易順差的同時(shí)，擴(kuò)大對(duì)外直接投資，從而推動(dòng)本幣走向國(guó)際化。中國(guó)人民銀行泉州市中心支行課題組（2011）在分析了美元、日元和歐元等主要國(guó)際貨幣發(fā)展歷程后認(rèn)為，貨幣國(guó)際化首先是通過各種渠道在一定時(shí)期內(nèi)保持本幣的凈輸出，同時(shí)通過一定比例的回流尤其是資本賬戶回流來(lái)實(shí)現(xiàn)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的相互協(xié)調(diào)；而對(duì)于人民幣的國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題，該課題組認(rèn)為開放債券投資和FDI是境外人民幣回流機(jī)制建設(shè)的重點(diǎn)。

雖然國(guó)內(nèi)對(duì)于國(guó)際貨幣循環(huán)機(jī)制研究的文獻(xiàn)較少，但從上述文獻(xiàn)的回顧中可以看出，這些學(xué)者著重對(duì)美元、英鎊等國(guó)際貨幣的國(guó)際循環(huán)機(jī)制進(jìn)行分析，而鮮有就人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題進(jìn)行探討，尤其是沒有從貨幣需求動(dòng)機(jī)的角度來(lái)分析該問題。鑒于此，本文將從貨幣需求動(dòng)機(jī)的角度對(duì)人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討人民幣FDI問題。

二、人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的現(xiàn)狀

人民幣要成為國(guó)際貨幣，首先要“走出去”，在境外發(fā)揮貨幣職能，即境外要存在對(duì)人民幣的需求；其次，流出的人民幣需要回流，即境外居民持有人民幣后能夠順暢地發(fā)揮國(guó)際貨幣的職能，以進(jìn)行交易、投資等。只有存在便利的回流渠道，境外居民才愿意持有人民幣。因而，作為國(guó)際貨幣應(yīng)在國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)和外國(guó)之間形成一個(gè)良好的“流出”和“回流”循環(huán)機(jī)制。如果人民幣只有便利的流出機(jī)制，而無(wú)順暢的回流機(jī)制，這將直接影響人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求動(dòng)機(jī)，他國(guó)對(duì)一國(guó)貨幣的需求可以分為交易性貨幣需求、投機(jī)性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求。交易性貨幣需求對(duì)于某一國(guó)貨幣的境外需求主要表現(xiàn)為他國(guó)對(duì)該國(guó)出口商品的需求，其目的在于貿(mào)易結(jié)算；投機(jī)性貨幣需求則表明他國(guó)投資者持有某一國(guó)貨幣，其目的在于投資獲利，這種貨幣需求又可以分為實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)期直接投資和證券投資；預(yù)防性貨幣需求表明他國(guó)居民持有某一國(guó)的貨幣，其目的在于把該國(guó)貨幣作為貯藏手段，即該國(guó)貨幣成為他國(guó)居民的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

1.從交易性貨幣需求的角度來(lái)看，人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算手段通過對(duì)外貿(mào)易途徑流向境外的規(guī)模日益擴(kuò)大，但通過貿(mào)易渠道回流的規(guī)模較小，且呈現(xiàn)凈流出的狀況

2003年3月10日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外貿(mào)易中以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣有關(guān)問題的通知》，從官方的角度對(duì)國(guó)際貿(mào)易中使用人民幣做了相關(guān)的規(guī)定，明確了境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂進(jìn)出口合同時(shí)可以采用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，使境內(nèi)機(jī)構(gòu)在對(duì)外經(jīng)貿(mào)交往中可以采取更加靈活的結(jié)算方式，從而推動(dòng)了人民幣的境外流通。但由于那時(shí)人民幣的國(guó)際地位畢竟有限，以及相應(yīng)制度上的約束，因而人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的規(guī)模不是很大。自2009年7月，人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)在上海和廣東省內(nèi)四城市開始試點(diǎn)后，到2010年6月，以人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模達(dá)到706億元。2010年6月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍境內(nèi)擴(kuò)大到20個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），2011年8月，境內(nèi)更是擴(kuò)大至全國(guó)，加上相應(yīng)配套政策的日趨完善，人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模迅速擴(kuò)大，并且出現(xiàn)大規(guī)模逆差現(xiàn)象。根據(jù)2011年第三季度中國(guó)人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，第三季度人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模達(dá)5834.1億元，其中出口結(jié)算金額1569億元，進(jìn)口結(jié)算金額2626.7億元，人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差為1057.7億元，收付比為1∶1.67，人民幣貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)進(jìn)口大、出口小的嚴(yán)重失衡問題。雖然相對(duì)于前兩季度來(lái)說，失衡的狀況有所改善①，但由此說明人民幣的對(duì)外支出與回流是不平衡的，人民幣為凈流出。

2.從投機(jī)性貨幣需求的角度來(lái)看，人民幣對(duì)外直接投資的開展，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣境外流通規(guī)模的擴(kuò)大，但通過投資回流的渠道仍不順暢

從投機(jī)性貨幣需求的角度來(lái)看，人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的流出機(jī)制主要是通過對(duì)外投融資來(lái)進(jìn)行，其中最主要的是人民幣對(duì)外直接投資（簡(jiǎn)稱人民幣ODI）和債券投資。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的開展，企業(yè)對(duì)跨境投融資人民幣結(jié)算的需求日益強(qiáng)烈。為配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，支持企業(yè)“走出去”領(lǐng)域的大型項(xiàng)目，人民銀行開展了人民幣跨境投融資個(gè)案試點(diǎn)。至2010年12月末，各試點(diǎn)地區(qū)共辦理人民幣跨境投融資交易386筆，金額為701.70億元。為落實(shí)新疆工作會(huì)議精神，支持新疆跨越式發(fā)展，2010年10月，人民銀行烏魯木齊中心支行發(fā)布《新疆跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)暫行辦法》，在新疆率先開展跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2011年1月，為配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，便利境內(nèi)機(jī)構(gòu)以人民幣開展境外直接投資，規(guī)范銀行辦理境外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，人民銀行制定了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)的銀行和企業(yè)可開展境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)業(yè)務(wù)。這些政策的陸續(xù)出臺(tái)將有利于人民幣通過對(duì)外直接投資流向境外。

允許境外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券，也是人民幣走出去的途徑之一。如，2005年10月，國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣債券，即“熊貓債券”。但由于這些“熊貓債券”所籌集的資金必須在我國(guó)國(guó)內(nèi)使用，不得匯往國(guó)外。從此以后，沒有再發(fā)行“熊貓債券”。因而，人民幣通過發(fā)行國(guó)際債券的方式流出幾乎不太可能。

通過投融資渠道回流人民幣，這條途徑非常有限。人民幣FDI在作為試點(diǎn)開展之前，境外機(jī)構(gòu)想通過外商直接投資的形式進(jìn)行人民幣投資，幾乎不太現(xiàn)實(shí)，因?yàn)槲覈?guó)的資本項(xiàng)目還沒有完全開放。通過境外發(fā)行人民幣債券這種方式回流，其數(shù)額也是比較有限。2007年1月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行公告第3號(hào)》，首次規(guī)定境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券。2007年6月，中國(guó)人民銀行與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。同月，國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一筆50億元人民幣債券，此外獲批的還有中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行等金融機(jī)構(gòu)。人民幣債券在港發(fā)行額2007年、2008年、2009年、2010年分別為100億元、120億元、160億元和357.6億元，其總額雖然逐年上升，但幅度不是很大。另外，中國(guó)人民銀行于2010年8月發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許境外中央銀行或貨幣當(dāng)局，香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣資金投資銀行間債券市場(chǎng)。這一舉動(dòng)雖然拓寬了境外人民幣運(yùn)用及回流渠道，但由于對(duì)境外債券投資主體仍限制在三類金融機(jī)構(gòu)范圍之內(nèi)，并且相關(guān)投資申請(qǐng)需要逐一向監(jiān)管部門申請(qǐng)，因此，從目前來(lái)看，通過投資境內(nèi)債券市場(chǎng)回流的人民幣，其規(guī)模極其有限。

3.從預(yù)防性貨幣需求的角度來(lái)看，人民幣作為貯藏手段通過貨幣互換的方式走出去的規(guī)模日益擴(kuò)大

貨幣互換是指兩個(gè)國(guó)家簽訂的使用對(duì)方貨幣的協(xié)議。當(dāng)其中一國(guó)國(guó)際收支發(fā)生困難時(shí)，便可按協(xié)議規(guī)定的條件（如最高限額和最長(zhǎng)使用期限）自動(dòng)使用對(duì)方的貨幣，然后在規(guī)定的期限內(nèi)償還。這種儲(chǔ)備資產(chǎn)是借入的，可以隨時(shí)使用。自2008年起，我國(guó)先后與韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、新加坡、冰島、烏茲別克斯坦共和國(guó)、新西蘭、俄羅斯和蒙古國(guó)的央行或貨幣當(dāng)局分別簽署了12份本幣雙邊貨幣互換協(xié)議，總金額高達(dá)8400多億元人民幣。

一般來(lái)說，貨幣互換協(xié)議的目的是在緊急時(shí)期提取對(duì)象國(guó)貨幣來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)和國(guó)際收支困難或者是準(zhǔn)備用來(lái)介入外匯市場(chǎng)，但我國(guó)所簽訂的貨幣互換協(xié)議的最主要目的是支持互換資金用于貿(mào)易融資，即為了在進(jìn)口我國(guó)貨物的過程中實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算。這就相當(dāng)于對(duì)方國(guó)家的商業(yè)銀行與我國(guó)簽署了一個(gè)總的人民幣借款協(xié)議，人民幣資金將根據(jù)需要配置到各個(gè)商業(yè)銀行。貨幣互換協(xié)議的簽訂，使雙邊貿(mào)易企業(yè)可以更多地采用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，而無(wú)需選擇美元，從而可以降低各自的融資成本，并鎖定各自的匯率風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算提供了資金支持，為人民幣在更大范圍內(nèi)作為貿(mào)易結(jié)算貨幣奠定了基礎(chǔ)，構(gòu)建了良好的人民幣流出與回流機(jī)制。

三、人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道

1.作為交易性貨幣需求的人民幣貿(mào)易結(jié)算是人民幣流出的主渠道，眾多原因?qū)е氯嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算逆差，因而境外人民幣通過貿(mào)易途徑回流不順暢

從上述人民幣國(guó)際循環(huán)的現(xiàn)狀分析中可以看出，作為交易性貨幣需求的人民幣通過貿(mào)易結(jié)算的流出與回流是不平衡的，即人民幣貿(mào)易結(jié)算為逆差，人民幣凈流出。究其原因，主要是：（1）人民幣存在升值預(yù)期，境外客戶不愿意將手中持有的人民幣作為貿(mào)易支付手段向境內(nèi)支付，而是希望花掉長(zhǎng)期貶值的美元，把美元長(zhǎng)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中國(guó)企業(yè)。（2）人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)時(shí)間較短，人民幣還未大量走出國(guó)門，因而境外人民幣存量有限，即使存在境外客戶愿意向境內(nèi)支付人民幣的情況，也可能由于境外企業(yè)很難兌換到人民幣，由此導(dǎo)致其自身缺乏人民幣資金而無(wú)法實(shí)施。（3）貿(mào)易結(jié)算回流渠道還不是很暢通，在現(xiàn)有的管理制度下，只有出口試點(diǎn)企業(yè)才可以在出口貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，出口收取人民幣的貿(mào)易主體受限嚴(yán)重。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)現(xiàn)有的外經(jīng)貿(mào)企業(yè)大約有130萬(wàn)家，但出口試點(diǎn)企業(yè)只占5%。（4）由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)仍然處于試點(diǎn)階段，出口企業(yè)在辦理人民幣結(jié)算后可能存在不能及時(shí)退稅等問題，造成部分出口試點(diǎn)企業(yè)對(duì)出口貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)仍心存顧慮。（5）根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，各發(fā)達(dá)國(guó)家都優(yōu)先重視進(jìn)口貿(mào)易中本幣結(jié)算比率的提高（見表1）。從表1可以看出，各國(guó)進(jìn)口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是逐年在提高。不過，日本進(jìn)出口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是最低的，而美國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是最高的。這就意味著美元作為最主要的國(guó)際貨幣，其國(guó)際化的水平在世界上首屈一指，相比而言，日元國(guó)際化的水平則最低且進(jìn)展緩慢。因而，只有提高進(jìn)口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率，才能真正提高本國(guó)貨幣國(guó)際化的水平，才能真正享受到本國(guó)貨幣國(guó)際化的好處。雖然人民幣國(guó)際化剛剛開始，而且還不是可自由兌換的貨幣，但進(jìn)口貿(mào)易中人民幣結(jié)算比率高則表明人民幣已經(jīng)受到了世界各國(guó)的普遍歡迎。

2.作為預(yù)防性貨幣需求的人民幣，其國(guó)際循環(huán)機(jī)制的流出與回流較為平衡

預(yù)防性貨幣需求的人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制主要是通過貨幣互換的方式來(lái)進(jìn)行，人民幣通過這種方式的流出與回流是比較平衡的。由于貨幣互換是一種備用性質(zhì)的借入儲(chǔ)備，因而，當(dāng)他國(guó)需要使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算時(shí)，可按協(xié)議自動(dòng)使用，即人民銀行將人民幣借貸給對(duì)方的中央銀行，對(duì)方的商業(yè)銀行則從其中央銀行獲得人民幣，然后售給該國(guó)的企業(yè)以便支付對(duì)我國(guó)商品的進(jìn)口，這樣通過貿(mào)易途徑從而使境外人民幣順利回流。當(dāng)對(duì)方暫時(shí)不需要人民幣時(shí)，通過貨幣互換的人民幣仍然留在我國(guó)，所以貨幣互換方式的人民幣流出與回流是比較平衡的。但是，這種貨幣互換協(xié)議只是將焦點(diǎn)放在貿(mào)易這個(gè)以“實(shí)際需求”為背景的交易上，人民幣使用的便利程度即使得到提高，其程度也較為有限。

表1 主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易中按本國(guó)貨幣結(jié)算的比率 單位：%

3.人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道

投機(jī)性貨幣需求的人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制是通過對(duì)外投融資來(lái)進(jìn)行的，從上面的分析中可以看出，人民幣ODI的開放以及人民幣債券回流的局限性，人民幣通過這種方式的流出與回流是失衡的，即人民幣流出大于人民幣回流。

一般來(lái)說，對(duì)外貿(mào)易作為傳統(tǒng)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其規(guī)模與該國(guó)貨幣能否成為國(guó)際貨幣關(guān)系密切。因?yàn)槌隹诤唾Q(mào)易順差擴(kuò)大，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的重要標(biāo)志。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升后，則可通過對(duì)外直接投資將本幣流向境外，而回流渠道的構(gòu)建則是通過本幣外商直接投資，即本幣FDI來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如，美元早期是通過貿(mào)易項(xiàng)目的順差來(lái)獲取大量的黃金儲(chǔ)備，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備約占全球黃金存量的2／3強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大超越英法等老牌資本主義國(guó)家，位居世界第一。經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升后，再通過本幣對(duì)外投資的方式將本幣流向境外，以此來(lái)推動(dòng)本幣的國(guó)際化。不過，早期美元是可以與黃金相兌換的，因而流向境外的美元通過兌取黃金等方式流回貨幣發(fā)行國(guó)。②當(dāng)貨幣與黃金脫鉤后，美元主要通過貿(mào)易收支逆差流出，回流則通過他國(guó)對(duì)美國(guó)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)，即美元FDI。③

人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的主要特征是人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣對(duì)外直接投資（即人民幣ODI）均為逆差，由此導(dǎo)致境外的人民幣存量大幅增長(zhǎng)。境外的人民幣如果不能順利的回流境內(nèi)，則會(huì)使人民幣失去吸引力，從而抑制人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。那么，海外大量增長(zhǎng)的人民幣如何回流內(nèi)地？如何使境外居民持有的人民幣能夠?qū)ふ业胶线m的投資渠道？如何為境外居民增持人民幣創(chuàng)造必要的條件和支撐？如何更好地推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程？2011年6月21日，中國(guó)人民銀行正式公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》，明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的試點(diǎn)辦法；2011年10月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，允許境外投資者和銀行辦理外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。因而，根據(jù)上述分析以及人民幣資本項(xiàng)目開放順序——先直接投資后間接投資，本文認(rèn)為人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道。

四、人民幣FDI的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，境外企業(yè)和經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人以合法獲得的人民幣來(lái)華投資，包括用于新設(shè)立企業(yè)出資、并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及對(duì)現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行增資、提供股東貸款，在遵守中華人民共和國(guó)外商直接投資相關(guān)法律規(guī)定的前提下，可以直接向銀行申請(qǐng)辦理人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，銀行可以按照相關(guān)規(guī)定直接為外商投資企業(yè)辦理人民幣資金結(jié)算業(yè)務(wù)。人民幣FDI的開展是資本項(xiàng)目可兌換發(fā)展的重要一步，更是人民幣邁向國(guó)際化的一大步。當(dāng)然，人民幣FDI的開展，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就像是一把“雙刃劍”，既會(huì)產(chǎn)生一定的正面效應(yīng)，也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。

（一）人民幣FDI的正面效應(yīng)

1.人民幣FDI的開展可以較好地控制熱錢流入內(nèi)地市場(chǎng)

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，如果使用外匯開展外商直接投資比較容易吸引熱錢流入。因?yàn)榫惩鉄徨X主要是以外匯進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)再兌換成人民幣，在獲得升值收益后而逃往境外。根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的要求，人民幣FDI的資金主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)國(guó)家限制類和重點(diǎn)調(diào)控類項(xiàng)目暫不受理人民幣FDI。同時(shí)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》要求境外參加銀行只可為內(nèi)地企業(yè)作為收款或付款方的貿(mào)易項(xiàng)目辦理人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)，不能辦理與內(nèi)地企業(yè)無(wú)直接貿(mào)易往來(lái)支付的人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)。因而，熱錢想借道貿(mào)易途徑“蒙混過關(guān)”將難以成行。

2.人民幣FDI的開展將有助于加快人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐以及進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程

人民幣FDI的開展，將會(huì)促使境外企業(yè)以人民幣到內(nèi)地投資，這樣有利于增加境外人民幣的存量，促進(jìn)境外人民幣市場(chǎng)的形成，并在境外先行實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換，由此促進(jìn)境內(nèi)人民幣可自由兌換的步伐。同時(shí)，也為境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng)創(chuàng)造了更好的條件。人民幣回流機(jī)制建設(shè)是實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換的關(guān)鍵一步，也是提高人民幣使用價(jià)值的重要策略。在實(shí)物商品有限的前提下，必須拓寬境外人民幣的投資渠道，否則國(guó)際機(jī)構(gòu)就會(huì)缺乏持有人民幣的動(dòng)力，人民幣也就失去了吸引力。因而，人民幣FDI的開展，構(gòu)建了順暢的人民幣回流機(jī)制以及進(jìn)一步拓寬了境外人民幣的投資渠道。這不僅加快了人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐，而且也為進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化奠定了重要的基礎(chǔ)。

3.人民幣FDI的開展將有助于簡(jiǎn)化結(jié)算手續(xù)，降低匯兌成本，從而促進(jìn)投資便利化

相比外匯FDI來(lái)講，利用人民幣投資內(nèi)地而匯入的人民幣資金無(wú)需兌換即可直接使用，省卻了結(jié)匯過程，簡(jiǎn)化了審批手續(xù)，也降低了企業(yè)的兌換成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在資金清算和結(jié)算方面，由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在境內(nèi)已全面展開，因而境內(nèi)與境外銀行相互之間已經(jīng)建立了較為完整的人民幣跨境清算和結(jié)算體系。該體系同樣可以直接為人民幣FDI提供安全、高效的結(jié)算服務(wù)。因此，人民幣FDI的開展將有助于外商直接投資的便利化，提高外商直接投資的積極性。

4.人民幣FDI的開展，將有利于縮小我國(guó)國(guó)際收支雙順差的規(guī)模以及緩解高額外匯儲(chǔ)備的壓力

自1994年以來(lái)，我國(guó)的國(guó)際收支一直保持著持續(xù)的經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的“雙順差”（1998年除外）。這種國(guó)際收支的“雙順差”對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)帶來(lái)了一定的好處。但是，國(guó)際收支持續(xù)順差畢竟是一種失衡，它的長(zhǎng)期存在會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的運(yùn)作以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)一些新的問題。同時(shí)，持續(xù)的國(guó)際收支順差也導(dǎo)致了我國(guó)外匯儲(chǔ)備過快增長(zhǎng)。巨額的外匯儲(chǔ)備不僅加大了管理難度，而且也影響了我國(guó)貨幣政策的有效性。因此，人民幣FDI的實(shí)施，將減少直接投資所帶來(lái)的外匯流入，從而有利于縮小國(guó)際收支“雙順差”的規(guī)模和緩解高額外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)壓力以及降低其管理難度。

5.人民幣FDI的開展將有利于香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展

隨著人民幣FDI的開展以及內(nèi)地人民幣貿(mào)易結(jié)算制度的放寬和流程的簡(jiǎn)化，境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求將越來(lái)越大。由于香港人民幣存款規(guī)模的迅速增長(zhǎng)④，香港金融管理局對(duì)人民幣債券發(fā)行主體限制的放寬和人民幣債券發(fā)行相關(guān)手續(xù)的簡(jiǎn)化，以及境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣需求的迅速增加，因而，這些因素將推動(dòng)著香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。所以，外商企業(yè)通過在港發(fā)行人民幣債券可以獲得合法的人民幣，從而可以解決因投資內(nèi)地而短缺的人民幣資金。

6.人民幣FDI的開展將有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

中共中央在“制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議”中提出，我國(guó)必須“堅(jiān)持走中國(guó)特色新型工業(yè)化道路，發(fā)揮我國(guó)產(chǎn)業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢(shì)，發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)先進(jìn)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的建立關(guān)鍵在于技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)力水平的提升。在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)日趨融合的格局下，F(xiàn)DI作為一種資金、技術(shù)等要素的綜合載體，它所具有的技術(shù)水平要高于東道國(guó)的企業(yè)，因而FDI對(duì)于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化發(fā)揮著非常重要的作用。由于人民幣FDI的實(shí)施有利于外商直接投資的便利化和提高外商直接投資的積極性，因而，開展人民幣FDI將更加有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）人民幣FDI的負(fù)面效應(yīng)

1.人民幣FDI的開展有可能導(dǎo)致人民幣加速升值，從而不利于我國(guó)商品出口

由于境內(nèi)投資的放開，使得境外的人民幣有了良好的投資渠道，本來(lái)境外投資者就預(yù)期人民幣匯率會(huì)進(jìn)一步上浮，因而，在此狀況下，國(guó)外居民就會(huì)大量買入人民幣，當(dāng)外匯市場(chǎng)上人民幣需求不斷增加時(shí)，就會(huì)造成人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上加速升值。一般來(lái)說，一國(guó)貨幣匯率上升時(shí)，其出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上以外幣表示的價(jià)格上升，從而抑制國(guó)外對(duì)該國(guó)商品的需求。所以，人民幣加速升值會(huì)直接抑制我國(guó)商品的出口，尤其是使我國(guó)部分出口型制造業(yè)的處境雪上加霜；而如果采用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)結(jié)算，則人民幣加速升值又會(huì)增加國(guó)外進(jìn)口商兌換人民幣的成本，從而也會(huì)抑制國(guó)外進(jìn)口商對(duì)我國(guó)出口商品的需求。

2.人民幣FDI的開展有可能影響我國(guó)物價(jià)水平的穩(wěn)定，使通貨膨脹愈演愈烈

根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的要求，人民幣FDI的投資范圍是有一定限制的，即FDI資金主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)大量人民幣通過FDI進(jìn)入中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，這些人民幣會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)流入各個(gè)市場(chǎng)，使人民幣的貨幣供應(yīng)量M1進(jìn)一步上升，從而導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性過剩，致使內(nèi)地物價(jià)水平大幅上升，使現(xiàn)已嚴(yán)重的通貨膨脹愈演愈烈。

3.人民幣FDI的開展有可能對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性產(chǎn)生沖擊

當(dāng)境外的人民幣通過FDI的方式在短時(shí)期內(nèi)大規(guī)模進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)時(shí)，其方向可能與我國(guó)貨幣政策的操作方向相反，從而影響我國(guó)貨幣政策有效性的發(fā)揮。如為了穩(wěn)定物價(jià)，當(dāng)我國(guó)的中央銀行提高利率，實(shí)施緊縮性貨幣政策以減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，如果外商直接使用人民幣在內(nèi)地進(jìn)行投資，則會(huì)增加內(nèi)地人民幣的供應(yīng)量，因而，中央銀行想抑制貨幣供應(yīng)量以穩(wěn)定物價(jià)的目的就難以達(dá)到；反之，當(dāng)中央銀行想刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而降低利率實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策以增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，如果外商將人民幣轉(zhuǎn)移出境，則會(huì)減少內(nèi)地的貨幣供應(yīng)量，從而導(dǎo)致刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張性貨幣政策失效。

五、結(jié) 語(yǔ)

隨著人民幣國(guó)際地位的日益提高，人民幣境外存量急劇上升，如何讓境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng)，直接影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。通過上述分析可知，人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的主要特征是人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣對(duì)外投融資均為逆差，即作為交易性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求的人民幣流出規(guī)模大于回流規(guī)模，而預(yù)防性貨幣需求的人民幣流出與回流規(guī)模較為平衡。鑒于人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差存在諸多原因，因而，開展人民幣FDI則是構(gòu)建境外人民幣順暢回流的主要渠道。人民幣FDI的開展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展既會(huì)帶來(lái)一定的正面效應(yīng)，也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。因此，為了使人民幣FDI能夠更好地服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)，在享受人民幣FDI給我國(guó)帶來(lái)利益的同時(shí)，也應(yīng)避免人民幣FDI可能造成的不利影響?；诖?，本文提出如下一些政策建議：

1.進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定

自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，截至2011年10月11日，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值逾30%，并且未來(lái)人民幣升值的預(yù)期依然存在。在人民幣持續(xù)升值的情況下，有可能提高境外企業(yè)的人民幣資金成本，因而境外企業(yè)以人民幣開展直接投資的積極性可能會(huì)受到影響。因此，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，從而避免形成長(zhǎng)期單向的匯率預(yù)期，這將有助于降低外商開展人民幣直接投資的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)推動(dòng)外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)具有重要意義。

2.加快推進(jìn)香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展

在目前人民幣還不能完全自由兌換的情況下，香港離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于境外人民幣的投融資提供了一個(gè)良好的交易平臺(tái)。所以，除了大力發(fā)展香港人民幣債券市場(chǎng)外，香港離岸人民幣短期貨幣市場(chǎng)的發(fā)展也是必不可少的。根據(jù)歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，歐洲債券市場(chǎng)是在歐洲短期貨幣市場(chǎng)充分發(fā)展的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。因而，為了提高外商在直接投資中使用人民幣結(jié)算的積極性，以及給境外人民幣資金需求者提供更加靈活便利的多元化融資工具，香港離岸人民幣貨幣市場(chǎng)應(yīng)和人民幣債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，從而有助于人民幣FDI的進(jìn)一步開展。

3.加強(qiáng)外商直接投資人民幣結(jié)算資金真實(shí)性的審核，以防虛假資金流入內(nèi)地市場(chǎng)

人民幣直接投資資金的流入與人民幣匯率的變化存在一定的相關(guān)性。境外人民幣資金進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的目的，除了獲得正常投資收益外，同時(shí)也是為了獲得人民幣升值和利率差異等所帶來(lái)的溢價(jià)收入。因而，為了套利，境外資金有可能借道人民幣FDI進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)。為了避免這種“蒙混過關(guān)”的資金給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的負(fù)面影響，政府主管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)人民幣FDI資金真實(shí)性的審核，并建立嚴(yán)格有效的監(jiān)管制度，以防虛假資金流入內(nèi)地市場(chǎng)。

4.加強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)測(cè)分析工作

人民幣FDI作為跨境人民幣業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新，貨幣當(dāng)局必須密切關(guān)注外商投入的人民幣可能帶來(lái)的變化與潛在風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)加強(qiáng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和跟蹤分析，準(zhǔn)確把握跨境人民幣的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)分析和信息共享，完善人民幣FDI的業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)，切實(shí)加強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與防控，從而避免外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)可能給我國(guó)宏觀調(diào)控帶來(lái)的不利影響。

注釋：

①2011年第一季度的人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差為1789.7億元，第二季度為2014.7億元，收付比分別為1∶5.59和1∶2.9。資料來(lái)源：2011年第一、二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

②美元回流除了直接向美國(guó)兌取黃金，還包括貿(mào)易收支逆差。

③美元流出也包括美國(guó)的對(duì)外投資，但從其投資凈額來(lái)看，美國(guó)對(duì)外投資小于他國(guó)對(duì)美投資，是凈債務(wù)國(guó)。

④如截止到2011年9月，在港人民幣存款總計(jì)已達(dá)6222.36億元，與2010年底3149.38億元相比增長(zhǎng)了98%。

[1]韓文秀.人民幣邁向國(guó)際化[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[2]劉昌黎.人民幣大量流向境外真的不好嗎？[ER／OL].http：／／blog.ifeng.com.1314052.html，2011年7月12.

[3]張純威.美元本位、美元環(huán)流與美元陷阱[J].國(guó)際金融研究，2008，（6）：4－13.

[4]張純威.香港人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際化[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，（6）：5－12.

[5]張建軍.人民幣外商直接投資探討[J].中國(guó)金融，2010，（17）：20－21.

[6]中國(guó)人民銀行泉州市中心支行課題組.構(gòu)建順暢可控的境外人民幣回流機(jī)制[J].上海金融，2011，（8）：38－42.

[7]中國(guó)人民銀行.2011年第一、二、三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].2011.