國有企業(yè)并購重組與市場化進程

中南財經(jīng)政法大學(xué) 龔小鳳

國有企業(yè)并購重組與市場化進程

中南財經(jīng)政法大學(xué) 龔小鳳

一、國有企業(yè)并購重組引發(fā)的爭論

國有企業(yè)經(jīng)常遭到社會的抨擊，高工資、在職消費、隨意提價在媒體報導(dǎo)中屢見不鮮，自2007年12月5日國資委發(fā)布《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，拉開了央企資產(chǎn)注入、整體上市的序幕之后，對國有企業(yè)并購重組的爭論更是不絕于耳。而在“十二五”規(guī)劃中又提出，以提升技術(shù)為特點的結(jié)構(gòu)升級是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心內(nèi)容，其載體就是國有大中型企業(yè)。

盡管國有企業(yè)屬全民所有，但并沒有給全體民眾做出應(yīng)有的貢獻。2011年3月，北京天則所舉辦了《國有企業(yè)的性質(zhì)、表現(xiàn)與改革》研究報告發(fā)布會，指出從1994年至2006年，國家財政用于國企虧損的補貼達到了3653億元。

然而，國有企業(yè)直接從競爭性乃至營利性行業(yè)退出就能提高效率了嗎？由于國有企業(yè)規(guī)模大、負擔(dān)重，而且有很強的路徑依賴，不是簡單退出就能解決問題。MBO（管理層收購）是國有企業(yè)計劃退出有關(guān)行業(yè)，將國有資本民營化的嘗試之一，結(jié)果被“內(nèi)部人”利用，大量國有資產(chǎn)流失。中國的國有企業(yè)改革較為復(fù)雜，國際上并沒有可參考的現(xiàn)成實例，只能摸著石頭過河，難免出現(xiàn)政策失誤的情況。改革開放三十多年來，政府在不斷嘗試，也希望能找出提高效率的解決辦法。國資委自2003年3月20日成立以來，不遺余力地進行國有資本的改造，國有產(chǎn)權(quán)進行交易、國資監(jiān)管暫行條例、國企主輔分離以及國企改制立規(guī)等相繼得到實施，國企改革不斷向縱深發(fā)展。所幸的是，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，資本市場也越來越成熟，目前，中央企業(yè)80%的資產(chǎn)已進入上市公司，依托資本市場對國有企業(yè)進行市場化改造成為可能。

二、國有企業(yè)市場化：一個循序漸進的過程

國有企業(yè)的市場化，是指國有企業(yè)的資源配置從主要由政府行政控制轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墒袌鰶Q定以及部分國有企業(yè)改制為非國有企業(yè)的過程。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，盡管整體上國有企業(yè)的資本配置效率顯著弱于非國有企業(yè)，隨著制度環(huán)境的改善，兩者資本配置效率的差異逐漸縮?。ǚ杰娦?，2007）。也就是說，隨著市場化逐步實現(xiàn)，國有企業(yè)的效率也會隨之改變。然而，市場化并不是一蹴而就的，新的制度環(huán)境的產(chǎn)生需要一個過程，青木昌彥指出，參與人在新的環(huán)境條件下必須嘗試各種行動規(guī)則，這些行動規(guī)則通過相應(yīng)的符號系統(tǒng)展開競爭，勝出的符號系統(tǒng)成為均衡的表征，并凝結(jié)成新的制度。同時，我國國有企業(yè)的市場化進程考慮到社會效益，避免引起社會動蕩，注定是個長期而艱巨的任務(wù)。具體而言，主要原因有以下幾點。

（一）構(gòu)造制度能力有限 受人類認(rèn)知能力的限制，我們的制度選擇集及構(gòu)造制度的能力是有限的，制度的完善也是一個試錯過程。不論是英國、德國等資本主義國家，還是前蘇聯(lián)等社會主義國家，都曾實施過制度改革，有一定成功經(jīng)驗，但任何一個國家與我國的情況都不相似，無法復(fù)制，只能試著往前走，錯了吸取經(jīng)驗教訓(xùn)再轉(zhuǎn)換其他方式。

（二）路徑依賴引起的轉(zhuǎn)換成本太高 諾思將制度定義為“博弈規(guī)則”，把博弈規(guī)則分為兩類：正式規(guī)則（憲法、產(chǎn)權(quán)制度和合同）和非正式規(guī)則（規(guī)范和習(xí)俗）。即使能從國外借鑒良好的正式規(guī)則，如果本土的非正式規(guī)則因為惰性而一時難以變化，新借鑒來的正式規(guī)則和就有的非正式規(guī)則勢必產(chǎn)生沖突。結(jié)果，借鑒來的制度可能既無法實施又難以奏效。這種情形就是一種路徑依賴，要想打破舊有的習(xí)慣非常困難。然而，更重要的一種路徑依賴就是，社會中的既得利益者對制度的阻礙，中央政府在制定政策時往往考略社會總收益最大，而利益階層則要使得自身利益最大，政策的具體執(zhí)行一般由這些利益階層進行，對有損他們利益的政策往往被阻礙或者歪曲。

（三）退出過快易引起社會動蕩 以墨西哥樣本為例研究發(fā)現(xiàn)，私有化會導(dǎo)致企業(yè)提升價格，損害消費者利益，同時，通過裁員和降低工資獲取收益，實證研究發(fā)現(xiàn)私有化后企業(yè)上升的利益有30%來自于此(La Porta，etal.，1999)，而裁員和減薪可能會帶來社會不穩(wěn)定，從而影響整個經(jīng)濟的發(fā)展；經(jīng)實證研究證明，國有企業(yè)不僅本身存在效率損失，而且由于軟預(yù)算約束的存在，拖累了民營企業(yè)的發(fā)展進度，從而對整個經(jīng)濟體構(gòu)成“增長拖累”（劉瑞明，2010）。然而，國有經(jīng)濟在我國目前仍具有重要地位，如果采用一次性退出的方式，造成社會大量失業(yè)、國有資本大量流失、非國有企業(yè)不考慮社會效率等現(xiàn)象，勢必造成社會動蕩。

（四）國有資產(chǎn)規(guī)模過大導(dǎo)致退出障礙 對于如何盤活國有資產(chǎn)，多年來學(xué)者們進行過大量研究，分立式重組方式對提高企業(yè)效率和降低改制成本有一定效果（劉小玄，2001），但對于具有規(guī)模效應(yīng)或不適合拆分的企業(yè)的不適合的，必須尋找其他的解決途徑。國有資產(chǎn)退出競爭性甚至營利性行業(yè)，最主要的受讓方有外資、民營資本和民間資本。外資購并我國具有影響力的大中型國有企業(yè)，無論從情感上，還是從國家經(jīng)濟安全上都存在問題，始終不是主流。最合適是將國有資產(chǎn)退出給民營資本、民間資本，但這些資本較為分散，沒有承接如此大規(guī)模資產(chǎn)的能力，因此也存在障礙，有時出現(xiàn)壓價出售的情況，導(dǎo)致國有企業(yè)大量流失。

三、國有企業(yè)并購為市場化進程打下基礎(chǔ)

國有企業(yè)兼并重組并非是為“國進民退”，由于大中型國有企業(yè)快速退出存在較多問題與障礙，實現(xiàn)國有企業(yè)市場化只能采取分步走的方式。

（一）國有企業(yè)并購重組可逐步實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的多元化 通過并購重組，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不斷流動與交融，使得產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不再單一，即不受一家絕對控制，可盡快形成企業(yè)法人持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成以內(nèi)部監(jiān)督為主的治理模式。

（二）國有企業(yè)兼并重組提升核心競爭力 并不是所有的兼并重組都是有效的，企業(yè)邊界取決于一體化收益和成本的權(quán)衡。當(dāng)一體化的收益高于成本時，企業(yè)實施一體化擴張其邊界，當(dāng)一體化的收益低于成本時，企業(yè)則維持不變的規(guī)模和邊界。若兩家獨立企業(yè)的資產(chǎn)具有高度互補性，則應(yīng)實施一體化，將“新企業(yè)”的所有權(quán)或剩余控制權(quán)交給投資不可或缺的一方。如果雙方的資產(chǎn)同等重要，則應(yīng)實施聯(lián)合所有權(quán)。如果企業(yè)擁有的資產(chǎn)互不依賴，則最好維持企業(yè)的獨立性，一體化沒有任何意義。早在2006年，國資委就明確提出中央企業(yè)必須做到行業(yè)前三名，達不到要求的就要強制重組，此次央企重組主要采取兩種方式：一種即通過“合并同類項”，對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)進行整合，如科研院所并入相關(guān)企業(yè)集團，“一對一”式的重組等；另外一種方式是打包裝入“中投二號”，即國新公司?？梢钥闯觯舜渭娌⒅亟M的目的是提高企業(yè)經(jīng)濟效益，提升核心競爭力。

（三）加速從非戰(zhàn)略行業(yè)退出 從行業(yè)分布來看，國有經(jīng)濟布局仍過于分散。在396個國民經(jīng)濟行業(yè)類中，國有經(jīng)濟涉足380個行業(yè)，行業(yè)分布面達96%?，F(xiàn)在，仍有約40%的國有資本分布在一般生產(chǎn)加工、商貿(mào)服務(wù)及其他行業(yè)。特別是商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，竟有80多家央企涉足?！笆濉逼陂g包括央企在內(nèi)的國有資本將加速從非戰(zhàn)略性行業(yè)中退出，而“中投二號”將發(fā)揮主導(dǎo)作用?！笆濉逼陂g，央企的戰(zhàn)略性調(diào)整和改組將全部完成，國有資本的分布顯著收縮。另一個硬性指標(biāo)是，絕大部分央企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)多元化或法人整體上市，并建立完備的董事會制度。

（四）競爭力強的企業(yè)更受機構(gòu)投資者青睞 近幾年來，在我國資本市場中，投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了翻天覆地的變化，機構(gòu)投資者進入上市公司前十大股東的現(xiàn)象已成為常態(tài)，機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著越來越重要的作用。機構(gòu)投資者是交易大宗證券的組織，包含證券投資基金、證券公司、QFII、社?；鹨约氨ｋU資金等，眾所周知，如此大規(guī)模的資金要想短期套利是很困難的，大筆股票套現(xiàn)必然導(dǎo)致股票大幅下滑，從而導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，因此，機構(gòu)投資者要想獲取利益必須從長遠考慮。在選擇進入哪些上市公司時首先考慮該公司的核心競爭力及未來發(fā)展，則經(jīng)過并購重組后的國有企業(yè)通過提升自己的核心競爭力及市場地位，很容易得到機構(gòu)投資者的青睞。引入機構(gòu)投資者是國有企業(yè)市場化的關(guān)鍵，其公司治理結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性的變化。原先是國有資本占絕對控股地位，人事任命、經(jīng)營管理等都有著政府的身影，很難走向市場，通過在資本市場上不斷增發(fā)配股，國有資本的股權(quán)逐步被稀釋，機構(gòu)投資者所占股份越來越重要。由于控股比例高，機構(gòu)投資者可采取積極干預(yù)的辦法，向董事會施加壓力，對經(jīng)營不善的公司，用更換高級管理者的方式，改變公司的戰(zhàn)略和關(guān)鍵的人事任命，確保新戰(zhàn)略的順利實施，從而實現(xiàn)投資者對經(jīng)理人實行有效制約，達到國有企業(yè)市場化的目標(biāo)。

四、結(jié)論與建議

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)并購重組并非是“國進民退”，國有企業(yè)效率低下已是不爭的事實，然而任何改變都不是一蹴而就的，存在各種實際障礙使得國有企業(yè)無法一次性退出競爭性領(lǐng)域，必須采用分步走的方式。多年來，國家不遺余力地嘗試各種方式進行國有企業(yè)改制，而國有企業(yè)并購重組正是讓國有企業(yè)走入市場化的重要一步。隨著我國資本市場的不斷成熟，在資本市場上進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓越來越成為改善公司治理的一個重要手段。國有企業(yè)通過并購重組提升自身市場競爭力，從而吸入機構(gòu)投資者，改變國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府可以逐步放手，無論是“掠奪之手”還是“扶持之手”都不再造成影響。要想充分利用資本市場，使得機構(gòu)投資者在改善國有企業(yè)公司治理中真正發(fā)揮作用，有很長的路要走。具體而言，主要應(yīng)做好以下工作。

（一）實施全流通應(yīng)注意國有股轉(zhuǎn)讓方式 在資本市場中，國有股比例仍占60%，大多數(shù)是國有股絕對控股，這對市場定價以及政府出臺股市政策都會產(chǎn)生影響。只有在全流通情況下，股權(quán)才能自由轉(zhuǎn)讓，使得股權(quán)多元化真正實現(xiàn)，對公司治理起到良好的促進作用。在股本未全流通的情況下，就算機構(gòu)投資者的股份占流通股50%左右，占公司總股本的比例可能不到10%，對公司的人事任命、未來發(fā)展等重大事項依然沒有重大影響力，因此，全流通是國有企業(yè)市場化的基礎(chǔ)。隨著2005年5月中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著中國資本市場股改的開始，8月中國證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，股改開始大規(guī)模推行。通過股權(quán)分置改革使得全流通問題得到解決（股權(quán)分置改革就是政府將以前不可以上市流通的股票拿到市場上流通）。同股不同價屬于我國資本市場特有的現(xiàn)象，實施股權(quán)分置改革之后若采用美國方式，占有控股地位的國有股股東在股價高位任意減持，必然導(dǎo)致資本市場的動蕩。因為美國上市公司在發(fā)行之初就采用同股同價的方式，而且由于股權(quán)分散，大股東所持絕對比例并不高，有時還要防止敵意收購，并不輕易減持手中股份。我國上市公司國有股比例仍占60%，大多數(shù)是國有股絕對控股的情況，由于與小股東信息不對稱，在股價被高估的情況下大股東減持10%左右，在被低估的時候再買回來，輕易就能獲取利益，而且不會動搖其控股股東地位。因此，在實施全流通的同時，應(yīng)出臺一些國有股轉(zhuǎn)讓的配套措施，通過分步走的方式使得股權(quán)逐步稀釋或分散。

（二）加快實施國有企業(yè)整體上市 自1990年至1991年，上海、深圳證券交易所成立之日起，迄今已走過20年，盡管期間經(jīng)歷無數(shù)風(fēng)風(fēng)雨雨，但我國資本市場正逐步成熟起來。國有企業(yè)要想真正退出競爭性行業(yè)，必須依賴資本市場，但目前存在的問題在于，盡管大量國有企業(yè)上市，但大都不是整體上市，上市公司上面還有集團公司，對重大戰(zhàn)略發(fā)展、人事調(diào)整并沒有發(fā)言權(quán)，嚴(yán)重制約上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。只有在國有企業(yè)整體上市的前提條件下，進入機構(gòu)投資者才能按照利潤最大化的原則，通過董事會對公司重大事項產(chǎn)生影響，公司的主要領(lǐng)導(dǎo)不再是政府指派，而是真正的利于公司發(fā)展的企業(yè)家或職業(yè)經(jīng)理人。如此一來，國有企業(yè)才真正走向市場化。

［1］劉小玄：《中國工業(yè)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)對其效率的影響》，《經(jīng)濟研究》2000年第2期。

［2］方軍雄：《所有制、市場化進程與資本配置效率》，《管理世界》2007第11期。

（實習(xí)編輯 劉 莎）