流動性傳導(dǎo)機(jī)制的研究:基于VAR模型的分析

王曉楓， 韓 雪， 王秉陽

（東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

0 引 言

近幾年來我國的流動性問題引起了廣泛的關(guān)注，貨幣市場一直處于“失衡－平衡－失衡”的狀態(tài)，流動性水平也出現(xiàn)了較大的波動。我國的CPI指數(shù)也經(jīng)歷了幾次大起大伏，CPI同比增速最低時為－1.8%，而最高時達(dá)到了8.7%，如圖1所示（數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫）。

圖1 近幾年來中國的CPI指數(shù)變化

物價水平的劇烈波動對我國經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，也不利于人民群眾生活水平的提高。自2006年以來，人民銀行開始頻繁地運用貨幣政策對流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)來穩(wěn)定物價。從2006年初至2011年底，共35次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，而在2006年之前，央行在22年的時間里只進(jìn)行過8次調(diào)整。在這種背景下，流動性的管理逐漸成為了央行貨幣政策操作的主題，貨幣政策調(diào)節(jié)流動性的有效性受到了越來越多的關(guān)注。

需要注意的是，央行一系列貨幣政策調(diào)控的效果并不理想，不但沒有使流動性的變化趨于穩(wěn)定，反而使其呈現(xiàn)出一種“過山車”式的波動。這是由于不同層次的流動性之間存在著一定的傳導(dǎo)機(jī)制，而這種傳導(dǎo)機(jī)制會影響央行貨幣政策的效果。比如說宏觀流動性和中觀流動性之間具有相互促進(jìn)的作用，那么，央行擴(kuò)張宏觀流動性的政策也會引起中觀流動性的提高，而中觀流動性的提高又會反過來對宏觀流動性產(chǎn)生進(jìn)一步的推動作用。在這種情況下貨幣政策的效果就被放大了，因此，央行在流動性管理的過程中必須考慮到流動性的傳導(dǎo)機(jī)制。

流動性的傳導(dǎo)機(jī)制可能存在多種形式。在流動性的3個層次當(dāng)中，貨幣流動性是金融流動性和市場流動性的根源。金融機(jī)構(gòu)通過自身的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)將貨幣流動性傳遞給市場，發(fā)揮著傳導(dǎo)渠道的作用；而市場流動性代表了金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，是貨幣流動性和金融機(jī)構(gòu)流動性在金融市場上的最終體現(xiàn)。因此，流動性的理論傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)當(dāng)是“自上而下”的—— 貨幣流動性的沖擊會改變金融機(jī)構(gòu)的流動性狀況，而金融機(jī)構(gòu)流動性的變化又會進(jìn)一步對市場流動性產(chǎn)生影響。然而，在次貸危機(jī)當(dāng)中，流動性的傳導(dǎo)機(jī)制卻呈現(xiàn)出一種“自下而上”的形式。在危機(jī)初期，房地產(chǎn)價格的下跌使投資者出現(xiàn)了恐慌心理，進(jìn)而引發(fā)了市場流動性的衰竭。許多金融機(jī)構(gòu)由于持有大量的衍生金融產(chǎn)品難以變現(xiàn)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重困難，有的甚至破產(chǎn)倒閉。金融機(jī)構(gòu)的流動性短缺又進(jìn)一步抑制了它們對貨幣的擴(kuò)張作用，進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣流動性的下降。易憲容和王國剛[1]認(rèn)為這種“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制的出現(xiàn)與“影子銀行”體系的經(jīng)營方式有著很大的關(guān)系。如果“自上而下”和“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制同時存在，那么將會形成一個流動性傳導(dǎo)的循環(huán)，貨幣政策的效果將在這一循環(huán)中反復(fù)傳導(dǎo)并逐漸放大。為了考察我國的流動性傳導(dǎo)機(jī)制的具體形式，文中通過VAR模型分析了貨幣流動性、金融機(jī)構(gòu)流動性和市場流動性之間的相互影響。另外，還建立了一個包含貨幣流動性、銀行流動性和市場流動性的VAR模型，以便進(jìn)行對比考察金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性在傳導(dǎo)機(jī)制中的不同作用。

1 文獻(xiàn)綜述

流動性這一概念自誕生以來一直深受關(guān)注，學(xué)術(shù)界已經(jīng)對其進(jìn)行了廣泛而深入的研究。在次貸危機(jī)中，美國金融市場流動性的衰竭引起了世界經(jīng)濟(jì)的巨大波動，市場流動性和非銀行金融機(jī)構(gòu)流動性的新問題再次引起了學(xué)術(shù)界的激烈討論。文中參考和借鑒了流動性的劃分、流動性的度量、流動性的傳導(dǎo)機(jī)制和流動性對經(jīng)濟(jì)的影響等方面的相關(guān)研究。

關(guān)于流動性的分類，Bark 和 Kramer[2]在IMF的工作文件中研究了全球流動性和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，將流動性分為了貨幣流動性和市場流動性兩類，指出貨幣流動性對股票的流動性和真實收益有著正的影響。Kleopatra Nikolaou[3]在歐洲央行的工作文件中將流動性分為3個大類：央行流動性、資金流動性和市場流動性。他對這3種流動性下了明確的定義，還進(jìn)一步分析了3個層次的流動性之間的相關(guān)關(guān)系，指出了中央銀行在調(diào)節(jié)社會流動性方面可以發(fā)揮的作用。在國內(nèi)方面，巴曙松[4]認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從宏觀和微觀兩個方面來看待流動性，其中，宏觀的流動性就應(yīng)當(dāng)是整個經(jīng)濟(jì)當(dāng)中貨幣的流動性，而微觀則應(yīng)當(dāng)是市場的流動性。彭興韻[5]將流動性分為市場流動性、銀行體系流動性和宏觀流動性，指出一些研究往往將其它層次的流動性歸結(jié)到銀行流動性上，而沒有將各種流動性獨立考慮。夏斌[6]從流動性的可測量程度方面，也將流動性分為了3個層次。首先是銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動性；然后是與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的流動性，也就是貨幣流動性；最后是將整個經(jīng)濟(jì)中所有可以變現(xiàn)的，并且可以發(fā)揮支付作用的金融資產(chǎn)全部定義為流動性。我們可以看到，這3個層次的流動性的外延是不斷擴(kuò)展的，高層次的流動性包含著低層次的流動性，而不是相互區(qū)分的關(guān)系。秦洋、劉傳哲[7]將流動性分為宏觀、中觀和微觀3個層次，認(rèn)為中觀層面流動性的主體是金融機(jī)構(gòu)，但商業(yè)銀行在我國金融體系中仍占據(jù)著主體地位，可以采用銀行流動性來代表中觀流動性。而肖崎[8]則認(rèn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的影子銀行體系在信用創(chuàng)造當(dāng)中也開始發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此，在中觀層面應(yīng)當(dāng)全面地考察金融機(jī)構(gòu)的流動性。

關(guān)于流動性的度量，可以從流動性的3個層次分開考慮。在貨幣流動性方面，F(xiàn)ama和Schwert[9]認(rèn)為，單純采用信貸指標(biāo)不能全面反映出銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特征，在銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)中應(yīng)當(dāng)采用貨幣增長速度來全面地衡量經(jīng)濟(jì)中的流動性。Adalid和Detken[10]研究了過剩流動性對房地產(chǎn)市場的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣的增長速度對顯示經(jīng)濟(jì)的變化解釋能力更強(qiáng)，比信貸增長率更適合充當(dāng)貨幣流動性的指標(biāo)。在國內(nèi)，錢小安[11]指出，可以采用貨幣存量M2來衡量貨幣流動性，并通過這一指標(biāo)對我國的流動性過剩進(jìn)行了解釋。在金融機(jī)構(gòu)流動性方面，一般都是測量商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動性。Saxegaard采用了超額準(zhǔn)備金作為衡量銀行流動性的手段，這種方式較為傳統(tǒng)，更為偏向于一種從宏觀上的管理。而Adrian和Shin[12]則選取了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張率作為銀行系統(tǒng)流動性水平的代表，這一觀點從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，更符合商業(yè)銀行自身管理的需要。在國內(nèi)，許建華[13]系統(tǒng)地介紹了國外金融系統(tǒng)監(jiān)管者所采用的一系列測度商業(yè)銀行流動性的方法，比如說美國的駱駝群評級制度體系，指出可以采用資產(chǎn)負(fù)債率、流動性資產(chǎn)比率以及最低現(xiàn)金余額等指標(biāo)衡量銀行資產(chǎn)的流動性。而北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心[14]課題組則傾向于選擇銀行資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張率，或者信貸的擴(kuò)張率來衡量銀行流動性，指出在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的市場中，這些指標(biāo)非常具有代表性。在市場流動性方面，Kyle[15]的文章非常具有代表性。他將市場流動性分為緊度、深度和彈性3個方面，他通過一個動態(tài)的過程對連續(xù)報價的市場建立了一個均衡的模型，將投資者分為3類，即風(fēng)險中性交易者、隨機(jī)噪聲交易者和競爭風(fēng)險中性做市商。他認(rèn)為隨著連續(xù)報價間隔的縮短，市場會進(jìn)入一種均衡，市場的深度會趨近于一個常數(shù)，可以用凈交易對價格的影響來衡量市場深度。Engle和Lange[16]通過一個類似的變量VNET衡量了市場的流動性。這一變量衡量的是與一定水平的價格變化相關(guān)的超額交易量，假如價格發(fā)生了一定的變化，超額交易量較小，則市場深度較小，反之則市場深度較大。

關(guān)于流動性的傳導(dǎo)機(jī)制，早期的研究往往是跟金融系統(tǒng)穩(wěn)定研究相互關(guān)聯(lián)的。1975年，Minsky[17]提出了著名的“金融非穩(wěn)定性假說”。他認(rèn)為金融系統(tǒng)的這種不穩(wěn)定性源自于金融系統(tǒng)吸款放貸的運作模式，商業(yè)銀行就是通過這種方式將貨幣流動性不斷地放大。這種過剩的流動性會進(jìn)一步對市場流動性產(chǎn)生影響，推高資產(chǎn)價格。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期時，人們愿意承受更高的金融杠桿率，資產(chǎn)價格也被不斷推升。但一旦面臨緊縮的環(huán)境，這種過高的杠桿就會成為投資者的負(fù)擔(dān)，金融系統(tǒng)就會崩潰。Gumerlock[18]指出，當(dāng)發(fā)生流動性危機(jī)時，流動性的傳導(dǎo)方式與往常有很大的差異。在一些極端的情況下，流動性風(fēng)險甚至變得無限大、無法測量。當(dāng)投資者出現(xiàn)慌亂的現(xiàn)象時，會不計代價地退出市場，出現(xiàn)類似于擠兌的現(xiàn)象。這樣，市場的流動性就會出現(xiàn)突然的衰竭，危機(jī)便會爆發(fā)。在國內(nèi)也有一些非常具有代表性的研究。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心[14]課題組采用了一個Granger因果檢驗和VAR模型的脈沖響應(yīng)圖，檢驗了貨幣流動性對市場流動性和資產(chǎn)價格的影響，指出超額貨幣流動性對市場流動性有直接的影響，而且會影響資產(chǎn)的名義收益和真實收益。易憲容和王國剛[1]研究了美國在金融危機(jī)當(dāng)中流動性的傳導(dǎo)過程，分析了影子銀行體系在金融系統(tǒng)中所發(fā)揮的作用及其創(chuàng)造流動性的方式。他們認(rèn)為，在新的金融創(chuàng)新之下，影子銀行體系也發(fā)揮著類似于商業(yè)銀行的作用。但是這種信用創(chuàng)造過程缺乏監(jiān)管，容易帶來過高的金融杠桿，使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)巨大的風(fēng)險。這種信用的過度擴(kuò)張就為金融體系的突然崩潰埋下了伏筆。

關(guān)于流動性對經(jīng)濟(jì)的影響，Gaytan和Ranciere[19]研究了銀行流動性對經(jīng)濟(jì)的影響，指出經(jīng)濟(jì)的高速增長會帶來一定的風(fēng)險，一個國家銀行流動性越充足，其承受風(fēng)險的能力就越強(qiáng)，而銀行體系欠發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家則難以承受經(jīng)濟(jì)的高速增長。Allen和Carletti[20]通過對次貸危機(jī)的分析發(fā)現(xiàn)，市場流動性的衰竭會通過貨幣市場影響銀行的流動性和投資者對銀行的信心，進(jìn)而對整個實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。在國內(nèi)的研究中，楚爾鳴[21]利用誤差修正模型分析得出，我國貨幣供應(yīng)量與股市的流通市值之間存在著長期的相關(guān)關(guān)系。周京奎[22]通過研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣流動性會通過信貸過程的放大，對房地產(chǎn)市場和股票市場帶來極大的影響。楊繼生[23]通過新凱恩斯混合Phillips曲線研究發(fā)現(xiàn)，在我國，貨幣流動性的過剩對于通貨膨脹有著直接的推動作用，被預(yù)期到的緊縮性貨幣政策也可以有效地發(fā)揮作用。

從上述相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，以往關(guān)于流動性傳導(dǎo)的研究大多只是分析了一種流動性對另一種流動性的單方面影響，而沒有從正反兩個方向進(jìn)行全面考慮；很多研究只是單純地分析了流動性傳導(dǎo)機(jī)制的形式，但沒有分析傳導(dǎo)機(jī)制對貨幣政策效果的影響；在中觀流動性方面往往只是關(guān)注了商業(yè)銀行的流動性，而沒有全面考察全部金融機(jī)構(gòu)流動性在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮的作用。因此，文中將采用VAR模型考察我國的流動性傳導(dǎo)機(jī)制是否存在“自上而下”和“自下而上”兩種形式，分析了流動性傳導(dǎo)機(jī)制對貨幣政策效果的影響，并比較金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性在流動性傳導(dǎo)中所發(fā)揮的不同作用。

2 實證部分

2.1 指標(biāo)的選取

文中要建立兩個VAR模型，模型1包含貨幣流動性、金融機(jī)構(gòu)流動性和市場流動性3個變量，而模型2則由貨幣流動性、銀行流動性和市場流動性3個變量構(gòu)成?？梢酝ㄟ^第一個模型的估計考察新形勢下我國流動性的傳導(dǎo)機(jī)制，然后，通過對比兩個模型結(jié)果來進(jìn)一步了解全部金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性在傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中所發(fā)揮的不同作用。為了進(jìn)行模型分析，需要選取合適的指標(biāo)來對不同層次的流動性進(jìn)行度量。貨幣流動性指的是整個經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的貨幣，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣的存量指標(biāo)更適合衡量貨幣流動性，因此，采用了廣義貨幣供應(yīng)量（M2）來作為貨幣流動性的指標(biāo)。在金融機(jī)構(gòu)流動性方面，過去在衡量某一特定類型金融機(jī)構(gòu)的流動性時經(jīng)常會采用存貸比、流動性資產(chǎn)比、流動性比率和核心資產(chǎn)充足率等指標(biāo)。而對于所有的金融機(jī)構(gòu)來說，不同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債項目有很大的差異，很難用統(tǒng)一的指標(biāo)來衡量所有金融機(jī)構(gòu)的流動性。Adrian和Shin[12]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度可以有效地衡量其流動性。當(dāng)其流動性充足時，金融機(jī)構(gòu)會不斷擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)，資產(chǎn)迅速增長；而當(dāng)流動性不足時，商業(yè)銀行就會收縮業(yè)務(wù)規(guī)模以提高自身進(jìn)行短期償付的能力，這就會限制資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張[24]。因此，文中采用所有金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的增長速度（JG）來度量它們的流動性水平，這一指標(biāo)可以不受不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)類別的影響，具有很高的通用性。同樣，在衡量銀行流動性的時候，文中也選用銀行總資產(chǎn)的增長速度（YH）這一指標(biāo)，以便于將模型的估計結(jié)果進(jìn)行比較。在市場流動性方面，采用了滬市的A股月?lián)Q手率（SC）。股票的換手率能夠考察股票這一代表性金融資產(chǎn)的交易頻率，而且滬市A股集中了大量優(yōu)秀的上市公司，非常具有代表性。文中所有數(shù)據(jù)均為2003年1月－2012年4月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計信息數(shù)據(jù)庫。

2.2 數(shù)據(jù)的基本分析

由于VAR模型采用的是時間序列數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性有著較為嚴(yán)格的要求，因此，首先要對所采用的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗。為了便于進(jìn)行彈性分析，對廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增長率（JG）進(jìn)行了對數(shù)轉(zhuǎn)換，單位根檢驗結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗結(jié)果

由表1可以看出，模型所有指標(biāo)的原序列在5%的顯著性水平之下都是不平穩(wěn)的，這顯然不符合VAR模型的需要。而它們的一階差分序列在5%的水平之下又都具有非常高的平穩(wěn)性，因此，可以采用上述指標(biāo)的一階差分進(jìn)行模型估計。

為了避免直接差分忽略變量之間的長期信息，可以進(jìn)一步對指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗，來考察幾個指標(biāo)之間是否具有相關(guān)關(guān)系。協(xié)整關(guān)系是指一些非平穩(wěn)變量按照一定的方式組合滯后滿足平穩(wěn)性的要求。常用Johansen檢驗來考察變量之間協(xié)整關(guān)系的數(shù)量，兩個VAR模型的變量檢驗結(jié)果見表2。

表2 模型1跡估計結(jié)果

表3 模型2跡估計結(jié)果

由表2和表3中的跡估計檢驗結(jié)果可以看出，零假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系”沒有被拒絕，這說明模型1和模型2內(nèi)部的各變量之間并不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。因此，可以直接采用數(shù)據(jù)的一階差分序列進(jìn)行VAR模型估計。

對數(shù)據(jù)建立VAR模型之前，可以先采用Granger因果檢驗來對數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步考察。模型1的結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平之下，貨幣流動性是金融機(jī)構(gòu)流動性的Granger原因，市場流動性同時是金融機(jī)構(gòu)流動性和貨幣流動性的Granger原因。而模型2的檢驗結(jié)果中，貨幣流動性是銀行流動性的Granger原因，市場流動性又是貨幣流動性的Granger原因。Granger檢驗的結(jié)果表明，貨幣流動性可以影響金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性，而市場流動性對貨幣流動性可能存在反作用，但金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性都不能對市場流動性產(chǎn)生十分顯著的影響。通過對比還可以發(fā)現(xiàn)，市場流動性可以對金融機(jī)構(gòu)流動性產(chǎn)生一定的反作用，卻不能給銀行流動性帶來反向的影響，這可能與銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營方式有關(guān)。Granger檢驗只能簡單地反映變量之間的相關(guān)關(guān)系，而流動性傳導(dǎo)的具體方式則需要通過VAR模型的分析進(jìn)行考察。

2.3 VAR模型分析

向量自回歸（VAR）模型是一個多變量的時間序列模型，該模型通過一個方程組分析了不同變量之間的相互影響關(guān)系，每個方程的解釋變量都包含了被解釋變量自身的滯后項和其它變量的滯后項。模型的矩陣形式為：

式中：yt—— p×1階向量，代表p個變量在t時期的取值；

v——p×1階向量，代表常數(shù)項；

yt－1表p個變量從滯后q期到滯后1期的取值；

A1，A2，…，Aq—— 這些向量的p×p維系數(shù)矩陣。

我們首先對模型1進(jìn)行分析，模型1包含貨幣流動性（M2）、金融機(jī)構(gòu)流動性（JG）和市場流動性（SC）3個變量。用EVIEWS軟件檢驗?zāi)Ｐ偷臏蠼Y(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，在滯后期為2時，AIC和SC同時達(dá)到最小值，因此，我們建立一個2階滯后的VAR（2）模型?？梢酝ㄟ^VAR（2）模型的脈沖響應(yīng)來分析不同層次流動性之間相互影響的過程，各變量之間的脈沖響應(yīng)如圖2～圖7所示。

圖2 JG對M2的脈沖響應(yīng)

圖3 SC對M2的脈沖響應(yīng)

圖4 SC對JG的脈沖響應(yīng)

圖5 M2對SC的脈沖響應(yīng)

圖6 JG對SC的脈沖響應(yīng)

圖7 M2對JG的脈沖響應(yīng)

從圖1和圖2可以看到，貨幣流動性的變動會對金融機(jī)構(gòu)流動性和市場流動性產(chǎn)生正向影響。這種影響開始較小，但是會隨著時間的推移逐漸擴(kuò)大，達(dá)到一定程度之后趨于平穩(wěn)，并且不會衰減。值得注意的是，在圖3中，開始階段金融機(jī)構(gòu)流動性對市場流動性有較大的正向影響，但是這種影響會不斷減弱，在滯后2期之后甚至?xí)κ袌隽鲃有援a(chǎn)生抑制的作用。這可能是由于銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)影響市場流動性的方式有所差異。

圖4和圖5表明，市場流動性對貨幣流動性和金融機(jī)構(gòu)流動性有著明顯的反作用。其中，對金融機(jī)構(gòu)流動性的影響不斷擴(kuò)大，最后穩(wěn)定在一定的水平上。而對貨幣流動性的影響在滯后第2期達(dá)到最大值，然后會逐漸減弱，但并不會消失。同樣，在圖6中，金融機(jī)構(gòu)流動性對貨幣流動性也有一定的促進(jìn)作用。這是由于一些金融機(jī)構(gòu)可以通過其自身的經(jīng)營活動實現(xiàn)對貨幣流動性的擴(kuò)張。但是這種擴(kuò)張作用不會一直持續(xù)下去，在2個月左右的時間達(dá)到最大值，然后一直衰減到零，擴(kuò)張作用消失。

接下來對模型2進(jìn)行分析，模型2包含貨幣流動性（M2）、銀行流動性（YH）和市場流動性（SC）3個變量。由于在兩個模型中M2和SC之間的相互影響關(guān)系基本一致，文中只列出了與銀行流動性有關(guān)的4張脈沖圖，以便與模型1進(jìn)行比較，如圖8～圖11所示。

從圖7中可以看出，貨幣流動性對銀行流動性有著正向的影響。這種影響會不斷擴(kuò)大，達(dá)到最大值后趨于平穩(wěn)，但不會衰減。這與貨幣流動性對金融機(jī)構(gòu)流動性的影響方式是一致的，只不過貨幣流動性對銀行流動性的影響更為迅速，脈沖響應(yīng)在滯后第2期就達(dá)到了最大值。這說明銀行對貨幣流動性變化的敏感程度比非銀行金融機(jī)構(gòu)更高。

圖8和圖9表明，市場流動性能夠?qū)︺y行流動性產(chǎn)生反作用，而銀行流動性又可以進(jìn)一步地影響貨幣流動性。這兩種作用都是從0開始逐漸增大，大概在滯后第3期達(dá)到最大值后逐漸趨于穩(wěn)定。通過與模型1的結(jié)果進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，無論是金融機(jī)構(gòu)流動性還是銀行流動性，都可以在這一反向傳導(dǎo)的過程有效地發(fā)揮媒介作用，將市場流動性的變化傳遞給貨幣流動性。

圖8 YH對M2的脈沖響應(yīng)

圖10 M2對YH的脈沖響應(yīng)

圖11 SC對YH的脈沖響應(yīng)

圖10顯示，銀行流動性的上升會對市場流動性產(chǎn)生負(fù)向的影響，這說明銀行流動性的上升對市場流動性具有抑制作用。這種抑制作用開始為0，然后不斷增長直到在滯后第3期達(dá)到最大值，然后又慢慢衰減。

可以看出，無論是在長期還是短期銀行流動性都不會對市場流動性帶來促進(jìn)效果，這與金融機(jī)構(gòu)流動性對市場流動性的影響方式有所不同。在模型1的結(jié)果中，盡管金融機(jī)構(gòu)流動性在長期內(nèi)對市場流動性也會產(chǎn)生抑制作用，但在短期內(nèi)卻可以促進(jìn)市場流動性上升。銀行流動性和金融機(jī)構(gòu)流動性對市場流動性的影響方式存在差別，是因為金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中不僅包括銀行，還包含很多非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于經(jīng)營方式的不同，這兩類金融機(jī)構(gòu)市場流動性有著不同的影響。保險公司、基金公司和證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們通過代理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、出售保單和基金份額等方式吸收資金，再通過在市場上買賣股票、債券等金融工具的方式獲取收益。因此，當(dāng)它們的流動性更加充裕時，市場交易會更加活躍，這就對市場流動性產(chǎn)生了促進(jìn)作用。而我國的銀行主要從事的是資金的信貸業(yè)務(wù)，不能直接投資于股票等高風(fēng)險的金融資產(chǎn)。銀行這種經(jīng)營方式本身并不會對市場流動性產(chǎn)生直接的影響，但在一定時期內(nèi)，市場中的資金總量是有限的，銀行流動性的上升往往會伴隨著對非銀行金融機(jī)構(gòu)資金的擠占，這就對市場流動性產(chǎn)生了抑制作用。金融機(jī)構(gòu)流動性影響市場流動性的過程，實際上就是這種促進(jìn)作用和抑制作用相互角力的過程，市場流動性最終的變動方向取決于哪種作用占據(jù)了主導(dǎo)地位。在金融機(jī)構(gòu)流動性增長的開始階段，抑制作用還不明顯，此時對市場流動性的影響主要是促進(jìn)作用；然而隨著時間的推移，銀行流動性的抑制作用不斷增大（見圖10），逐漸超過了非銀行金融機(jī)構(gòu)流動性的促進(jìn)作用，最終導(dǎo)致了市場流動性的下降。

3 結(jié)論分析及政策建議

文中將流動性分為宏觀、中觀和微觀3個層次，采用貨幣流動性、金融機(jī)構(gòu)流動性、銀行流動性和市場流動性的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過VAR模型分析了不同層次流動性之間的傳導(dǎo)機(jī)制，比較了金融機(jī)構(gòu)流動性和銀行流動性在流動性傳導(dǎo)過程中的不同作用，得出如下結(jié)論：

1）銀行流動性和金融機(jī)構(gòu)流動性對市場流動性的作用是有差別的。模型1的結(jié)果表明，金融機(jī)構(gòu)流動性在短期內(nèi)會促進(jìn)市場流動性上升，在長期內(nèi)會對市場流動性產(chǎn)生一定的抑制作用，而模型2的結(jié)果則表明，銀行流動性對市場流動性一直具有抑制作用。這種差別是由于金融機(jī)構(gòu)同時包括非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)流動性上升可以對市場流動性產(chǎn)生促進(jìn)作用，而銀行流動性的上升卻會引起市場流動性的下降。由此可以看出，資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的分布具有十分重要的意義，它會影響到調(diào)控政策的效果。比如，宏觀上當(dāng)局希望通過金融機(jī)構(gòu)流動性的增長來推動市場交易的發(fā)展，但如果金融機(jī)構(gòu)流動性增長的部分主要集中在銀行當(dāng)中，那么調(diào)控的目標(biāo)就會難以實現(xiàn)。因此，在進(jìn)行流動性調(diào)控時，央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會等部門應(yīng)當(dāng)密切合作，既要調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)流動性的總量指標(biāo)，又要調(diào)節(jié)流動性在金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中的分布，這樣才能實現(xiàn)對市場流動性的有效控制。

2）貨幣流動性能夠使金融機(jī)構(gòu)流動性產(chǎn)生正向的影響，而金融機(jī)構(gòu)流動性的變化在短期內(nèi)也會對市場流動性產(chǎn)生促進(jìn)作用。這說明“宏觀流動性→中觀流動性→微觀流動性”這種“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制在短期內(nèi)是成立的，這與理論是相符的，央行可以利用這一機(jī)制對流動性進(jìn)行全面調(diào)控。

需要注意的是，銀行流動性的抑制作用會逐漸抵消非銀行金融機(jī)構(gòu)的促進(jìn)作用，從而使金融機(jī)構(gòu)流動性在長期抑制了市場流動性的增長，導(dǎo)致“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制在長期是無效的。這主要是由于在我國的金融體系當(dāng)中商業(yè)銀行仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，而非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展還較為落后。如果一個國家的非銀行金融機(jī)構(gòu)十分發(fā)達(dá)，它們可以通過參與市場交易來推動市場流動性的增長，這樣就會削弱銀行流動性對市場流動性的抑制作用，“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制也就會更加長期有效。因此，在新的市場環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)保證傳統(tǒng)銀行業(yè)在金融領(lǐng)域發(fā)揮基礎(chǔ)作用的同時，著重推進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展與完善，保證流動性傳導(dǎo)機(jī)制的長期有效性，這樣央行的貨幣政策才能對各個層次的流動性進(jìn)行有效的調(diào)控。

3）模型1表明，市場流動性對貨幣流動性和金融機(jī)構(gòu)流動性有著明顯的反作用，而在模型2中這種反作用也是存在的，這說明“自下而上”的流動性傳導(dǎo)機(jī)制在我國也是存在的。這一傳導(dǎo)機(jī)制會帶來兩個后果：首先，市場流動性自身的變化會通過金融機(jī)構(gòu)流動性和貨幣流動性對整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，次貸危機(jī)中市場流動性的衰竭引起全球經(jīng)濟(jì)的動蕩就是一個很好的例子；其次，“自上而下”和“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制同時存在，會放大央行貨幣政策調(diào)控的效果。比如央行通過一項擴(kuò)張性政策調(diào)節(jié)貨幣流動性，由于“自上而下”傳導(dǎo)機(jī)制的存在，這一政策也能夠帶來金融機(jī)構(gòu)流動性和市場流動性的提高。但是市場流動性的提高反過來又會繼續(xù)推高金融機(jī)構(gòu)流動性和貨幣流動性，這樣就形成了一個貨幣政策在流動性傳導(dǎo)中的循環(huán)。盡管貨幣政策的效果會在這種反復(fù)傳導(dǎo)的過程中逐漸衰減，但這一循環(huán)仍會將貨幣正的效果放大。在這種情況下，央行一定要審慎地使用貨幣政策，以免頻繁運用貨幣政策的效果通過流動性傳導(dǎo)的循環(huán)不斷放大，對經(jīng)濟(jì)的影響最終超出了預(yù)期的目標(biāo)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策反而成為了一劑毒藥。

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