企業(yè)購并中的財務(wù)問題探析

陳水娣

（閩南理工學(xué)院,福建 泉州 362700）

一、前言

企業(yè)購并是企業(yè)收購或兼并活動的總稱。收購是指一個企業(yè)以購買全部或部分股票的方式購買了另一個企業(yè)的全部或部分所有權(quán)，或者以購買全部或部分資產(chǎn)（或稱資產(chǎn)收購）的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。兼并是指兩個或更多的企業(yè)組合在一起，其中一個企業(yè)保持其原有名稱，而其他企業(yè)不再以法律實體形式存在。[1]

企業(yè)購并的目的在于：（1）謀取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同是指并購對企業(yè)的財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用產(chǎn)生。（2）獲得資本市場的籌資能力。對于上市公司而言，企業(yè)可以從資本市場上募集一筆數(shù)額巨大且無需還本付息的資金，而且具有利用資本市場進一步融資的能力。（3）獲得低價資產(chǎn)。當企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產(chǎn)時,這意味著收購者可以低于企業(yè)凈資產(chǎn)價值的價格獲得一個企業(yè),這在財務(wù)上是可行的，同時也可以降低企業(yè)購并成本。

二、我國企業(yè)購并的現(xiàn)狀

1.我國企業(yè)購并活動起步較晚，發(fā)展快

我國改革開放30年來，社會主義市場經(jīng)濟不斷發(fā)展和完善，經(jīng)濟建設(shè)取得了輝煌的成就，我國的企業(yè)在改革開放中逐漸發(fā)展強大。近年來民營企業(yè)更是如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。[2]

2.企業(yè)購并的績效不高

企業(yè)購并是一項長期且復(fù)雜的工作，企業(yè)在購并過程中必須考慮各方面的因素，否則就會影響購并績效，甚至是失敗的購并。然而很多企業(yè)對購并績效的影響因素認識不足，購并前沒有做好充分的準備，難以達到預(yù)期的購并績效。

三、企業(yè)購并中存在的主要財務(wù)問題

（一）政府對企業(yè)購并行為的不當干預(yù)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不明

從我國企業(yè)購并產(chǎn)生的背景分析，我國的企業(yè)購并不是純粹的市場經(jīng)濟行為，主要表現(xiàn)在：

1.政府過分干預(yù)

企業(yè)購并的動力不僅來自于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門，甚至政府的動機強于企業(yè)本身，即企業(yè)動機由政府動機所取代。[3]政府以減虧、緩解財政壓力為出發(fā)點而對企業(yè)購并行為盲目干預(yù)，給企業(yè)購并帶來一定的負效應(yīng)，也限制了購并市場的發(fā)展。

2.產(chǎn)權(quán)界定不清

產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)購并順利進行的基本前提，而在我國，企業(yè)之間的購并，尤其是國有企業(yè)之間的購并，出現(xiàn)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使購并遇到許多難題，有的購并甚至?xí)斐晒逃匈Y產(chǎn)的大量流失。因而企業(yè)在購并過程中，難以突破地域或行業(yè)的限制，很難真正以企業(yè)市場利益為出發(fā)點進行經(jīng)濟活動。

（二）企業(yè)購并中的財務(wù)風險較大

1.企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)以后，購并雙方最關(guān)心的問題是合理估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是購并成功的基礎(chǔ)。對目標企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當而不夠準確，這就產(chǎn)生了購并公司的估計風險。

2.流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。我國企業(yè)購并大多采用現(xiàn)金支付方式，如果企業(yè)本身沒有大量閑置資金，就需要對外籌集資金，以保證購并的順利進行。大量的長期負債會大大改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，或令企業(yè)被迫接受一系列限制性條款，限制企業(yè)正常經(jīng)營活動的開展和資金的正常運作。

3.融資風險

在企業(yè)購并活動中如何利用企業(yè)內(nèi)外部的資金渠道及時、足額地籌集到資金是購并活動成功的關(guān)鍵。在金融動蕩大環(huán)境下，國內(nèi)國外銀行的利率紛紛調(diào)高，這在相當大的程度上制約了企業(yè)短期融資，進而制約了企業(yè)購并的進程。[4]即使企業(yè)采用短期融資，隨后將面臨巨大的還本付息的壓力，這時如果企業(yè)對短期資金安排不當，就可能陷入財務(wù)危機。融資風險主要體現(xiàn)在融資渠道和融資結(jié)構(gòu)上。

4.杠桿收購的償債風險

杠桿收購又稱債務(wù)購并，指籌資企業(yè)以其準備收購的企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益作為抵押，通過大量的債務(wù)融資來支出收購與兼并行動，通常由主收購企業(yè)、投資銀行或其他商業(yè)銀行、各類金融機構(gòu)和投資者組成一個投資群體來完成，其本質(zhì)就是舉債收購。杠桿收購能迅速解決收購（尤其是大額收購）中融資這一關(guān)鍵問題，形成“大魚吃小魚”的現(xiàn)象，但也可能帶來以下難以避免的高風險：（1）收購時機和收購策略的運用帶來的風險。（2）高息風險債券帶來的風險。（3）收購資金中過高的負債比例帶來的風險。[5]

四、我國企業(yè)購并中的主要財務(wù)問題的原因及分析

（一）企業(yè)購并中政府過分干預(yù)，產(chǎn)權(quán)不清的原因及分析

1.舊經(jīng)濟體制遺留下來的弊端

我國在建國初期實行公有制經(jīng)濟，企業(yè)所有權(quán)屬于國家。改革開放以來對經(jīng)濟體制進行改革，但由于時間尚短，改革不徹底，尤其是近年來的國有企業(yè)股份制改革，造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清。舊體制遺留下嚴重的條塊分割問題，各企業(yè)分屬不同的部門和地區(qū)，企業(yè)處于多種利益糾葛中。

2.我國政治經(jīng)濟體制的影響

我國實行的是公有制經(jīng)濟為主體，多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的經(jīng)濟體制。[6]我國經(jīng)濟的主體是公有制經(jīng)濟，政府可以利用宏觀調(diào)控對經(jīng)濟進行干預(yù)。若調(diào)控的程握不好，很容易造成政府對企業(yè)經(jīng)濟行為的過分干預(yù)。

（二）企業(yè)購并財務(wù)風險大的原因及分析

1.企業(yè)價值評估風險產(chǎn)生的原因及分析

在確定目標企業(yè)后，購并雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價。目標企業(yè)的估價取決于購并企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當而不夠準確，從而產(chǎn)生價值評估風險。

（1）信息不對稱且嚴重失真

我國企業(yè)價值評估在很大程度上取決于所用的信息質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司；購并企業(yè)是善意購并還是惡意購并；準備購并的時間；目標企業(yè)的審計距離購并時間的長短等。[7]

（2）商譽價值評估不當

根據(jù)新企業(yè)會計準則的要求，非同一控制下的控股合并，合并成本大于各項可辨認資產(chǎn)負債公允價值的差額，確認為商譽價值。若將商譽看作是為企業(yè)帶來超額盈利的一切有利因素，仍無法對該有利因素進行準確估價。

（3）目標企業(yè)不能帶來預(yù)期的盈利

在企業(yè)購并之前，購并方都會對被購并企業(yè)的未來盈利能力做一個預(yù)測。被購并方未來盈利能力強則價值高，購并成本高；被購并方未來盈利能力弱則價值低，購并成本低。若目標企業(yè)不能帶來預(yù)期的盈利，則會造成企業(yè)購并成本過高。

2.流動性風險產(chǎn)生的原因及分析

企業(yè)購并后可能由于債務(wù)負擔過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當企業(yè)采取現(xiàn)金收購時，會占用企業(yè)大量的流動性資源，增加企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自由資金不多，企業(yè)必然采取舉債的方式，通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得購并后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低，若購并方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，影響其短期償債能力，使購并方資產(chǎn)流動性減弱。[8]我國資本市場不發(fā)達，可供選擇的支付方式較少，大多采用現(xiàn)金支付，容易產(chǎn)生流動性風險。

3.融資風險產(chǎn)生的原因及分析

企業(yè)購并所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長期債務(wù)等。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當購并后的實際效果達不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當購并后的實際效果達不到預(yù)期時，會使股東利益受損。從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風險，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風險。我國企業(yè)購并中普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象。[9]

4.杠桿購并的償債風險產(chǎn)生的原因及分析

（1）收購時機和收購策略把握不當

杠桿購并的本質(zhì)是舉債收購，它所涉及的被收購公司一般是規(guī)模較大的上市公司，若收購公司的收購時機和收購策略把握不當，很容易導(dǎo)致收購失敗。

（2）杠桿收購要求有很高的回報率

杠桿收購中通常有一部分資金來源于高息風險債券，收購者以高息風險債券籌資所需負擔的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本較高，而收購本身未來現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風險調(diào)整貼現(xiàn)率較大。[10]

（3）負債比例過高

杠桿收購的另一個資金來源是銀行貸款。收購資金的絕大多數(shù)來自負債，必然帶來購并后巨大的償債壓力。

（三）企業(yè)購并后的整合易被忽視的原因及分析

1.忽視了財務(wù)整合的作用

由于企業(yè)購并后的表現(xiàn)最終會體現(xiàn)在財務(wù)上，所以，對于財務(wù)的整合非常重要。財務(wù)整合關(guān)系到企業(yè)的方方面面，企業(yè)購并的成功必須以有效的財務(wù)整合為基礎(chǔ)。另外，財務(wù)整合關(guān)系到購并方能否對被購并方實施有效控制，所以財務(wù)整合是購并方對被購并方實施有效控制的根本途徑和實現(xiàn)購并戰(zhàn)略的重要保障。[11]然而很多企業(yè)在購并后只重視公司的眼前利益，急于生產(chǎn)獲利，卻忽視了財務(wù)整合。

2.企業(yè)購并后往往只關(guān)注資產(chǎn)整合

企業(yè)購并后，往往把關(guān)注點放在資產(chǎn)整合這一環(huán)節(jié)，適合企業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)予以保留，對企業(yè)發(fā)展沒有用處的資產(chǎn)將會被處理掉，這些資產(chǎn)整合都會直接影響到企業(yè)購并后的財務(wù)狀況。特別是對于那些資產(chǎn)不相關(guān)、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度小、跨行業(yè)的公司購并，要特別注意資產(chǎn)整合形成的財務(wù)整合問題。

五、針對企業(yè)購并中存在的問題提出對策

（一）針對企業(yè)購并中政府過分干預(yù)，明晰產(chǎn)權(quán)的對策

1.實行政企分開，削弱政府對企業(yè)購并的干預(yù)

只有有效地實行政企分開，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為，避免兩者相互“越位”；只有實行政企分開，政府與企業(yè)才能更好地在市場經(jīng)濟中進行角色定位。

2.明晰產(chǎn)權(quán)

通過新建的方式成立新公司，上新項目則可以避免產(chǎn)權(quán)不明晰的缺陷。出于國有企業(yè)深化改革的需要，在減持國有股、調(diào)整國有經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程中，利用外資參與收購上市公司的國家股與國家法人股，讓外資購并也要符合國家的產(chǎn)業(yè)政策。當然，對于關(guān)系到國計民生、國防安全的行業(yè)和國家重點企業(yè)，國家應(yīng)該保持一定的控制權(quán)。[12]

（二）針對企業(yè)購并中的財務(wù)風險較大的對策

1.針對企業(yè)價值評估風險的對策

（1）重視購并前調(diào)查，改善信息不對稱狀況，了解目標企業(yè)的盈利狀況

由于購并雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)的評估風險的根本原因，因此購并企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在購并前對目標企業(yè)進行詳細的審查和評價，改善信息不對稱狀況，了解目標企業(yè)的盈利狀況，避免收購成本過高。

（2）聘請權(quán)威的中介機構(gòu)對目標公司進行全面審計和規(guī)劃購并策略

企業(yè)在購并前可以選擇專業(yè)服務(wù)機構(gòu)以幫助投資決策。其中包括：投資銀行依靠專業(yè)化信息咨詢和購并策劃，完成企業(yè)產(chǎn)權(quán)的購并，投資銀行幫助買方以最優(yōu)方式、最低價格收購最合適的目標企業(yè)；會計師事務(wù)所負責購并中的審計和資產(chǎn)評估工作，對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，并在此基礎(chǔ)上對目標企業(yè)未來收益做出合理的預(yù)期，為購并價格的確定提供基礎(chǔ)資料。[13]

（3）選擇適當?shù)膬r值評估方法，建立價值評估體系

在購并過程中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)購并目的、購并規(guī)模等選擇適當?shù)膬r值評估方法。對國內(nèi)上市公司，中介機構(gòu)在提供財務(wù)顧問服務(wù)的過程中，應(yīng)該運用不同的價值評估方法進行評估，中介機構(gòu)迅速提高在這方面的能力與經(jīng)驗，熟悉和運用凈現(xiàn)值法。

2.針對流動性風險的對策

（1）恰當選擇支付方式

購并的支付方式與購并價格、融資策略以及財務(wù)風險息息相關(guān)，同時也是購并能否成功的重要因素。因此購并企業(yè)要根據(jù)實際情況，對購并后果合理預(yù)測，對購并支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)方式的各種組合，以滿足購并雙方需要，取長補短，減少現(xiàn)金購并和財務(wù)風險。

（2）創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金的管理

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實際情況，合理安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強對流動資產(chǎn)管理，尤其是對營運資金的管理。

3.針對融資風險的對策

（1）發(fā)展資本市場，促使金融工具多樣化

在發(fā)展資本市場的同時，還應(yīng)注重中介機構(gòu)的培育。如果沒有中介機構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進行大規(guī)模購并。我國投資銀行、證券公司是資本市場的主體，尚未得到充分發(fā)展，因此應(yīng)給這些中介機構(gòu)提供充分的發(fā)展空間。利用它們的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)購并開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。[14]

（2）合理確定融資結(jié)構(gòu)

合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當?shù)谋壤蝗嵌唐趥鶆?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。購并企業(yè)可以分析資產(chǎn)負債表的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出按期限進行分期組合，尋找出正現(xiàn)金流和獎金缺口的時點，不斷地調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來防范風險。

4.針對杠桿購并的償債風險的對策

杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后目標企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金來償付，而增強未來現(xiàn)金的穩(wěn)定性必須：

（1）選擇好理想的購并對象

一般而言，目標企業(yè)必須是經(jīng)營風險小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，較好的發(fā)展前景，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值被市場低估，這是購并企業(yè)不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務(wù)風險的主要因素。

（2）購并前購并企業(yè)與目標企業(yè)的長期負債不宜過多，審慎評估目標企業(yè)價值

購并前購并雙方的長期負債不宜過多，應(yīng)對目標企業(yè)的債務(wù)進行審慎評估，否則會導(dǎo)致購并后企業(yè)的負債比率過高，再好的企業(yè)也可能會被拖挎，從而導(dǎo)致購并失敗。

（三）針對企業(yè)購并后的財務(wù)整合的對策

1.明確財務(wù)管理目標導(dǎo)向，健全管理制度

在購并過程中，企業(yè)應(yīng)明確財務(wù)管理的目標，設(shè)置相應(yīng)的財務(wù)管理部門，健全管理制度，讓各財務(wù)的相關(guān)崗位各司其職，職責分明。

2.實行財務(wù)負責人委派制

企業(yè)應(yīng)完善財務(wù)核算體系，使整個企業(yè)集團置于統(tǒng)一的財務(wù)控制之下。為了移植購并方的財務(wù)管理模式并更好地執(zhí)行購并方制定的資金財務(wù)管理制度，購并方必須向被購并方委派財務(wù)負責人，使其負責被購并方的會計核算和財務(wù)管理工作，參與被購并方的經(jīng)營決策。[15]

3.資金管理實行全面預(yù)算和動態(tài)監(jiān)控

全面預(yù)算管理是企業(yè)資金管理的重要手段，將預(yù)算的制定、審批、執(zhí)行、監(jiān)控、評價等一系列環(huán)節(jié)結(jié)合起來，有利于發(fā)揮母公司與子公司兩極的管理作用。在全面預(yù)算的基礎(chǔ)上，對財務(wù)活動和經(jīng)營活動實行全過程的動態(tài)監(jiān)控，以全面防范和控制財務(wù)風險及經(jīng)營風險。

[1]李滌非等.企業(yè)購并實務(wù)[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2009.

[2]姚菊丹，龔光明.企業(yè)并購的財務(wù)問題研究[J].長沙大學(xué)學(xué)報，2008,(1).

[3]劉玉娟.企業(yè)并購中的財務(wù)會計問題探討[J].現(xiàn)代商業(yè)，2006,(5).

[4]張宏范.企業(yè)并購中的財務(wù)問題研究[J].經(jīng)營與管理，2007,(6).

[5]荀守奎，郭洪群.影響企業(yè)并購績效的因素分析[J].決策，2005,(9).

[6]陳易非.全球購并大潮對中國企業(yè)的啟示[J].中國經(jīng)濟快訊周刊，2001,(31).

[7]施金影.企業(yè)并購中財務(wù)風險問題的思考[J].財會通訊·理財，2008,(12).

[8]王長娟.企業(yè)并購之后財務(wù)整合問題探討[J].現(xiàn)代商業(yè).2009,(20).

[9]郭洪波.淺析企業(yè)并購后財務(wù)管理模式及操作原則[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2008,(6).

[10]楊志慧.企業(yè)并購后財務(wù)整合的作用和內(nèi)容分析[J].財會學(xué)習(xí)，2008,(15).

[11]喻小蕓.對企業(yè)并購活動財務(wù)問題的思考[J].理財廣場，2007,(8).

[12]曾順娟，羅銀云.金融動蕩下企業(yè)并購的財務(wù)風險問題[J].專題研究，2009.

[13]鄭昕.企業(yè)并購中財務(wù)處理問題探討[J].財會之窗，2008,(11).

[14]王幸芳.我國企業(yè)并購及財務(wù)風險回避[J].金融與財會，2006,(4).

[15]姜雪梅.提高企業(yè)并購財務(wù)整合效應(yīng)的對策淺析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2009,(13).