投資選擇理論的新近發(fā)展綜述

孫春花 龔 平

(1.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070;2.內(nèi)蒙古巴彥淖爾市臨河區(qū)水務(wù)局計(jì)財(cái)股，內(nèi)蒙古 巴彥淖爾 015000)

一、引言

對(duì)于“面臨著復(fù)雜的不確定性”時(shí)的選擇問(wèn)題，傳統(tǒng)主流金融理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體的選擇行為是通過(guò)高度復(fù)雜的思維活動(dòng)做出的，所以借用了哲學(xué)的“理性”概念對(duì)復(fù)雜的人類(lèi)行為進(jìn)行了抽象假定。假設(shè)經(jīng)濟(jì)理性是一種行為方式，即經(jīng)濟(jì)行為人對(duì)其所處環(huán)境的各種狀態(tài)及不同狀態(tài)對(duì)自己支付的意義都具有完全信息，并且在既定條件下每個(gè)行為人都具有選擇使自己獲得最大效用或利潤(rùn)的意愿和能力。這樣的選擇過(guò)程首先是搜集與獲取信息，然后進(jìn)行信息的篩選與濾波，進(jìn)而建立選擇框架，最后投資者在知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和財(cái)富等約束下(當(dāng)可以進(jìn)行無(wú)限制的借貸時(shí)可以放寬財(cái)富約束)，最大化收入或效用的選擇行為即是投資者的最優(yōu)選擇行為。由此傳統(tǒng)主流金融學(xué)發(fā)展出了兩種研究投資選擇的范式:Markowitz的均值—方差模型與Von Neumann－Morgenstern的期望效用理論。這為傳統(tǒng)主流金融理論的投資選擇構(gòu)建了堪稱(chēng)完美而簡(jiǎn)單的分析框架。這種范式為投資選擇行為提供了一種簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)和理想境界，無(wú)論投資者出于何種投資動(dòng)機(jī)(資本增值、投機(jī)、變現(xiàn)等)，采取何種投資方式(投資、投機(jī)或經(jīng)紀(jì))，最基本的目的是獲取利潤(rùn)，在這種趨利避害的目標(biāo)指導(dǎo)下，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益使自身效用最大化這種指導(dǎo)思想貫穿于投資者全部的投資選擇活動(dòng)中。正是由于傳統(tǒng)主流金融理論研究投資者選擇過(guò)程的方式太過(guò)于理想化，所以使得傳統(tǒng)主流金融理論在指導(dǎo)投資選擇實(shí)踐過(guò)程中缺乏現(xiàn)實(shí)意義。

從理想化走向現(xiàn)實(shí)化的金融學(xué)發(fā)展過(guò)程將會(huì)具有放松理論假設(shè)、發(fā)展更具有普遍意義的分析框架和更寫(xiě)實(shí)的模型特征。放松理論假設(shè)意味著將更多的分析因素納入模型之中，從而減少了因?yàn)檫z漏重要因素而造成失真的可能性。因此此后大量的研究工作主要沿這條路徑展開(kāi)。

二、均值—方差模型研究綜述

Markowitz(1952)最早將均值和方差結(jié)合起來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇的研究，從理論上論證了“不要將所有的雞蛋放在同一只籃子”的意大利諺語(yǔ)的合理性。通過(guò)對(duì)有效組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡關(guān)系(有效邊界)以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者最優(yōu)組合投資選擇的研究，揭示了通過(guò)分散與組合投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理，從而開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代組合選擇理論的先河。

隨著時(shí)間的推移以及研究的不斷深入，人們逐漸發(fā)現(xiàn)Markowitz的均值—方差模型在指導(dǎo)投資實(shí)踐過(guò)程中存在的缺陷(Borch，1969;Feldstein，1969)。主要包括:①M(fèi)arkowitz的均值—方差分析，以資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或方差來(lái)度量投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)，這樣將資產(chǎn)組合面臨的總風(fēng)險(xiǎn)分解為單個(gè)資產(chǎn)收益率的方差以及它們之間的協(xié)方差，這雖然從技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了可行性，但均值—方差模型計(jì)算量太大，且非常復(fù)雜，使其在實(shí)際中難以操作。②這種方法雖然可以有效地減小組合收益的波動(dòng)，但隨著相關(guān)問(wèn)題研究的進(jìn)一步深入，以方差作為風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)卻受到了越來(lái)越多人的批評(píng)。第一，方差不適于描述低概率事件的風(fēng)險(xiǎn)，而低概率事件往往可能會(huì)造成收益的巨大波動(dòng)，帶來(lái)致命的損失。第二，由于方差測(cè)度的是雙向風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)極端向上的變動(dòng)或向下的變動(dòng)都不利于整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，故對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者它是一種合理的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，然而金融機(jī)構(gòu)和投資者作為風(fēng)險(xiǎn)承受者更關(guān)注的是可能遭受的偏離某一目標(biāo)的不利狀態(tài)和可能的資產(chǎn)損失，所以方差作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度并不是非常合理的。第三，用方差度量風(fēng)險(xiǎn)是基于風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)收益率的不確定性或易變性的認(rèn)識(shí)，而Fishburn等人的研究表明，易變性或不確定性并不是風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)屬性，所以用收益率的易變性來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)是不合適的。③投資選擇過(guò)程中僅考慮均值與方差二元因素的影響是一種理想狀態(tài)，實(shí)際投資選擇中不可避免還要受到其他多種因素以及投資環(huán)境的影響。

繼Markowitz的均值—方差模型之后，研究投資選擇問(wèn)題的改進(jìn)工作主要從四個(gè)方向展開(kāi):①不斷尋求與完善均值—方差模型的解決方法。針對(duì)均值—方差模型求解問(wèn)題的改進(jìn)工作，Mqaruardt(1970)提出了分?jǐn)?shù)秩估計(jì)法，Hoerl和Kennard(1970)提出了嶺估計(jì)和廣義嶺估計(jì)，Balakrishna等(1988)提出了壓縮估計(jì)法。Kawadai和Konno(2001)研究了協(xié)方差矩陣具有稠密和高秩的大規(guī)模均值—方差模型的算法。Fernández(2007)將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法用于求解投資組合問(wèn)題。屠新曙、王鍵(2000)通過(guò)建立無(wú)非負(fù)約束和有非負(fù)約束條件下證券組合的臨界線(xiàn)方程，分別用一種獨(dú)特的幾何方法求解了允許賣(mài)空與限制賣(mài)空時(shí)證券組合投資最優(yōu)權(quán)重。李臘生、翟淑萍(2006)使用矩陣形式給出了投資組合最優(yōu)解的簡(jiǎn)單形式。王雪峰、葉中行(2007)使用SPO算法(particle swarm optimization，粒子群優(yōu)化算法)討論了投資組合選擇問(wèn)題。②在均值—方差模型中不斷改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法。通過(guò)在均值—方差模型基礎(chǔ)上不斷改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法而提高投資選擇技術(shù)的研究工作較多。而這一問(wèn)題的改進(jìn)又有兩個(gè)分支:一是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的改進(jìn)。Markowitz(1959)提出了均值—半方差模型，Hogan和Warren(1972)使用均值—低于目標(biāo)收益率半方差構(gòu)架，對(duì)投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行了研究。Bawa(1975，1978)、Bawa和Lindenberg(1977)以及Fishburn(1977)等將研究中心從半方差轉(zhuǎn)移到下偏距(Lower Partial Moment，LPM)，并以謹(jǐn)慎的數(shù)學(xué)推導(dǎo)證明了LPM與隨機(jī)優(yōu)勢(shì)的相關(guān)性，以此來(lái)發(fā)展均值—下偏距投資組合架構(gòu)。Alexandre和Baptisa(2002)對(duì)均值—方差模型和均值—VaR模型進(jìn)行了系統(tǒng)的比較分析，闡述了二者在投資組合分析中的聯(lián)系與區(qū)別。Jarrow和Zhao(2006)利用仿真技術(shù)比較了M－V模型和M－LPM模型。張鵬(2008)運(yùn)用不等式組的旋轉(zhuǎn)算法，并結(jié)合序列二次規(guī)劃法研究了不允許賣(mài)空情況的均值—方差和均值—VaR兩種投資組合問(wèn)題。二是對(duì)分布假設(shè)的改進(jìn)。Rachev、Hna(2000)和Ortobelli，Huber和Schwartz(2002)研究了穩(wěn)定分布條件下的投資組合模型。Consigli G(2002)研究了肥尾分布情況下均值—VaR投資組合模型。Tsao和Chueh－Yung(2010)使用非受控排序遺傳算法(Non－dominated Sorting Genetic Algorithm，NSGAII)討論了均值—VaR模型的有效邊界。Radovan Parrák和Jakub Seidler(2010)基于2007年與2008年動(dòng)蕩市場(chǎng)中捷克金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)通過(guò)投資模擬方式對(duì)比了均值—方差模型與均值—VaR模型。文鳳華等(2002)根據(jù)行為金融理論中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的描述，用VaR來(lái)定量風(fēng)險(xiǎn)偏好，并用這種偏好來(lái)指導(dǎo)最優(yōu)投資選擇。姚京、李仲飛(2004)使用等VaR線(xiàn)分析了均值—方差模型與均值—VaR模型的內(nèi)在聯(lián)系，同時(shí)分別考慮了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、負(fù)債和非正態(tài)分布時(shí)的情形下均值—VaR模型的有效選擇問(wèn)題。徐緒松、侯成琪(2006)研究了非正態(tài)穩(wěn)定分布條件下投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量，建立了均值—尺度參數(shù)投資組合模型。姚海洋(2008)利用無(wú)套利均衡分析方法，在任意收益率分布下研究了奇異協(xié)方差矩陣情形的均值—CVaR模型的有效邊界特征。③放寬均值—方差模型的假設(shè)條件，考慮有摩擦情況下、多因素情況下投資組合問(wèn)題或增加其他約束條件下的投資決策問(wèn)題。Jacob(1974)研究了帶交易費(fèi)用的最優(yōu)投資組合。Patel和Subrahmanyam等(1982)討論了固定交易費(fèi)的投資組合問(wèn)題。Pogue(1970)，Chen等(1971)分析了可變交易費(fèi)問(wèn)題。Mansini和Speranza(1999)應(yīng)用三種不同的啟發(fā)式算法求解具有最小交易單位數(shù)限制的投資組合問(wèn)題，并利用米蘭證券交易市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。Crama和Schyns(2003)應(yīng)用模擬退火方法求解具有復(fù)雜約束的投資組合問(wèn)題。Chang(2000)應(yīng)用遺傳算法(GA)、禁忌算法(TS)和模擬退火算法(SA)求解復(fù)雜約束下的投資組合問(wèn)題。Schaerf(2002)基于禁忌算法求解具有混合整數(shù)約束的投資組合問(wèn)題。韓其恒等(2002)引入存在買(mǎi)空和賣(mài)空限制或借貸限制，研究了投資組合選擇問(wèn)題。榮喜民等(2005)在收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)下，利用均值—VaR方法，提出了有交易費(fèi)用存在時(shí)的最優(yōu)投資組合模型。黃思明等(2006)以投資者所獲取的最大投資效用為目標(biāo)函數(shù)，得到一個(gè)摩擦市場(chǎng)上適用于“允許買(mǎi)空賣(mài)空或借貸”的證券投資組合的二次規(guī)劃模型。姚海洋、李仲飛(2009)研究了含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)且具有不同借貸利率時(shí)投資組合選擇的效用最大化模型，利用均值—VaR模型有效邊界的性質(zhì)，得到了一般效用函數(shù)下最大效用存在的條件及最優(yōu)解特征。李臘生等(2011)基于均值—方差模型，討論了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者投資組合選擇最優(yōu)解，剖析了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、中性、追求型三類(lèi)投資者的投資組合選擇行為。④新投資準(zhǔn)則的建立。Roy(1952)研究了安全首要準(zhǔn)則(safety first)的最優(yōu)投資組合選擇問(wèn)題，與均值—方差模型思路不同，安全首要準(zhǔn)則是在給定“災(zāi)險(xiǎn)水平”這一事件的概率而極小化收益。Konno和Suzuki(1995)給出均值—方差—偏度投資組合選擇模型，研究了收益分布不對(duì)稱(chēng)時(shí)，相同均值和方差在偏度不同狀況下投資組合收益的大小;Yu和Wang(2006)用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法解決了均值—方差—偏度投資組合的求解問(wèn)題。Young(1998)構(gòu)建了基于組合收益最小順序統(tǒng)計(jì)量作為風(fēng)險(xiǎn)度量的極小極大(Minimax)投資原則的投資組合模型。León(2002)，Wang和Zhu(2002)建立了基于資產(chǎn)收益具有模糊性的模糊投資組合選擇模型。Ammar和Khalifa(2003)通過(guò)凸規(guī)劃的方法討論了模糊投資組合選擇模型。Deng等(2005)基于投資者考慮最壞情形下尋找最優(yōu)投資策略的投資組合選擇模型，并得到了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)條件下的最優(yōu)投資策略和資產(chǎn)定價(jià)模型。

從國(guó)內(nèi)外的研究可以看出，均值—方差模型改進(jìn)了工作的發(fā)展脈絡(luò)。即在關(guān)注均值—方差模型求解問(wèn)題的同時(shí)，逐漸認(rèn)識(shí)到方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的缺陷，于是尋求改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)度量方法逐漸成為均值—方差模型改進(jìn)研究的主流。Markowitz等學(xué)者先后使用了半方差、絕對(duì)偏差、下偏矩等代替方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，雖然對(duì)方差測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的缺陷進(jìn)行了一些改善，但是這類(lèi)波動(dòng)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)還是間接地而不是直接地測(cè)度人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感受。而放寬均值—方差模型的假設(shè)條件，考慮有摩擦情況下、多因素情況下投資組合問(wèn)題或增加其他約束條件下的投資決策問(wèn)題方面的改進(jìn)都沒(méi)有突破均值—方差二元分析框架。新投資準(zhǔn)則從不同角度解決了不確定性投資選擇問(wèn)題，但是沒(méi)有形成統(tǒng)一的具有一定普適性的分析框架，故這些模型在實(shí)際投資選擇中沒(méi)有得到廣泛的使用。同時(shí)由于非正態(tài)性假設(shè)下VaR計(jì)算的復(fù)雜性，關(guān)于均值—VaR模型，目前的研究?jī)H停留在正態(tài)假設(shè)下的投資組合選擇問(wèn)題，而大量的實(shí)證結(jié)果卻表明，現(xiàn)實(shí)收益率的分布是非正態(tài)的。

三、投資選擇的期望效用理論研究綜述

期望效用理論(Expected Utility Theory，EU)由Von Neumann和Morgenstern等(1947)繼承18世紀(jì)數(shù)學(xué)家Bernoulli對(duì)“圣彼得堡悖論”(St Petersburg paradox)的解答，經(jīng)嚴(yán)格的公理化闡述而形成。期望效用理論是研究在風(fēng)險(xiǎn)和不確定條件下進(jìn)行合理選擇的理論基礎(chǔ)。后來(lái)，Arrow和Debreu將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性選擇問(wèn)題的分析范式，進(jìn)而構(gòu)筑起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，并由此展開(kāi)了包括宏觀、金融、計(jì)量等在內(nèi)的宏偉而優(yōu)美的理論大廈。

期望效用理論通過(guò)引入投資者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和收益、消費(fèi)和投資的偏好結(jié)構(gòu)，構(gòu)造了投資者的效用函數(shù)，準(zhǔn)確地反映了投資者對(duì)收益和損失的態(tài)度，系統(tǒng)揭示了偏好結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合投資的影響。這些都是Markowitz均值—方差分析在理論分析上所無(wú)法比擬的。但由于投資者推導(dǎo)效用函數(shù)需要很高的計(jì)算成本，且期望效用分析只能針對(duì)特定投資者的偏好結(jié)構(gòu)提供最優(yōu)的資產(chǎn)組合，這就造成了現(xiàn)實(shí)操作上的困難。隨著實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的發(fā)展，期望效用理論在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列選擇實(shí)驗(yàn)中受到了一些“悖論”的挑戰(zhàn)，如同結(jié)果效應(yīng)、同比率效應(yīng)、反射效應(yīng)、概率性保險(xiǎn)、孤立效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)等。隨后大量學(xué)者對(duì)期望效用理論進(jìn)行了改進(jìn)與發(fā)展，其主要集中在兩個(gè)方面:一是對(duì)期望效用中權(quán)重的研究。在EU理論的基礎(chǔ)上，Savage(1954)提出主觀期望效用(subjectively expected utility，SEU)最大化理論，即決策備選方案的選擇遵循主觀效用函數(shù)最大化原則。然而Daniel Ellsberg(1961)在一篇論文中通過(guò)兩個(gè)例子向主觀期望效用理論提出了挑戰(zhàn)。Kahneman(1978)提出了主觀權(quán)重效用(subjectively weighted utility，SWU)的概念，用選擇主體主觀的權(quán)重替代線(xiàn)性概率，就可以解釋Allais問(wèn)題和共同比率效應(yīng);再后來(lái)Kahneman和Tversky(1979)提出了著名的“前景理論”(prospect theory，PT)，作為風(fēng)險(xiǎn)選擇的描述性模型，“前景理論”是對(duì)EU的批判，其核心是通過(guò)價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)的選擇，解釋EU無(wú)法解釋的金融異象，是對(duì)SWU的進(jìn)一步發(fā)展。二是擴(kuò)展性效用函數(shù)(generalized utility model)的研究。針對(duì)同結(jié)果效應(yīng)和同比率效應(yīng)等，放松期望效用函數(shù)的線(xiàn)性特征，將用概率三角形表示的期望效用函數(shù)線(xiàn)性特征的無(wú)差異曲線(xiàn)，擴(kuò)展成體現(xiàn)局部線(xiàn)性近似的扇形展開(kāi)。Loomes和Sudgen(1982)所提出的“后悔模型”引入了一種后悔函數(shù)(解釋共同比率效應(yīng)和偏好的非傳遞性)，將效用奠定在個(gè)體對(duì)過(guò)去“不選擇”結(jié)果的心理體驗(yàn)上，對(duì)期望效用函數(shù)進(jìn)行了改寫(xiě)(仍然保持了線(xiàn)性特征)。Kurz(1968)首次將財(cái)富偏好引入效用函數(shù)，不過(guò)他的具體做法是將資本存量引入效用函數(shù)。Abel(1990)率先將習(xí)慣因素引入消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型，以解釋“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎”，并說(shuō)明行為人非理性特征，但他考慮的情況僅限于習(xí)慣是內(nèi)部形成的。Hansen和Jagannathan(1991)利用生命周期效用函數(shù)研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Epstein和Zin(1989，1991)提出的非期望遞歸效用模型，首次打破消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型及其改進(jìn)模型中的效用函數(shù)中兩種風(fēng)險(xiǎn)偏好的不合理的數(shù)學(xué)關(guān)聯(lián)(效用函數(shù)中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因子既表示截面風(fēng)險(xiǎn)又表示了時(shí)序風(fēng)險(xiǎn)偏好)。Campbell和Cochrane(1999)將模型擴(kuò)展到外部習(xí)慣。Barberis(2000)等研究了期末財(cái)富期望效用冪效用投資者的資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題。Shefrin和Stataman(2000)利用Cobb－Douglas函數(shù)提出了代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望的兩心理賬戶(hù)模型。Munk等(2003)利用生命周期效用函數(shù)研究了積累消費(fèi)效用和期末財(cái)富期望效用最大化投資者的最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)組合選擇問(wèn)題。Chacko和Viceira(2003)利用Epstein－Zin效用函數(shù)，研究了投資者的最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)組合選擇。

從上述文獻(xiàn)回顧中可以看到，對(duì)期望效用理論的改進(jìn)工作大多數(shù)是從其兩個(gè)決定要素分別展開(kāi)的，并且每一次的改進(jìn)只是針對(duì)某一因素或解釋某類(lèi)特定經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是對(duì)效用函數(shù)選擇主體的情緒與行為因素的重視，說(shuō)明人們逐漸意識(shí)到人的因素對(duì)于選擇過(guò)程的影響。

四、投資選擇的行為金融學(xué)研究綜述

隨著實(shí)驗(yàn)與實(shí)證研究的深入，借鑒心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科相關(guān)研究成果，弱化經(jīng)濟(jì)行為人理性的假設(shè)，金融學(xué)者從投資者的實(shí)際心理和行為出發(fā)，嘗試構(gòu)建新的模型來(lái)解釋金融異象，這樣就誕生了行為金融學(xué)(behavioral finance)。在行為金融學(xué)家看來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性”概念的涵義太過(guò)于理想化，理性人應(yīng)該是有理性愿望而沒(méi)有完全理性能力的人。實(shí)際上股票市場(chǎng)中投資者并不能符合傳統(tǒng)主流金融學(xué)理論的理性人假設(shè)，因?yàn)樵诿媾R不確定條件下進(jìn)行投資選擇時(shí)，他們會(huì)表現(xiàn)出損失厭惡(loss aversion)、后悔(regret)、框架效應(yīng)、過(guò)度自信(overconfidence)和非貝葉斯法則預(yù)期等明顯的心理偏差，并且這些心理偏差通常不是隨機(jī)、獨(dú)立的，會(huì)呈現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”(herding effect)特征。同時(shí)，所謂的“市場(chǎng)選擇”也不是絕對(duì)的，非理性交易者是能夠在市場(chǎng)中長(zhǎng)期生存的，DeLong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)在其論文中證明了非理性交易者的生存機(jī)制。

行為金融理論不但關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)、收益和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，同時(shí)重視投資心理與行為選擇。行為金融理論的主要理論依據(jù)除了預(yù)期財(cái)富和財(cái)富低于特定水平的概率的基本方法外，還有SP/A理論、前景理論和其他一些心理學(xué)。這些理論大多注重投資者在投資時(shí)的實(shí)際心理選擇，認(rèn)為投資選擇是投資者的一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行選擇的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響。該理論提供了一個(gè)用更現(xiàn)實(shí)的行為假設(shè)來(lái)代替期望效用理論選擇模型。通過(guò)借用心理學(xué)的這些理論使金融理論的人文學(xué)科特色得到恢復(fù)，也使理論更接近投資者的投資選擇是一個(gè)心理過(guò)程的實(shí)際。

近年來(lái)基于行為金融學(xué)的選擇理論研究是倍受理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的研究領(lǐng)域。目前采用行為金融學(xué)方法對(duì)行為選擇進(jìn)行的研究，大體主要從三個(gè)方面展開(kāi)。

1．行為資產(chǎn)定價(jià)模型。金融學(xué)家通過(guò)引入投資者財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦與嫉妒等行為因素以及投資者偏好異質(zhì)、類(lèi)型異質(zhì)與預(yù)期異質(zhì)等行為特征來(lái)重新構(gòu)造資本資產(chǎn)定價(jià)模型，從而形成繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)模型家族。這些模型把對(duì)參與者的限制從單純的預(yù)算約束擴(kuò)展到效用函數(shù)本身所包含的行為約束，即投資者在選擇時(shí)不僅要權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，而且本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度、預(yù)期形成方式與投資者類(lèi)型等的影響，參與者的理性受到了一定的限制。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)構(gòu)建了理性套利者和噪聲交易者的噪聲交易模型(DSSW)，系統(tǒng)分析了噪聲交易者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響，同時(shí)指出噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性影響。Bakshi和Chen(1996)首次研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，在Merton(1967，1971)基礎(chǔ)之上求解了基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型，嘗試解釋股票溢價(jià)之謎，但是實(shí)證發(fā)現(xiàn)對(duì)股票溢價(jià)之謎的解釋能力有限。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)提出了將代表性偏差和保守性偏差納入投資者行為中的BSV模型，同時(shí)解釋了股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)之謎。Daniel、Hirshleifer和Suhramanyam(1998)提出了基于投資者分類(lèi)(有信息的和無(wú)信息的)的DHS模型，分別在投資者的自信指數(shù)保持不變的情況下和投資者某一時(shí)期的自信受前一段時(shí)間的結(jié)果影響的情況下闡述了證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。Hong和Stein(1999)提出了HS模型，把金融市場(chǎng)中的投資者分為信息挖掘者和慣性交易者，分析了兩類(lèi)交易者相互作用，如何推動(dòng)價(jià)格從反應(yīng)不足走向反應(yīng)過(guò)度。Gali(1994)、Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型，Gali基于嫉妒的資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究了嫉妒等消費(fèi)外在性的因素對(duì)于消費(fèi)—投資的影響。Barberis、Huang和Santos(2001)在Lucas(1978)研究基礎(chǔ)上，將投資者損失厭惡的情緒變化引入刻畫(huà)投資者偏好的模型中。Barberis等人的“損失厭惡”模型可以很好地解釋在實(shí)際的金融市場(chǎng)中股票價(jià)格高均值高方差現(xiàn)象，以及為什么股票價(jià)格具有一定的可預(yù)測(cè)性。Haug(2001)、Li(2001)研究了習(xí)慣形成對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。Shefrin(2008)提出了具有異質(zhì)性信念的模型。李臘生等(2009)提出了基于混合預(yù)期的噪聲交易模型，討論了非一致有限理性預(yù)期下的證券市場(chǎng)價(jià)格的決定。

2．基于特定行為模式的行為投資策略及組合選擇。運(yùn)用行為金融理論指導(dǎo)投資選擇實(shí)踐方面，研究者針對(duì)金融“異象”提出了各種各樣的行為投資策略。其中，逆向投資策略(contrarian investment strategy)是利用市場(chǎng)上存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)和贏者輸者效應(yīng)，買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。De Bondt和Thaler(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超額收益。與逆向投資策略相反的是慣性投資策略(momentum investment strategy)，也稱(chēng)動(dòng)量交易策略，或相對(duì)強(qiáng)度交易策略。Jegadeesh和Titman(1993)首次注意到美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)。Luis Muga·Rafael Santamaría(2009)實(shí)證研究了伴隨西班牙股票市場(chǎng)上升和下降出現(xiàn)的動(dòng)量效應(yīng)。王永宏、趙學(xué)軍(2001)實(shí)證分析了中國(guó)股票市場(chǎng)的“動(dòng)量策略”和“反轉(zhuǎn)策略”。陳卓思等(2008)研究中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為特征，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者整體上是采用正反饋即慣性交易策略的，而個(gè)體投資者的行為則較為隨機(jī)。Banz在20世紀(jì)80年代通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)小公司存在比大公司高回報(bào)的現(xiàn)象，驗(yàn)證了小公司股票收益率在長(zhǎng)期中優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。小盤(pán)股投資策略(small company investment strategy)就是利用規(guī)模效應(yīng)，對(duì)小盤(pán)股進(jìn)行投資的一種策略。時(shí)間分散化策略(time diversification strategy)是針對(duì)投資者的后悔厭惡心理，以及人們對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可能會(huì)隨著年齡的增長(zhǎng)而降低的特點(diǎn)，建議投資者在年輕時(shí)讓股票占其資產(chǎn)組合較大比例，而隨著年齡的增長(zhǎng)增加債券投資比例，同時(shí)逐步減少股票投資比例的投資策略。成本平均策略(dollar cost averaging strategy)，是針對(duì)投資者的損失厭惡心理，建議投資者在將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，按照預(yù)定的計(jì)劃以不同的價(jià)格分批買(mǎi)進(jìn)，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運(yùn)用前景理論、損失厭惡、后悔厭惡和不完善的自我控制概念，分別對(duì)時(shí)間分散化策略和成本平均策略進(jìn)行了系統(tǒng)解釋?zhuān)⑻岢隽藢?shí)施中加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。

3．行為資產(chǎn)組合理論。Shefrin和Statman(2000)構(gòu)建的行為資產(chǎn)組合理論是建立在SP/A理論與前景理論基礎(chǔ)上的一個(gè)框架體系，它認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中投資者的投資目標(biāo)多層次多心理賬戶(hù)，投資者對(duì)其資產(chǎn)選擇分層進(jìn)行管理。Berkelaar和Kouwenberg(2000)嘗試在一般的鞅定價(jià)理論基礎(chǔ)上研究損失厭惡投資者的行為，他們認(rèn)為投資者希望最大化滿(mǎn)足“愿望”水平的概率，同時(shí)希望保有一個(gè)財(cái)富增長(zhǎng)的可能，與Shefrin和Statman相似。Siebenmorgen和Weber(2000)認(rèn)為投資顧問(wèn)一般會(huì)根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不會(huì)嚴(yán)格地遵循Markowitz均值—方差資產(chǎn)組合理論來(lái)確定“行為資產(chǎn)組合”，并使用短期債券、長(zhǎng)期債券、藍(lán)籌股、中小盤(pán)股和外國(guó)股票五類(lèi)資產(chǎn)在1988—1999年間的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比了他們的行為資產(chǎn)組合和Markowitz均值—方差資產(chǎn)組合之間的不同。Gomes(2003)基于對(duì)資產(chǎn)溢價(jià)之謎的基本解釋建立了一個(gè)損失厭惡資產(chǎn)組合理論，認(rèn)為損失厭惡的投資者的行為強(qiáng)烈地取決于兩點(diǎn):①當(dāng)前財(cái)富與基準(zhǔn)財(cái)富的差值;②當(dāng)股票價(jià)格變化時(shí)基準(zhǔn)財(cái)富水平的變化。De Giorgi，Hens和Mayer(2006)從資產(chǎn)組合的基本問(wèn)題—回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡入手，討論符合前景理論的效用函數(shù)對(duì)最優(yōu)資產(chǎn)組合的影響。Brown和Weisbenner(2007)對(duì)投資組合中的行為因素進(jìn)行了分析總結(jié):①當(dāng)投資者按照資產(chǎn)類(lèi)別構(gòu)建投資組合時(shí)，可供選擇的各類(lèi)資產(chǎn)在整個(gè)市場(chǎng)上的份額將會(huì)對(duì)資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的影響。②在投資組合的全面風(fēng)險(xiǎn)(或收益)預(yù)測(cè)方面，投資限制的影響比標(biāo)準(zhǔn)的投資組合模型更為顯著，這與投資者把這種限制當(dāng)作一種投資建議是一致的。③投資者對(duì)歷史的收益狀況有很大反應(yīng)，過(guò)去5年回報(bào)較高的股票，其持有量會(huì)相對(duì)高一些。④投資者行為慣性變現(xiàn)突出，對(duì)于一種新的基金，投資者要花幾年時(shí)間才能夠完全調(diào)整過(guò)來(lái)。Jin和Zhou(2008)則研究了基于前景理論的連續(xù)時(shí)間行為投資組合模型。國(guó)內(nèi)馬永開(kāi)和唐小我(2003)認(rèn)為，BPT模型是從理論分析的角度提出了行為資產(chǎn)組合模型，但該模型沒(méi)有考慮實(shí)用性，故對(duì)單心理賬戶(hù)行為資產(chǎn)組合模型進(jìn)行了改進(jìn)，并給出了求解步驟。彭飛(2005)應(yīng)用下偏矩作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度改造了單心理賬戶(hù)行為資產(chǎn)組合模型，并且得到了有效前沿。雖然改善了實(shí)踐中單心理賬戶(hù)行為資產(chǎn)組合模型，但該模型較傳統(tǒng)組合選擇并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。而且彭飛參照Shefrin和Stataman的做法，討論兩個(gè)心理賬戶(hù)的資產(chǎn)組合的情形，構(gòu)造了具有低期望賬戶(hù)與高期望賬戶(hù)的投資者的整體效用函數(shù)。學(xué)者徐緒松等(2007)將投資者的效用函數(shù)表示為期末財(cái)富和財(cái)富變化的函數(shù)，建立了基于損失規(guī)避的最優(yōu)投資組合模型。胡支軍等(2010)借鑒Kahneman和Tversky提出的前景理論，通過(guò)將投資者的效用函數(shù)表示為期末財(cái)富變化的函數(shù)，建立了基于損失厭惡的最優(yōu)投資組合模型，并利用中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證了隨機(jī)搜索算法解決該模型的合理性和有效性。除了建立具體的資產(chǎn)組合選擇模型外，行為資產(chǎn)組合理論的另一個(gè)研究方向是分析哪些因素應(yīng)該被引入資產(chǎn)組合的決定模型之中。如Frijns、Koellen和Lehnert(2006)使用多元logit回歸模型實(shí)證研究了行為因素資產(chǎn)組合之間的定量關(guān)系。

綜上所述，基于行為金融的選擇理論研究中，第二方面“基于特定行為模式的行為投資策略及組合選擇”的研究中，針對(duì)金融“異象”基礎(chǔ)上提出了各種各樣的行為投資策略，缺乏較統(tǒng)一的理論分析框架，其合理性尚待進(jìn)一步研究。此外，資產(chǎn)定價(jià)和投資組合兩部分不論是在傳統(tǒng)主流金融學(xué)還是行為金融學(xué)中都是核心內(nèi)容。行為金融學(xué)對(duì)這兩部分的研究，總結(jié)起來(lái)，主要沿兩個(gè)方向展開(kāi):①在效用函數(shù)中引入投資者的行為因素或加入投資者的行為特征，行為資產(chǎn)定價(jià)模型基本都是這樣得到的。②尋找與構(gòu)建滿(mǎn)足損失厭惡特征的新價(jià)值函數(shù)，如Kahneman和Tversky構(gòu)建了典型的前景理論價(jià)值函數(shù)。De Giorgi、Hens和Mayer(2006)嘗試從前景理論的視角重新考察資產(chǎn)組合理論的核心問(wèn)題——回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾。

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