• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    人民幣FDI:基于人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的分析

    2012-09-06 07:07:40尹亞紅
    關(guān)鍵詞:外商跨境貨幣

    尹亞紅

    (1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站,天津 300222;2.廣東金融學(xué)院 國(guó)際金融研究中心,廣東 廣州 510521)

    一、引 言

    隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)、人民幣國(guó)際地位的日益提高,人民幣境外存量急劇上升,如何讓境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng),直接影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。2011年6月21日,中國(guó)人民銀行正式公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》,明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱人民幣FDI)的試點(diǎn)辦法,這標(biāo)志著境外人民幣回流內(nèi)地有章可循。人民幣FDI的開展,對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就像是一把“雙刃劍”,既會(huì)產(chǎn)生一定的正面效應(yīng),也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。因此,研究人民幣FDI的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),對(duì)于擴(kuò)大人民幣跨境貿(mào)易、投資領(lǐng)域的運(yùn)用,為海外居民提供多元化投資渠道以及進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化等方面將會(huì)提供有利的依據(jù)。

    從目前的研究現(xiàn)狀來(lái)看,對(duì)于貨幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題的研究相對(duì)匱乏,僅有少數(shù)幾篇文獻(xiàn)。如張純威(2008)對(duì)美元國(guó)際循環(huán)模式進(jìn)行分析后,認(rèn)為美元國(guó)際循環(huán)主要存在兩種模式:一是美元通過金融渠道投放、貿(mào)易渠道回流,即美元投放主要靠美國(guó)的對(duì)外投資,從而使其持有的國(guó)外資產(chǎn)不斷增加,美元回流主要靠外圍國(guó)家購(gòu)買美國(guó)的商品服務(wù);二是貿(mào)易渠道投放、金融渠道回流,即美元投放主要通過美國(guó)購(gòu)買外圍國(guó)家商品服務(wù)實(shí)現(xiàn),美元回流主要通過外圍國(guó)家對(duì)美投資實(shí)現(xiàn)。韓文秀(2011)在分析英鎊成為國(guó)際貨幣的經(jīng)驗(yàn)后認(rèn)為,英鎊之所以大量走出國(guó)門,其基本循環(huán)模式是經(jīng)常項(xiàng)目順差和對(duì)外投資共同驅(qū)動(dòng)英鎊走向世界。同時(shí),采取這一模式的還有德國(guó)馬克、日元和歐元,它們都是在保持貿(mào)易順差的同時(shí),擴(kuò)大對(duì)外直接投資,從而推動(dòng)本幣走向國(guó)際化。中國(guó)人民銀行泉州市中心支行課題組(2011)在分析了美元、日元和歐元等主要國(guó)際貨幣發(fā)展歷程后認(rèn)為,貨幣國(guó)際化首先是通過各種渠道在一定時(shí)期內(nèi)保持本幣的凈輸出,同時(shí)通過一定比例的回流尤其是資本賬戶回流來(lái)實(shí)現(xiàn)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的相互協(xié)調(diào);而對(duì)于人民幣的國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題,該課題組認(rèn)為開放債券投資和FDI是境外人民幣回流機(jī)制建設(shè)的重點(diǎn)。

    雖然國(guó)內(nèi)對(duì)于國(guó)際貨幣循環(huán)機(jī)制研究的文獻(xiàn)較少,但從上述文獻(xiàn)的回顧中可以看出,這些學(xué)者著重對(duì)美元、英鎊等國(guó)際貨幣的國(guó)際循環(huán)機(jī)制進(jìn)行分析,而鮮有就人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制問題進(jìn)行探討,尤其是沒有從貨幣需求動(dòng)機(jī)的角度來(lái)分析該問題。鑒于此,本文將從貨幣需求動(dòng)機(jī)的角度對(duì)人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制進(jìn)行分析,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討人民幣FDI問題。

    二、人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的現(xiàn)狀

    人民幣要成為國(guó)際貨幣,首先要“走出去”,在境外發(fā)揮貨幣職能,即境外要存在對(duì)人民幣的需求;其次,流出的人民幣需要回流,即境外居民持有人民幣后能夠順暢地發(fā)揮國(guó)際貨幣的職能,以進(jìn)行交易、投資等。只有存在便利的回流渠道,境外居民才愿意持有人民幣。因而,作為國(guó)際貨幣應(yīng)在國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)和外國(guó)之間形成一個(gè)良好的“流出”和“回流”循環(huán)機(jī)制。如果人民幣只有便利的流出機(jī)制,而無(wú)順暢的回流機(jī)制,這將直接影響人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

    根據(jù)凱恩斯的貨幣需求動(dòng)機(jī),他國(guó)對(duì)一國(guó)貨幣的需求可以分為交易性貨幣需求、投機(jī)性貨幣需求和預(yù)防性貨幣需求。交易性貨幣需求對(duì)于某一國(guó)貨幣的境外需求主要表現(xiàn)為他國(guó)對(duì)該國(guó)出口商品的需求,其目的在于貿(mào)易結(jié)算;投機(jī)性貨幣需求則表明他國(guó)投資者持有某一國(guó)貨幣,其目的在于投資獲利,這種貨幣需求又可以分為實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)期直接投資和證券投資;預(yù)防性貨幣需求表明他國(guó)居民持有某一國(guó)的貨幣,其目的在于把該國(guó)貨幣作為貯藏手段,即該國(guó)貨幣成為他國(guó)居民的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

    1.從交易性貨幣需求的角度來(lái)看,人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算手段通過對(duì)外貿(mào)易途徑流向境外的規(guī)模日益擴(kuò)大,但通過貿(mào)易渠道回流的規(guī)模較小,且呈現(xiàn)凈流出的狀況

    2003年3月10日,國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外貿(mào)易中以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣有關(guān)問題的通知》,從官方的角度對(duì)國(guó)際貿(mào)易中使用人民幣做了相關(guān)的規(guī)定,明確了境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂進(jìn)出口合同時(shí)可以采用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣,使境內(nèi)機(jī)構(gòu)在對(duì)外經(jīng)貿(mào)交往中可以采取更加靈活的結(jié)算方式,從而推動(dòng)了人民幣的境外流通。但由于那時(shí)人民幣的國(guó)際地位畢竟有限,以及相應(yīng)制度上的約束,因而人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的規(guī)模不是很大。自2009年7月,人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)在上海和廣東省內(nèi)四城市開始試點(diǎn)后,到2010年6月,以人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模達(dá)到706億元。2010年6月,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍境內(nèi)擴(kuò)大到20個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市),2011年8月,境內(nèi)更是擴(kuò)大至全國(guó),加上相應(yīng)配套政策的日趨完善,人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模迅速擴(kuò)大,并且出現(xiàn)大規(guī)模逆差現(xiàn)象。根據(jù)2011年第三季度中國(guó)人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示,第三季度人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模達(dá)5834.1億元,其中出口結(jié)算金額1569億元,進(jìn)口結(jié)算金額2626.7億元,人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差為1057.7億元,收付比為1∶1.67,人民幣貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)進(jìn)口大、出口小的嚴(yán)重失衡問題。雖然相對(duì)于前兩季度來(lái)說,失衡的狀況有所改善①,但由此說明人民幣的對(duì)外支出與回流是不平衡的,人民幣為凈流出。

    2.從投機(jī)性貨幣需求的角度來(lái)看,人民幣對(duì)外直接投資的開展,進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣境外流通規(guī)模的擴(kuò)大,但通過投資回流的渠道仍不順暢

    從投機(jī)性貨幣需求的角度來(lái)看,人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的流出機(jī)制主要是通過對(duì)外投融資來(lái)進(jìn)行,其中最主要的是人民幣對(duì)外直接投資(簡(jiǎn)稱人民幣ODI)和債券投資。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的開展,企業(yè)對(duì)跨境投融資人民幣結(jié)算的需求日益強(qiáng)烈。為配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作,支持企業(yè)“走出去”領(lǐng)域的大型項(xiàng)目,人民銀行開展了人民幣跨境投融資個(gè)案試點(diǎn)。至2010年12月末,各試點(diǎn)地區(qū)共辦理人民幣跨境投融資交易386筆,金額為701.70億元。為落實(shí)新疆工作會(huì)議精神,支持新疆跨越式發(fā)展,2010年10月,人民銀行烏魯木齊中心支行發(fā)布《新疆跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)暫行辦法》,在新疆率先開展跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2011年1月,為配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn),便利境內(nèi)機(jī)構(gòu)以人民幣開展境外直接投資,規(guī)范銀行辦理境外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù),人民銀行制定了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)的銀行和企業(yè)可開展境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)業(yè)務(wù)。這些政策的陸續(xù)出臺(tái)將有利于人民幣通過對(duì)外直接投資流向境外。

    允許境外機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券,也是人民幣走出去的途徑之一。如,2005年10月,國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣債券,即“熊貓債券”。但由于這些“熊貓債券”所籌集的資金必須在我國(guó)國(guó)內(nèi)使用,不得匯往國(guó)外。從此以后,沒有再發(fā)行“熊貓債券”。因而,人民幣通過發(fā)行國(guó)際債券的方式流出幾乎不太可能。

    通過投融資渠道回流人民幣,這條途徑非常有限。人民幣FDI在作為試點(diǎn)開展之前,境外機(jī)構(gòu)想通過外商直接投資的形式進(jìn)行人民幣投資,幾乎不太現(xiàn)實(shí),因?yàn)槲覈?guó)的資本項(xiàng)目還沒有完全開放。通過境外發(fā)行人民幣債券這種方式回流,其數(shù)額也是比較有限。2007年1月,中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行公告第3號(hào)》,首次規(guī)定境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可在香港發(fā)行人民幣債券。2007年6月,中國(guó)人民銀行與國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。同月,國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一筆50億元人民幣債券,此外獲批的還有中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行等金融機(jī)構(gòu)。人民幣債券在港發(fā)行額2007年、2008年、2009年、2010年分別為100億元、120億元、160億元和357.6億元,其總額雖然逐年上升,但幅度不是很大。另外,中國(guó)人民銀行于2010年8月發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》,允許境外中央銀行或貨幣當(dāng)局,香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣資金投資銀行間債券市場(chǎng)。這一舉動(dòng)雖然拓寬了境外人民幣運(yùn)用及回流渠道,但由于對(duì)境外債券投資主體仍限制在三類金融機(jī)構(gòu)范圍之內(nèi),并且相關(guān)投資申請(qǐng)需要逐一向監(jiān)管部門申請(qǐng),因此,從目前來(lái)看,通過投資境內(nèi)債券市場(chǎng)回流的人民幣,其規(guī)模極其有限。

    3.從預(yù)防性貨幣需求的角度來(lái)看,人民幣作為貯藏手段通過貨幣互換的方式走出去的規(guī)模日益擴(kuò)大

    貨幣互換是指兩個(gè)國(guó)家簽訂的使用對(duì)方貨幣的協(xié)議。當(dāng)其中一國(guó)國(guó)際收支發(fā)生困難時(shí),便可按協(xié)議規(guī)定的條件(如最高限額和最長(zhǎng)使用期限)自動(dòng)使用對(duì)方的貨幣,然后在規(guī)定的期限內(nèi)償還。這種儲(chǔ)備資產(chǎn)是借入的,可以隨時(shí)使用。自2008年起,我國(guó)先后與韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、新加坡、冰島、烏茲別克斯坦共和國(guó)、新西蘭、俄羅斯和蒙古國(guó)的央行或貨幣當(dāng)局分別簽署了12份本幣雙邊貨幣互換協(xié)議,總金額高達(dá)8400多億元人民幣。

    一般來(lái)說,貨幣互換協(xié)議的目的是在緊急時(shí)期提取對(duì)象國(guó)貨幣來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)和國(guó)際收支困難或者是準(zhǔn)備用來(lái)介入外匯市場(chǎng),但我國(guó)所簽訂的貨幣互換協(xié)議的最主要目的是支持互換資金用于貿(mào)易融資,即為了在進(jìn)口我國(guó)貨物的過程中實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算。這就相當(dāng)于對(duì)方國(guó)家的商業(yè)銀行與我國(guó)簽署了一個(gè)總的人民幣借款協(xié)議,人民幣資金將根據(jù)需要配置到各個(gè)商業(yè)銀行。貨幣互換協(xié)議的簽訂,使雙邊貿(mào)易企業(yè)可以更多地采用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算,而無(wú)需選擇美元,從而可以降低各自的融資成本,并鎖定各自的匯率風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),也為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算提供了資金支持,為人民幣在更大范圍內(nèi)作為貿(mào)易結(jié)算貨幣奠定了基礎(chǔ),構(gòu)建了良好的人民幣流出與回流機(jī)制。

    三、人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道

    1.作為交易性貨幣需求的人民幣貿(mào)易結(jié)算是人民幣流出的主渠道,眾多原因?qū)е氯嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算逆差,因而境外人民幣通過貿(mào)易途徑回流不順暢

    從上述人民幣國(guó)際循環(huán)的現(xiàn)狀分析中可以看出,作為交易性貨幣需求的人民幣通過貿(mào)易結(jié)算的流出與回流是不平衡的,即人民幣貿(mào)易結(jié)算為逆差,人民幣凈流出。究其原因,主要是:(1)人民幣存在升值預(yù)期,境外客戶不愿意將手中持有的人民幣作為貿(mào)易支付手段向境內(nèi)支付,而是希望花掉長(zhǎng)期貶值的美元,把美元長(zhǎng)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中國(guó)企業(yè)。(2)人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)時(shí)間較短,人民幣還未大量走出國(guó)門,因而境外人民幣存量有限,即使存在境外客戶愿意向境內(nèi)支付人民幣的情況,也可能由于境外企業(yè)很難兌換到人民幣,由此導(dǎo)致其自身缺乏人民幣資金而無(wú)法實(shí)施。(3)貿(mào)易結(jié)算回流渠道還不是很暢通,在現(xiàn)有的管理制度下,只有出口試點(diǎn)企業(yè)才可以在出口貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算,出口收取人民幣的貿(mào)易主體受限嚴(yán)重。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),我國(guó)現(xiàn)有的外經(jīng)貿(mào)企業(yè)大約有130萬(wàn)家,但出口試點(diǎn)企業(yè)只占5%。(4)由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)仍然處于試點(diǎn)階段,出口企業(yè)在辦理人民幣結(jié)算后可能存在不能及時(shí)退稅等問題,造成部分出口試點(diǎn)企業(yè)對(duì)出口貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)仍心存顧慮。(5)根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),各發(fā)達(dá)國(guó)家都優(yōu)先重視進(jìn)口貿(mào)易中本幣結(jié)算比率的提高(見表1)。從表1可以看出,各國(guó)進(jìn)口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是逐年在提高。不過,日本進(jìn)出口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是最低的,而美國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率都是最高的。這就意味著美元作為最主要的國(guó)際貨幣,其國(guó)際化的水平在世界上首屈一指,相比而言,日元國(guó)際化的水平則最低且進(jìn)展緩慢。因而,只有提高進(jìn)口貿(mào)易中使用本幣結(jié)算的比率,才能真正提高本國(guó)貨幣國(guó)際化的水平,才能真正享受到本國(guó)貨幣國(guó)際化的好處。雖然人民幣國(guó)際化剛剛開始,而且還不是可自由兌換的貨幣,但進(jìn)口貿(mào)易中人民幣結(jié)算比率高則表明人民幣已經(jīng)受到了世界各國(guó)的普遍歡迎。

    2.作為預(yù)防性貨幣需求的人民幣,其國(guó)際循環(huán)機(jī)制的流出與回流較為平衡

    預(yù)防性貨幣需求的人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制主要是通過貨幣互換的方式來(lái)進(jìn)行,人民幣通過這種方式的流出與回流是比較平衡的。由于貨幣互換是一種備用性質(zhì)的借入儲(chǔ)備,因而,當(dāng)他國(guó)需要使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算時(shí),可按協(xié)議自動(dòng)使用,即人民銀行將人民幣借貸給對(duì)方的中央銀行,對(duì)方的商業(yè)銀行則從其中央銀行獲得人民幣,然后售給該國(guó)的企業(yè)以便支付對(duì)我國(guó)商品的進(jìn)口,這樣通過貿(mào)易途徑從而使境外人民幣順利回流。當(dāng)對(duì)方暫時(shí)不需要人民幣時(shí),通過貨幣互換的人民幣仍然留在我國(guó),所以貨幣互換方式的人民幣流出與回流是比較平衡的。但是,這種貨幣互換協(xié)議只是將焦點(diǎn)放在貿(mào)易這個(gè)以“實(shí)際需求”為背景的交易上,人民幣使用的便利程度即使得到提高,其程度也較為有限。

    表1 主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易中按本國(guó)貨幣結(jié)算的比率 單位:%

    3.人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道

    投機(jī)性貨幣需求的人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制是通過對(duì)外投融資來(lái)進(jìn)行的,從上面的分析中可以看出,人民幣ODI的開放以及人民幣債券回流的局限性,人民幣通過這種方式的流出與回流是失衡的,即人民幣流出大于人民幣回流。

    一般來(lái)說,對(duì)外貿(mào)易作為傳統(tǒng)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng),其規(guī)模與該國(guó)貨幣能否成為國(guó)際貨幣關(guān)系密切。因?yàn)槌隹诤唾Q(mào)易順差擴(kuò)大,是一國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的重要標(biāo)志。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升后,則可通過對(duì)外直接投資將本幣流向境外,而回流渠道的構(gòu)建則是通過本幣外商直接投資,即本幣FDI來(lái)實(shí)現(xiàn)。例如,美元早期是通過貿(mào)易項(xiàng)目的順差來(lái)獲取大量的黃金儲(chǔ)備,第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后,美國(guó)的黃金儲(chǔ)備約占全球黃金存量的2/3強(qiáng),經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大超越英法等老牌資本主義國(guó)家,位居世界第一。經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升后,再通過本幣對(duì)外投資的方式將本幣流向境外,以此來(lái)推動(dòng)本幣的國(guó)際化。不過,早期美元是可以與黃金相兌換的,因而流向境外的美元通過兌取黃金等方式流回貨幣發(fā)行國(guó)。②當(dāng)貨幣與黃金脫鉤后,美元主要通過貿(mào)易收支逆差流出,回流則通過他國(guó)對(duì)美國(guó)投資來(lái)實(shí)現(xiàn),即美元FDI。③

    人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的主要特征是人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣對(duì)外直接投資(即人民幣ODI)均為逆差,由此導(dǎo)致境外的人民幣存量大幅增長(zhǎng)。境外的人民幣如果不能順利的回流境內(nèi),則會(huì)使人民幣失去吸引力,從而抑制人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。那么,海外大量增長(zhǎng)的人民幣如何回流內(nèi)地?如何使境外居民持有的人民幣能夠?qū)ふ业胶线m的投資渠道?如何為境外居民增持人民幣創(chuàng)造必要的條件和支撐?如何更好地推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程?2011年6月21日,中國(guó)人民銀行正式公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》,明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的試點(diǎn)辦法;2011年10月14日,中國(guó)人民銀行發(fā)布了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》,允許境外投資者和銀行辦理外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。因而,根據(jù)上述分析以及人民幣資本項(xiàng)目開放順序——先直接投資后間接投資,本文認(rèn)為人民幣FDI是境外人民幣順暢回流的主要渠道。

    四、人民幣FDI的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

    根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定,境外企業(yè)和經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人以合法獲得的人民幣來(lái)華投資,包括用于新設(shè)立企業(yè)出資、并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及對(duì)現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行增資、提供股東貸款,在遵守中華人民共和國(guó)外商直接投資相關(guān)法律規(guī)定的前提下,可以直接向銀行申請(qǐng)辦理人民幣結(jié)算業(yè)務(wù),銀行可以按照相關(guān)規(guī)定直接為外商投資企業(yè)辦理人民幣資金結(jié)算業(yè)務(wù)。人民幣FDI的開展是資本項(xiàng)目可兌換發(fā)展的重要一步,更是人民幣邁向國(guó)際化的一大步。當(dāng)然,人民幣FDI的開展,對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就像是一把“雙刃劍”,既會(huì)產(chǎn)生一定的正面效應(yīng),也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。

    (一)人民幣FDI的正面效應(yīng)

    1.人民幣FDI的開展可以較好地控制熱錢流入內(nèi)地市場(chǎng)

    當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí),如果使用外匯開展外商直接投資比較容易吸引熱錢流入。因?yàn)榫惩鉄徨X主要是以外匯進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)再兌換成人民幣,在獲得升值收益后而逃往境外。根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的要求,人民幣FDI的資金主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),對(duì)國(guó)家限制類和重點(diǎn)調(diào)控類項(xiàng)目暫不受理人民幣FDI。同時(shí)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》要求境外參加銀行只可為內(nèi)地企業(yè)作為收款或付款方的貿(mào)易項(xiàng)目辦理人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù),不能辦理與內(nèi)地企業(yè)無(wú)直接貿(mào)易往來(lái)支付的人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)。因而,熱錢想借道貿(mào)易途徑“蒙混過關(guān)”將難以成行。

    2.人民幣FDI的開展將有助于加快人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐以及進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程

    人民幣FDI的開展,將會(huì)促使境外企業(yè)以人民幣到內(nèi)地投資,這樣有利于增加境外人民幣的存量,促進(jìn)境外人民幣市場(chǎng)的形成,并在境外先行實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換,由此促進(jìn)境內(nèi)人民幣可自由兌換的步伐。同時(shí),也為境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng)創(chuàng)造了更好的條件。人民幣回流機(jī)制建設(shè)是實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換的關(guān)鍵一步,也是提高人民幣使用價(jià)值的重要策略。在實(shí)物商品有限的前提下,必須拓寬境外人民幣的投資渠道,否則國(guó)際機(jī)構(gòu)就會(huì)缺乏持有人民幣的動(dòng)力,人民幣也就失去了吸引力。因而,人民幣FDI的開展,構(gòu)建了順暢的人民幣回流機(jī)制以及進(jìn)一步拓寬了境外人民幣的投資渠道。這不僅加快了人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐,而且也為進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化奠定了重要的基礎(chǔ)。

    3.人民幣FDI的開展將有助于簡(jiǎn)化結(jié)算手續(xù),降低匯兌成本,從而促進(jìn)投資便利化

    相比外匯FDI來(lái)講,利用人民幣投資內(nèi)地而匯入的人民幣資金無(wú)需兌換即可直接使用,省卻了結(jié)匯過程,簡(jiǎn)化了審批手續(xù),也降低了企業(yè)的兌換成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),在資金清算和結(jié)算方面,由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在境內(nèi)已全面展開,因而境內(nèi)與境外銀行相互之間已經(jīng)建立了較為完整的人民幣跨境清算和結(jié)算體系。該體系同樣可以直接為人民幣FDI提供安全、高效的結(jié)算服務(wù)。因此,人民幣FDI的開展將有助于外商直接投資的便利化,提高外商直接投資的積極性。

    4.人民幣FDI的開展,將有利于縮小我國(guó)國(guó)際收支雙順差的規(guī)模以及緩解高額外匯儲(chǔ)備的壓力

    自1994年以來(lái),我國(guó)的國(guó)際收支一直保持著持續(xù)的經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的“雙順差”(1998年除外)。這種國(guó)際收支的“雙順差”對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)帶來(lái)了一定的好處。但是,國(guó)際收支持續(xù)順差畢竟是一種失衡,它的長(zhǎng)期存在會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的運(yùn)作以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)一些新的問題。同時(shí),持續(xù)的國(guó)際收支順差也導(dǎo)致了我國(guó)外匯儲(chǔ)備過快增長(zhǎng)。巨額的外匯儲(chǔ)備不僅加大了管理難度,而且也影響了我國(guó)貨幣政策的有效性。因此,人民幣FDI的實(shí)施,將減少直接投資所帶來(lái)的外匯流入,從而有利于縮小國(guó)際收支“雙順差”的規(guī)模和緩解高額外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)壓力以及降低其管理難度。

    5.人民幣FDI的開展將有利于香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展

    隨著人民幣FDI的開展以及內(nèi)地人民幣貿(mào)易結(jié)算制度的放寬和流程的簡(jiǎn)化,境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求將越來(lái)越大。由于香港人民幣存款規(guī)模的迅速增長(zhǎng)④,香港金融管理局對(duì)人民幣債券發(fā)行主體限制的放寬和人民幣債券發(fā)行相關(guān)手續(xù)的簡(jiǎn)化,以及境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣需求的迅速增加,因而,這些因素將推動(dòng)著香港人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。所以,外商企業(yè)通過在港發(fā)行人民幣債券可以獲得合法的人民幣,從而可以解決因投資內(nèi)地而短缺的人民幣資金。

    6.人民幣FDI的開展將有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

    中共中央在“制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議”中提出,我國(guó)必須“堅(jiān)持走中國(guó)特色新型工業(yè)化道路,發(fā)揮我國(guó)產(chǎn)業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢(shì),發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)先進(jìn)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的建立關(guān)鍵在于技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)力水平的提升。在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)日趨融合的格局下,F(xiàn)DI作為一種資金、技術(shù)等要素的綜合載體,它所具有的技術(shù)水平要高于東道國(guó)的企業(yè),因而FDI對(duì)于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化發(fā)揮著非常重要的作用。由于人民幣FDI的實(shí)施有利于外商直接投資的便利化和提高外商直接投資的積極性,因而,開展人民幣FDI將更加有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

    (二)人民幣FDI的負(fù)面效應(yīng)

    1.人民幣FDI的開展有可能導(dǎo)致人民幣加速升值,從而不利于我國(guó)商品出口

    由于境內(nèi)投資的放開,使得境外的人民幣有了良好的投資渠道,本來(lái)境外投資者就預(yù)期人民幣匯率會(huì)進(jìn)一步上浮,因而,在此狀況下,國(guó)外居民就會(huì)大量買入人民幣,當(dāng)外匯市場(chǎng)上人民幣需求不斷增加時(shí),就會(huì)造成人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上加速升值。一般來(lái)說,一國(guó)貨幣匯率上升時(shí),其出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上以外幣表示的價(jià)格上升,從而抑制國(guó)外對(duì)該國(guó)商品的需求。所以,人民幣加速升值會(huì)直接抑制我國(guó)商品的出口,尤其是使我國(guó)部分出口型制造業(yè)的處境雪上加霜;而如果采用人民幣來(lái)計(jì)價(jià)結(jié)算,則人民幣加速升值又會(huì)增加國(guó)外進(jìn)口商兌換人民幣的成本,從而也會(huì)抑制國(guó)外進(jìn)口商對(duì)我國(guó)出口商品的需求。

    2.人民幣FDI的開展有可能影響我國(guó)物價(jià)水平的穩(wěn)定,使通貨膨脹愈演愈烈

    根據(jù)《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》的要求,人民幣FDI的投資范圍是有一定限制的,即FDI資金主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)大量人民幣通過FDI進(jìn)入中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí),這些人民幣會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)流入各個(gè)市場(chǎng),使人民幣的貨幣供應(yīng)量M1進(jìn)一步上升,從而導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性過剩,致使內(nèi)地物價(jià)水平大幅上升,使現(xiàn)已嚴(yán)重的通貨膨脹愈演愈烈。

    3.人民幣FDI的開展有可能對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性產(chǎn)生沖擊

    當(dāng)境外的人民幣通過FDI的方式在短時(shí)期內(nèi)大規(guī)模進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)時(shí),其方向可能與我國(guó)貨幣政策的操作方向相反,從而影響我國(guó)貨幣政策有效性的發(fā)揮。如為了穩(wěn)定物價(jià),當(dāng)我國(guó)的中央銀行提高利率,實(shí)施緊縮性貨幣政策以減少貨幣供應(yīng)量時(shí),如果外商直接使用人民幣在內(nèi)地進(jìn)行投資,則會(huì)增加內(nèi)地人民幣的供應(yīng)量,因而,中央銀行想抑制貨幣供應(yīng)量以穩(wěn)定物價(jià)的目的就難以達(dá)到;反之,當(dāng)中央銀行想刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而降低利率實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策以增加貨幣供應(yīng)量時(shí),如果外商將人民幣轉(zhuǎn)移出境,則會(huì)減少內(nèi)地的貨幣供應(yīng)量,從而導(dǎo)致刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張性貨幣政策失效。

    五、結(jié) 語(yǔ)

    隨著人民幣國(guó)際地位的日益提高,人民幣境外存量急劇上升,如何讓境外人民幣回流內(nèi)地市場(chǎng),直接影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。通過上述分析可知,人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的主要特征是人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣對(duì)外投融資均為逆差,即作為交易性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求的人民幣流出規(guī)模大于回流規(guī)模,而預(yù)防性貨幣需求的人民幣流出與回流規(guī)模較為平衡。鑒于人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差存在諸多原因,因而,開展人民幣FDI則是構(gòu)建境外人民幣順暢回流的主要渠道。人民幣FDI的開展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展既會(huì)帶來(lái)一定的正面效應(yīng),也會(huì)造成一定的負(fù)面影響。因此,為了使人民幣FDI能夠更好地服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì),在享受人民幣FDI給我國(guó)帶來(lái)利益的同時(shí),也應(yīng)避免人民幣FDI可能造成的不利影響?;诖?,本文提出如下一些政策建議:

    1.進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定

    自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái),截至2011年10月11日,人民幣對(duì)美元累計(jì)升值逾30%,并且未來(lái)人民幣升值的預(yù)期依然存在。在人民幣持續(xù)升值的情況下,有可能提高境外企業(yè)的人民幣資金成本,因而境外企業(yè)以人民幣開展直接投資的積極性可能會(huì)受到影響。因此,進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率彈性,以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定,從而避免形成長(zhǎng)期單向的匯率預(yù)期,這將有助于降低外商開展人民幣直接投資的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)推動(dòng)外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)具有重要意義。

    2.加快推進(jìn)香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展

    在目前人民幣還不能完全自由兌換的情況下,香港離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于境外人民幣的投融資提供了一個(gè)良好的交易平臺(tái)。所以,除了大力發(fā)展香港人民幣債券市場(chǎng)外,香港離岸人民幣短期貨幣市場(chǎng)的發(fā)展也是必不可少的。根據(jù)歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),歐洲債券市場(chǎng)是在歐洲短期貨幣市場(chǎng)充分發(fā)展的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。因而,為了提高外商在直接投資中使用人民幣結(jié)算的積極性,以及給境外人民幣資金需求者提供更加靈活便利的多元化融資工具,香港離岸人民幣貨幣市場(chǎng)應(yīng)和人民幣債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展,從而有助于人民幣FDI的進(jìn)一步開展。

    3.加強(qiáng)外商直接投資人民幣結(jié)算資金真實(shí)性的審核,以防虛假資金流入內(nèi)地市場(chǎng)

    人民幣直接投資資金的流入與人民幣匯率的變化存在一定的相關(guān)性。境外人民幣資金進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的目的,除了獲得正常投資收益外,同時(shí)也是為了獲得人民幣升值和利率差異等所帶來(lái)的溢價(jià)收入。因而,為了套利,境外資金有可能借道人民幣FDI進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)。為了避免這種“蒙混過關(guān)”的資金給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的負(fù)面影響,政府主管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)人民幣FDI資金真實(shí)性的審核,并建立嚴(yán)格有效的監(jiān)管制度,以防虛假資金流入內(nèi)地市場(chǎng)。

    4.加強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)測(cè)分析工作

    人民幣FDI作為跨境人民幣業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新,貨幣當(dāng)局必須密切關(guān)注外商投入的人民幣可能帶來(lái)的變化與潛在風(fēng)險(xiǎn),及時(shí)加強(qiáng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和跟蹤分析,準(zhǔn)確把握跨境人民幣的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí),強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)分析和信息共享,完善人民幣FDI的業(yè)務(wù)信息系統(tǒng),切實(shí)加強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與防控,從而避免外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)可能給我國(guó)宏觀調(diào)控帶來(lái)的不利影響。

    注釋:

    ①2011年第一季度的人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差為1789.7億元,第二季度為2014.7億元,收付比分別為1∶5.59和1∶2.9。資料來(lái)源:2011年第一、二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

    ②美元回流除了直接向美國(guó)兌取黃金,還包括貿(mào)易收支逆差。

    ③美元流出也包括美國(guó)的對(duì)外投資,但從其投資凈額來(lái)看,美國(guó)對(duì)外投資小于他國(guó)對(duì)美投資,是凈債務(wù)國(guó)。

    ④如截止到2011年9月,在港人民幣存款總計(jì)已達(dá)6222.36億元,與2010年底3149.38億元相比增長(zhǎng)了98%。

    [1]韓文秀.人民幣邁向國(guó)際化[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2011.

    [2]劉昌黎.人民幣大量流向境外真的不好嗎?[ER/OL].http://blog.ifeng.com.1314052.html,2011年7月12.

    [3]張純威.美元本位、美元環(huán)流與美元陷阱[J].國(guó)際金融研究,2008,(6):4-13.

    [4]張純威.香港人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際化[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào),2009,(6):5-12.

    [5]張建軍.人民幣外商直接投資探討[J].中國(guó)金融,2010,(17):20-21.

    [6]中國(guó)人民銀行泉州市中心支行課題組.構(gòu)建順暢可控的境外人民幣回流機(jī)制[J].上海金融,2011,(8):38-42.

    [7]中國(guó)人民銀行.2011年第一、二、三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].2011.

    猜你喜歡
    外商跨境貨幣
    一國(guó)貨幣上的面孔能告訴我們什么?
    跨境支付兩大主流渠道對(duì)比談
    在跨境支付中打造銀企直聯(lián)
    聚焦《歐盟外商直接投資審查條例》
    關(guān)于促進(jìn)跨境投融資便利化的幾點(diǎn)思考
    古代的貨幣
    古代的貨幣
    誰(shuí)是冒牌外商
    跨境直投再“松綁”
    錢荒遇上貨幣空轉(zhuǎn)
    法人(2014年1期)2014-02-27 10:40:58
    欧美xxⅹ黑人| 精品国产国语对白av| 美国免费a级毛片| 如何舔出高潮| 欧美人与善性xxx| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产成人免费观看mmmm| 9191精品国产免费久久| a级毛片黄视频| 五月天丁香电影| 边亲边吃奶的免费视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久精品国产自在天天线| 最近最新中文字幕免费大全7| 丰满乱子伦码专区| av国产久精品久网站免费入址| 欧美日韩av久久| 国产亚洲一区二区精品| 国产色婷婷99| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 午夜福利在线免费观看网站| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产精品一国产av| 日本午夜av视频| 久久精品国产自在天天线| 亚洲国产av新网站| 18在线观看网站| 国产精品无大码| 国产精品成人在线| 男人操女人黄网站| 一区二区av电影网| 性少妇av在线| 国产激情久久老熟女| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产视频首页在线观看| 搡老乐熟女国产| 国产免费一区二区三区四区乱码| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 成人免费观看视频高清| av片东京热男人的天堂| 久久久久网色| 国产又色又爽无遮挡免| 男人操女人黄网站| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲国产精品国产精品| 国产av码专区亚洲av| 亚洲综合色惰| 有码 亚洲区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| av线在线观看网站| 黄频高清免费视频| 国产亚洲欧美精品永久| 免费黄色在线免费观看| 欧美日本中文国产一区发布| 性少妇av在线| 欧美日韩精品网址| 热99久久久久精品小说推荐| 欧美日韩精品成人综合77777| 啦啦啦在线免费观看视频4| 美女视频免费永久观看网站| 色94色欧美一区二区| 日韩精品有码人妻一区| 美国免费a级毛片| 少妇精品久久久久久久| 婷婷色麻豆天堂久久| 搡老乐熟女国产| 丰满饥渴人妻一区二区三| 宅男免费午夜| av在线观看视频网站免费| 国产高清国产精品国产三级| 香蕉精品网在线| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | av在线老鸭窝| 亚洲一码二码三码区别大吗| 9色porny在线观看| 成年av动漫网址| 色94色欧美一区二区| 色婷婷av一区二区三区视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 高清视频免费观看一区二区| 人人妻人人澡人人看| 看免费av毛片| 国产亚洲精品第一综合不卡| 美女大奶头黄色视频| 各种免费的搞黄视频| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲av欧美aⅴ国产| 性高湖久久久久久久久免费观看| 日本黄色日本黄色录像| 尾随美女入室| 国产精品一区二区在线观看99| 熟女电影av网| 国产成人精品无人区| 波多野结衣一区麻豆| 精品午夜福利在线看| 精品第一国产精品| 亚洲综合精品二区| 好男人视频免费观看在线| 亚洲欧美精品综合一区二区三区 | 少妇精品久久久久久久| 另类亚洲欧美激情| 欧美激情极品国产一区二区三区| 交换朋友夫妻互换小说| 一区二区av电影网| 丰满少妇做爰视频| 精品一区二区三卡| 久久99精品国语久久久| 久久 成人 亚洲| 丝瓜视频免费看黄片| 在线天堂最新版资源| 国产激情久久老熟女| 国产乱来视频区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | av在线观看视频网站免费| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲人成77777在线视频| av片东京热男人的天堂| 人妻系列 视频| 在线天堂中文资源库| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 99久国产av精品国产电影| 国产淫语在线视频| 亚洲一区二区三区欧美精品| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久精品国产a三级三级三级| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 欧美精品av麻豆av| 亚洲图色成人| 午夜日本视频在线| 咕卡用的链子| 久久毛片免费看一区二区三区| 成人黄色视频免费在线看| 毛片一级片免费看久久久久| 午夜免费观看性视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 在线观看美女被高潮喷水网站| 韩国精品一区二区三区| 国产精品 国内视频| 人人澡人人妻人| 久久久久久人妻| 99精国产麻豆久久婷婷| av一本久久久久| 亚洲精品在线美女| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 高清av免费在线| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 熟女av电影| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 又大又黄又爽视频免费| 国产 精品1| 国产成人一区二区在线| 久久久久视频综合| 在线观看www视频免费| 伦理电影大哥的女人| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美激情极品国产一区二区三区| www.精华液| 激情视频va一区二区三区| av有码第一页| www.熟女人妻精品国产| 国产乱人偷精品视频| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 91成人精品电影| 一级,二级,三级黄色视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 在线观看一区二区三区激情| 波多野结衣一区麻豆| 一本大道久久a久久精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 欧美日韩av久久| 捣出白浆h1v1| 在线观看三级黄色| 国产一级毛片在线| 成人毛片60女人毛片免费| 久久久久久久久久久免费av| 中文字幕色久视频| 欧美成人午夜精品| 黄频高清免费视频| 久久 成人 亚洲| 精品国产一区二区三区四区第35| 99香蕉大伊视频| 我要看黄色一级片免费的| 赤兔流量卡办理| 成人手机av| 好男人视频免费观看在线| 日韩欧美一区视频在线观看| 精品国产一区二区久久| 麻豆乱淫一区二区| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲,一卡二卡三卡| 一个人免费看片子| 又大又黄又爽视频免费| 国产精品国产三级国产专区5o| 欧美日本中文国产一区发布| 91久久精品国产一区二区三区| 三上悠亚av全集在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 好男人视频免费观看在线| 亚洲人成网站在线观看播放| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 晚上一个人看的免费电影| 国产成人精品久久久久久| 国产综合精华液| 久久久a久久爽久久v久久| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 丝袜美足系列| 老汉色av国产亚洲站长工具| av又黄又爽大尺度在线免费看| 999精品在线视频| 黄频高清免费视频| 丝袜美足系列| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产又爽黄色视频| 日本wwww免费看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 免费在线观看黄色视频的| 亚洲精品日本国产第一区| 久久鲁丝午夜福利片| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 中文字幕亚洲精品专区| 欧美精品一区二区大全| 日韩欧美精品免费久久| 看免费成人av毛片| 久久影院123| 新久久久久国产一级毛片| 大香蕉久久成人网| 亚洲国产色片| 国产有黄有色有爽视频| av卡一久久| 18+在线观看网站| 女人精品久久久久毛片| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产福利在线免费观看视频| 最近手机中文字幕大全| 捣出白浆h1v1| 久久热在线av| 国产精品久久久av美女十八| 美女国产视频在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 国产精品国产三级专区第一集| 欧美人与性动交α欧美软件| 看十八女毛片水多多多| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| videos熟女内射| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产精品久久久久久精品电影小说| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 男人舔女人的私密视频| 午夜av观看不卡| 黄色视频在线播放观看不卡| 大话2 男鬼变身卡| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产一区二区三区综合在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲视频免费观看视频| 午夜激情久久久久久久| 在线观看一区二区三区激情| 成人国产av品久久久| 亚洲三级黄色毛片| av免费在线看不卡| 性色av一级| 久久99一区二区三区| 啦啦啦在线免费观看视频4| 久久毛片免费看一区二区三区| 各种免费的搞黄视频| 18禁观看日本| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产成人精品久久二区二区91 | 一二三四在线观看免费中文在| 老司机影院毛片| 亚洲情色 制服丝袜| 男女无遮挡免费网站观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产日韩欧美视频二区| 麻豆av在线久日| 欧美国产精品va在线观看不卡| 看十八女毛片水多多多| 国产综合精华液| 考比视频在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 久久久国产欧美日韩av| 国产一区二区在线观看av| 久久精品久久久久久久性| 久久久久久久久久久久大奶| 99久久精品国产国产毛片| 国产成人精品福利久久| 久久影院123| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 久久久久久人人人人人| 欧美日韩视频精品一区| 久久精品久久久久久久性| 国产精品 国内视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 岛国毛片在线播放| 中文字幕av电影在线播放| 蜜桃在线观看..| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲少妇的诱惑av| 人人妻人人澡人人看| 美女视频免费永久观看网站| 哪个播放器可以免费观看大片| 日韩 亚洲 欧美在线| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 婷婷色综合www| 性高湖久久久久久久久免费观看| 美女福利国产在线| 黄色一级大片看看| 看免费av毛片| 熟女av电影| 男女国产视频网站| av视频免费观看在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 青春草视频在线免费观看| 日日撸夜夜添| 99久久人妻综合| 99热国产这里只有精品6| 久久久精品区二区三区| 只有这里有精品99| 人妻系列 视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 在线免费观看不下载黄p国产| 在线看a的网站| 日韩欧美精品免费久久| 丝袜美腿诱惑在线| 99久久精品国产国产毛片| 99精国产麻豆久久婷婷| 日韩免费高清中文字幕av| 久久久久国产网址| 免费观看无遮挡的男女| 国产成人精品福利久久| 精品少妇内射三级| 99精国产麻豆久久婷婷| 99久久精品国产国产毛片| 丝袜美腿诱惑在线| 不卡av一区二区三区| 国产有黄有色有爽视频| 日本欧美国产在线视频| 天天操日日干夜夜撸| 我要看黄色一级片免费的| 中文天堂在线官网| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩av不卡免费在线播放| 下体分泌物呈黄色| 精品人妻偷拍中文字幕| 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 一二三四在线观看免费中文在| 精品人妻偷拍中文字幕| 日韩一区二区三区影片| 制服诱惑二区| 久久久久久久国产电影| 日本wwww免费看| 久久精品国产亚洲av天美| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久这里只有精品19| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 看非洲黑人一级黄片| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲熟女精品中文字幕| 午夜精品国产一区二区电影| 日本wwww免费看| 亚洲国产精品国产精品| 中文字幕色久视频| h视频一区二区三区| 久久久国产一区二区| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 国产麻豆69| 欧美成人午夜免费资源| 成人国语在线视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 亚洲国产欧美在线一区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲欧洲日产国产| 久久亚洲国产成人精品v| av天堂久久9| 国产毛片在线视频| 看免费av毛片| 国产男女超爽视频在线观看| 咕卡用的链子| 国产成人精品久久二区二区91 | 久久久久久久大尺度免费视频| 26uuu在线亚洲综合色| 999久久久国产精品视频| 日本wwww免费看| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产一区亚洲一区在线观看| 人妻 亚洲 视频| 97在线视频观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 9色porny在线观看| 五月开心婷婷网| videossex国产| 国产av码专区亚洲av| av不卡在线播放| 成人毛片a级毛片在线播放| 九色亚洲精品在线播放| 欧美日韩成人在线一区二区| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 女人精品久久久久毛片| 精品一品国产午夜福利视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 女性生殖器流出的白浆| 性色avwww在线观看| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 黄色视频在线播放观看不卡| 成人手机av| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产97色在线日韩免费| 午夜免费观看性视频| 中国国产av一级| 久久久久精品人妻al黑| 久久青草综合色| 伊人久久国产一区二区| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲 欧美一区二区三区| 99热全是精品| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产精品成人在线| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产又色又爽无遮挡免| 各种免费的搞黄视频| 国产乱来视频区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 最黄视频免费看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 黄片小视频在线播放| 日韩中文字幕视频在线看片| 熟妇人妻不卡中文字幕| 大香蕉久久成人网| 久久精品夜色国产| 久久99一区二区三区| 国产在视频线精品| 午夜福利在线免费观看网站| 国产1区2区3区精品| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 美国免费a级毛片| 亚洲精品aⅴ在线观看| 人妻系列 视频| 欧美日韩一级在线毛片| 国产精品久久久av美女十八| 制服人妻中文乱码| 黄色一级大片看看| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲av国产av综合av卡| 国产精品蜜桃在线观看| 美女国产视频在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久97久久精品| 亚洲人成77777在线视频| 五月天丁香电影| 国产极品天堂在线| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲内射少妇av| 伦精品一区二区三区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 满18在线观看网站| 亚洲av综合色区一区| 精品国产一区二区久久| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产一区二区激情短视频 | 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产野战对白在线观看| 有码 亚洲区| 久久精品国产亚洲av涩爱| 大片免费播放器 马上看| 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 国产精品一国产av| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 欧美国产精品一级二级三级| 大香蕉久久网| 曰老女人黄片| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 中国国产av一级| 国产成人精品在线电影| 99久国产av精品国产电影| 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲精品一区蜜桃| 一级毛片电影观看| 久久久国产精品麻豆| 欧美国产精品va在线观看不卡| 超色免费av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 丰满乱子伦码专区| 久久精品人人爽人人爽视色| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 久久这里有精品视频免费| 天美传媒精品一区二区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 国产精品99久久99久久久不卡 | 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲激情五月婷婷啪啪| av线在线观看网站| www.熟女人妻精品国产| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲五月色婷婷综合| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲 欧美一区二区三区| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人精品婷婷| 免费大片黄手机在线观看| 热99国产精品久久久久久7| 久久99精品国语久久久| 午夜福利视频在线观看免费| 搡老乐熟女国产| 最近中文字幕2019免费版| 国产日韩欧美视频二区| 女人精品久久久久毛片| 欧美黄色片欧美黄色片| 一本久久精品| 亚洲人成电影观看| 91成人精品电影| 黑人欧美特级aaaaaa片| 天堂中文最新版在线下载| 韩国高清视频一区二区三区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| kizo精华| 婷婷色综合www| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本爱情动作片www.在线观看| freevideosex欧美| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 色哟哟·www| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲精品成人av观看孕妇| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久亚洲国产成人精品v| 日韩免费高清中文字幕av| 两性夫妻黄色片| 亚洲第一av免费看| 9色porny在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 夫妻午夜视频| 色网站视频免费| 少妇熟女欧美另类| 色婷婷av一区二区三区视频| 午夜福利,免费看| 久久精品国产综合久久久| 男女啪啪激烈高潮av片| 韩国精品一区二区三区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 爱豆传媒免费全集在线观看| 久久久久国产网址| 国产精品嫩草影院av在线观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 两性夫妻黄色片| 男人添女人高潮全过程视频| 男男h啪啪无遮挡| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 欧美精品高潮呻吟av久久| 久久97久久精品| 日韩av在线免费看完整版不卡| 男女午夜视频在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| av网站免费在线观看视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 搡老乐熟女国产| 亚洲第一区二区三区不卡| 三上悠亚av全集在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 亚洲伊人久久精品综合| 深夜精品福利| 国产 精品1| 桃花免费在线播放| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | av.在线天堂| 三上悠亚av全集在线观看| 成人影院久久| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲成人一二三区av| 国产精品免费大片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 韩国高清视频一区二区三区| 久久久国产一区二区| 成人亚洲欧美一区二区av| 美女视频免费永久观看网站| 欧美少妇被猛烈插入视频| 黄频高清免费视频| 成年av动漫网址| 久久人人爽av亚洲精品天堂| av网站免费在线观看视频| 在线观看人妻少妇| 国产成人免费无遮挡视频|